观点小结
本文从我国原油产业的发展出发，通过回顾石油行业的重要性，以及在高质量发展的背景下，能源安全作为国家安全的一个重要环节，从而进一步阐述了我国发展原油期货市场的必要性。另外对过往20年原油全球的供需概述，以及全球原油定价历程，并对比国际上影响力较大的原油市场，如WTI市场、Brent市场、Oman市场和我国的上海原油期货市场，回顾了原油期货市场的发展历程。另外，根据相关案例也体现出使用原油期货对实体经济经营的促进作用。最后，对于原油期货如何推动我国高质量发展，从对内和对外两个方面进行了总结，并结合一些成熟市场的经验给予了一些建议。
1 正确认识我国原油市场
以能源、金属、粮食等为代表的大宗商品是保障国家安全、促进国民经济跨越式发展的重要战略物资。改革开放40多年来，随着工业化、城市化进程的不断推进，多种大宗商品在中国市场“大进大出”，使得中国成为全球最大的大宗商品消费国和出口国。
在所有的战略资源中，石油是最特殊的商品。石油的行业覆盖面极广，通过不同“产业链”辐射影响国民经济的各个领域，且容易受到经济、金融、政治等多重因素的影响。与此同时，石油供求格局也在一定程度上左右着全球政治、经济格局的演化。无论发达国家还是新兴经济体，无论工业化处于何种进程，世界各国均保持着旺盛的石油需求。就中国而言，由于生产能力远远满足不了消费需求，长期以来我国石油对外依存度居高不下。据《BP 能源展望 2019》预期，2021—2035年，中国石油依存度将持续高于 70%，是名副其实的全球第一大石油进口国，这也加大了中国对外部环境的敏感性。需要注意的是，当前世界各国均面临经济下行压力，传统的“全球化”理念备受挑战。新冠肺炎疫情更带来了巨大的不确定性，并导致铁矿石、有色金属、原油等大宗商品价格飙升。全球供应链面临不同程度的断裂，使得国与国之间的关系更加微妙。在如此复杂多变的格局下，我国能源安全将面临更大的风险。2022年2月24日，俄乌冲突爆发，国际油价迅速飙升。同年3月7日，油价一度超过139美元/桶，创下自2008年金融危机以来新高。在石油储备不足、定价能力受限的情况下，我国相关产业只能被动承受高油价带来的负面冲击，宏观前景面临严峻挑战。
破解“战略资源安全困境”的第一种路径是“扭转供求格局”，通过技术创新或积极寻找替代能源，减少对特定战略资源的依赖，如美国的页岩油革命。第二种路径是“提升定价能力”。20世纪 90 年代以来，随着非 OPEC 国家原油产量的增加，中东地区石油垄断的局面被打破。随着石油与美元的联动日益紧密，又使得石油的金融属性逐渐显现，这也令西方国家在石油“基准价”制定过程中享有越来越大的话语权。在这一时期，期货定价成为供求双方都能接受的基准价确定模式，并一直延续至今。
因此，我国发展原油期货就的必要性就得以显现，首先在推进完善全球原油定价体系而言，亚太区域暂未有一个更具影响力的反应当地供需的价格标的，而中国和印度等国家经济发展迅速，需求量庞大，上海原油期货市场的不断发展对完善亚太区域基准定价体系方面有着重大作用，并且中国有着东亚区域最大的需求市场，具备其他国家所不具备的优势。其次，原油期货市场的发展也为我国的高质量发展助力，原油期货市场为企业和投资者提供了套期保值和套利的工具，从而为减少价格波动对产业的冲击有着较为明显的作用，另外原油期货市场也能够促进期货市场国际化和人民币国际化的发展。
2 全球原油的供需和原油定价的发展历程
首先就全球原油供需概览而言，根据BP的统计口径，截至2022年，全球石油和凝析油产量为8.1千万桶/日，另外还有天然气凝析液1.3千万桶/日，合计约9.4千万桶/日。分区域来看，我们发现其中中东区域份额占比最大，约占30%左右的市场份额，北美区域其次，约占25%的市场份额，从近二十年供应端占比的变化角度来看，其中中东区域占比变化不大，北美区域占比有着明显增长，由20年前的17%左右升至当下的25%左右，其中主要为美国页岩油革命带来的技术影响所致。
图1、过去20年原油供应端分区域占比
数据来源：紫金天风期货研究所
而反观需求端，当下一次能源的消费中，原油依旧为第一大消费品，虽然随着可再生能源的不断投入，传统能源占比均不同程度有所压缩，但是截至2022年石油的占比依旧超过30%。全球消费分布来看，2022年消费占比最大的亚太区域占比约36%，其次是北美占比约24%。近20年的趋势来看，随着中国入市以后经济快速发展，亚太区域的占比从2002年的28%上涨至2022年的36%。
图2、全球一次能源消费量和全球一次能源消费占比
数据来源：BP、紫金天风期货研究所
图3、过去20年原油需求端分区域占比
数据来源：紫金天风期货研究所
2022年国际原油贸易为21亿吨，比 2021 年增长约4%。中东依旧占出口的主导地位占出口总额的43%，俄罗斯占12%左右。在进口方面，亚太地区占总进口数的近60%，为目的地最多的区域。而其中中国、印度、日本占该地区的近75%。除此以外，欧洲以5亿吨位居第二目的地，约占总数的24%。
图4、全球原油物流概览
数据来源：BP, 紫金天风期货研究所
而就全球范围内的原油定价的主要发展历程回顾，主要经历了四个阶段。
1、一般商品定价体系（1859 年之前），石油并不是主要的工业发展必需品，遵循经济学中供求定价的一般原则，影响价格变动的因素包含生产成本和运输成本，前者与原油资源地理位置、技术发展、开发策略息息相关，后者受到铁路成本和运输垄断影响。在该阶段，原油定价以成本为决定性因素，哪个主体享有低成本优势，该主体便拥有原油定价能力。垄断铁路行业成为降低运输成本乃至原油价格的重要途径，因此阶段后期，部分类寡头企业也开始涉足运输行业。
2、寡头垄断定价体系（1859 年—20 世纪 60 年代），1859 年，德雷克借鉴盐井钻探技术，在美国宾夕法尼亚州钻成了世界第一口油井，标志着现代石油工业的起源，也奠定了美国全球最大产油国的地位。1911 年，美国颁布《谢尔曼反托拉斯法》，标准石油公司被正式拆分。较大的3家被拆分公司（新泽西、纽约、加利福尼亚）与其余4家国际石油公司（壳牌、德士古、英国波斯、海湾石油公司）组成“石油七姐妹”，形成寡头联盟。截至 20 世纪 50年代中叶，国际卡特尔组织依靠各自国家在政治与经济上的强势，以及对中东等产油国的政治控制和殖民政策，以极低的成本垄断了世界 98.3%的石油资源。
从 1859 年到 20 世纪 60 年代，在1个多世纪的时间内，垄断组织掌控了全球石油的供给。供给方高度集中，需求方高度分散，也使得供给方在完全掌握了定价权。定价体系也遵循经济学原理中垄断定价的基本规律。
3、OPEC官方定价体系（20世纪60年代—20世纪90年代），20 世纪 50 年代以后，以伊朗、沙特、阿曼、伊拉克等为代表的中东地区成为全球最重要的原油生产区域，上述阿拉伯国家于 1960 年 9 月 14日共同发起了石油输出国组织（欧佩克，OPEC），同国际石油公司等垄断资本对抗。直到第 4 次中东战争爆发（1973 年）。战争所引发的石油危机传导到西方国家，带来了普遍的经济危机（滞胀）。“石油七姐妹”不得不放弃对油价的垄断控制，OPEC 官方价格成为新的定价基准。OPEC 通过控制石油价格来左右政治格局，深度影响了许多国家的外交方针。1979 年，第二次石油危机爆发，原油供应紧张。由于 OPEC 绝对垄断全球的原油储备、出口，其正式取代西方石油公司，强力主导国际原油定价。
4、期货定价体系（20世纪90年代至今）20 世纪 90 年代以后，非 OPEC 国家石油产量超过了 OPEC 组织。全球供给能力的全面提升导致原油价格持续下跌，OPEC 内部对于“限产保价”的协议产生分歧，一些国家依旧超额生产，油价一度暴跌至 10 美元/桶以下。OPEC 对原油价格的掌控能力持续下滑。得益于能源期货市场的蓬勃发展，石油期货定价成为国际贸易的主流定价模式。当然这一规律并非只在石油市场呈现。农产品、有色金属、其他能源产品的国际贸易定价体系在分别经历了“一口价”“协议定价”“指数定价”“远期定价”等多样化的模式后，均不约而同地走向“期货定价”，期货定价逐渐成为全球大宗商品定价的终极模式。
3 国内外主要期货市场发展概览
就目前的国际市场而言，主要的几个合约有以下三个，伦敦国际石油交易所（ICE）的北海布伦特原油（Brent）期货合约；纽约商业交易所（NYMEX）的轻质低硫原油和德克萨斯中质油（WTI）期货合约；迪拜商品交易所（DME）推出的Oman原油期货合约。
3.1 WTI市场
就目前的国际原油市场而言，WTI原油期货交易最为活跃且最具流动性，其在美国重要的能源中心——俄克拉荷马州的库欣交割，交易品种是产自美国西德克萨斯州的轻质原油。作为 NYMEX 最活跃期货合约，WTI 轻质原油期货交易量占比约50%，天然气交易量占比约20%，汽油、纽约港超低硫柴油和Brent油的交易量分别占4%～9%。其中纽约商品交易所（NYMEX）隶属于芝加哥商业交易集团（CME）。交易所运行历史较长，制度设计和交易模式非常成熟。目前来看能源和稀有金属交易量位居NYMEX商品期货成交量前列。
3.2 Brent市场
1988年，伦敦国际石油交易所（IPE）正式上市布伦特（Brent）原油期货合约。该期货合约流动性高、定价客观，短时间内便被欧洲各国认可，并成为原油贸易价格基准。2001 年，IPE 被洲际交易所（ICE）收购。Brent原油期货实际上包括4种原油交割品，即 Brent、Forties、Oseberg和Ekofisk，均是轻质低硫原油。Brent 原油和低硫柴油期货交易量占据全球油品期货交易量的一半以上，是国际能源指数的基准，在全球能源市场占据举足轻重的位置。Brent 原油期货的交割品具有临港的海运优势，交割地并不专门设置，主要以期货转现货方式进行实物交割，比WTI原油受外在硬件设施的限制更少，国际接受度也是所有原油期货合约中是最高的。
3.3 Oman市场
Oman原油期货于迪拜商品交易所（DME）上市，其是中东地区首家国际能源期货交易所。该交易所建立于2007年，原油期货交易品种非常丰富，除阿曼原油期货合约之外，还包括阿曼与全球两大原油定价中心WTI和Brent 期货的价差合约。由于存在地理位置和生产优势，并且开展贸易（交易、交割）无需配额限制，阿曼原油期货在全球销售体系中被广泛使用，成为全球原油价格的重要参考。但是，由于纽约商品交易所参股迪拜商品交易所，交易、交割、结算环节等全部流程都有NYMEX参与，使得阿曼原油期货合约的自主性较低，加之美元结算体系等要求，导致阿曼原油期货市场主要服务于实物交割，投机交易量相对有限。
3.4我国原油市场
我国原油期货已于2018年3月26日在上海国际能源交易中心上市，经过多年来的发展，我国原油市场已经成为了国内外认可度较高的原油期货品种，交易量近些年来呈逐渐扩大的趋势，数据显示，2023年，上海原油期货日均成交20.47万手（单边），同比下降7.53%；日均持仓6.51万手，同比下降6.01%；累计成交金额28.78万亿元，成为中国期货市场成交金额最大的品种。
图5、上海原油期货日均成交情况
数据来源：上海国际能源交易中心、路透、紫金天风期货研究所
图6、上海原油期货日均持仓情况
数据来源：上海国际能源交易中心、路透、紫金天风期货研究所
上期能源的原油期货的交易主体也呈现出多元化的趋势，2022年9月份，上海期货交易所明确合格境外机构投资者（QFII）与人民币合格境外机构投资者（RQFII）可以参与原油期货交易，其中跨国石油公司、贸易商、投资银行、基金和资产管理公司等机构均参与了上海原油期货交易。值得一提的是，上海原油期货也完善了全球原油的定价体系，主要包括几个方面，其一是上海原油期货反映了中国区域的独特供需情况；其二是上海原油期货交割油种为主要中东现货油种及巴西图皮（Tupi）原油，中东现货原油种类例如阿曼（Oman）、上扎库姆（Upper Zakum）原油为中质含硫原油，巴西图皮原油为中质低硫原油，而布伦特和WTI原油期货交易价格基于轻质低硫原油，上海原油期货与其存在品质差异，中质油种与轻质油种价格走势往往并不完全一致；其三，上海原油期货价格实际上受中东现货原油及巴西图皮原油的中国到岸价格影响，其中一定程度上也受邮轮运费走势的影响。
期权市场和期货市场逐渐联动，也使得衍生品的交易更加丰富。2021年6月份，上海国际能源中心原油期权合约正式上市以来，持仓量、成交量均稳步上涨。2023 年，上海原油期权日均成交量5.90 万手，同比上涨 116.26%；日均持仓量 3.39 万手，同比上涨55.25%；日均成交额3.71 亿元。市场规模呈现快速增长特点。期权相对标的期货的成交占比为28.84%，较2022年上升超16个百分点，反映投资者更多地运用期权管理风险。其中，一般法人客户成交占比较2022 年上升超 6 个百分点，单位客户参与度不断提升，2023 年境外客户成交占比较2022年上升约17个百分点，国际化程度明显提升。
4 原油期货套期保值相关案例
就我国的原油期货市场高质量服务实体经济而言，主要还是体现到套期保值上。我国上海原油期货上市以来，也充分发挥了价格发现和套期保值的基本功能，为油企的平稳经营提供了重要的工具。
从具体案例来看，企业A作为国内主要进口油企，对原油进口有较多诉求，而国内呈现内需转弱，经营压力加大的情况，因此对原料控价、库存保值的诉求进一步提高。根据经营计划A企业将于4月份购入10万桶巴士拉原油现货，于是年初时采取了买套保的方式，在4月份时买入现货并且将期货头寸平仓离场。即在1月初以77美元/桶开入多单，4月初在90美元/桶进行平仓。而就今年行情而言，年初至4月，原油期货受地缘冲击影响价格震荡上行。就结果而言，期货市场的盈利弥补了现货市场的亏损，相当于将原料采购成本锁定在年初低价区间。
而就库存保值方面的需求来说，可以采取卖出套保的模式，即4月份购入10万桶巴士拉原油现货以后，即在期货市场上做出卖出对应数量的期货合约进行保值操作，即后期不管盘面波动如何，库存价值即被锁定，进而避免了因期货价格下跌造成的货值损失。
就其套保策略的优化来看，其一是可以进一步考虑基差变动和换月展期带来的影响，本年以来原油持续处于反向市场（Back），在此背景下买入套保将会获得对应的展期收益，而卖出套保则会遭受对应的展期损失，因此对于卖出套保而言，应该尽可能的选择远月的合约以尽量减少合约展期。其二是基于具体的行情判断动态调整套保比例。其三是可以根据具体情况进一步使用期权等其他工具来丰富套保手段。
5 原油期货促进高质量发展及相关政策建议
发展我国的原油期货市场也对我国的高质量发展有着重要意义，习总书记在浦东开发开放30周年庆祝大会上明确指出，“提升重要大宗商品的价格影响力，更好服务和引领实体经济发展。”
对内来看有利于维护国家能源安全，推动经济社会稳定发展。总书记曾提到，“能源安全是关系国家经济社会发展的全局性、战略性问题，对国家繁荣发展、人民生活改善、社会长治久安至关重要”。而原油期货作为保价利器，一方面可以通过建立虚拟库存，进而降低用油成本，对经济社会发展具有重大意义。另一方面运用期货的价格发现和杠杆功能，可以进一步平抑价格波动，并且减少对整个石油产业链的冲击，从而进一步维护国家能源安全。
对外来看有利于提升国际影响力，助力人民币国际化进程。总书记在去年的中央金融工作会议上提出“加快建设金融强国”的目标，强调坚定不移走中国特色金融发展之路，以金融高质量发展助力强国建设和民族复兴伟业。原油期货作为我国首个国际化品种上市以后，其区域影响力度不断加强，期货原油交割出库以后转运到亚洲其他国家，从而使得相关国家在贸易过程中更加关注中国价格，上海原油的区域价格影响力也不断提升。另外，原油期货上市也有利于推动人民币国际化，通过绕开美元计价进而用人民币进行交易，将有利于提升人民币在国际原油贸易中使用的效率，进而增强国际金融市场对人民币的持有意愿。通过配合人民币汇率和利率的市场化改革，能够进一步增加人民币在国际市场的流动性，加速推进人民币成为国际能源结算与计价货币，共同助力国际化进程。
相关的建议方面，我们认为可以通过以下的几个方面加以考虑。
1、完善监督管理体系，以高标准要求促进高质量发展
2022年通过的《中华人民共和国期货和衍生品法》成为我国期货市场的第一部法律。对相关法律法规的进一步完善也势必会推动期货市场平稳有效发展，证监会方面也表示下一步将加快制定、修改完善配套规章制度，完善期货市场基础制度，严格执行好法律制定后的各项规定，不断提高监管执法水平，充分发挥期货法在推动市场改革、维护市场秩序、促进市场功能发挥等方面的积极作用，积极稳妥推进期货市场建设，从而更好服务实体经济高质量发展。
2、进一步优化交易机制，提升产业用户套利便捷性
当前来看，上海期货交易所目前交易最为活跃、流动性最强的合约是首行合约，即次月交割的合约。由于上海原油期货本身是一个到岸价合约，这意味着产业用户实际上很难利用交易最为活跃的首行合约进行实货套利。因此，参考一般采购周期为两个月，当下节点采购的货物需要对标的是M+3，即第三行合约。以此类推，从便于产业用户参与实货套利的角度出发，需要每个月的第三行合约具有较高的流动性，以利于迅速成交，把握实货套利的机会。可以考虑适度调降第三行合约的手续费和保证金水平，提高市场参与者交易第三行合约的积极性；在第三行合约移仓换月为第二行合约时，相应保证金和手续费可再恢复至正常水平。
3、引入外资做市商，进一步提升国际化水平
原油作为世界上影响力最大的期货品种，推动其国际化对提升我国影响力，发展我国软实力有积极作用。其中，引入外资做市商也是提升国际化水平的一个路径，从当前的做市商的组成群体来看，上海原油期货的19家做市商、原油期权的10家做市商均为中资公司。不同背景的做市商，掌握了不同的市场信息，具有不同的定价模型和交易理念。可以考虑引入外资做市商，进一步提高做市商群体的竞争性，使上海期货、期权交易价格更好地反映海外资本对于供需基本面的态度和看法，进一步提升上海原油期货的国际化水平。
4、逐步推出成品油期货，建立更完备的期货品种体系
国家发改委、国家能源局已经发布的《“十四五”现代能源体系规划》提到，“加快完善天然气市场顶层设计，构建有序竞争、高效保供的天然气市场体系，完善天然气交易平台。同时，完善原油期货市场，适时推动成品油、天然气等期货交易。”目前，至少政策层面来看，推进成品油进一步市场化改革和期货上市是大势所趋。
目前，国际主要的商品交易所均推出了成品油期货，如芝加哥商品交易所的RBOB汽油期货，洲际交易所的低硫汽油期货等。上海国际能源交易中心可以借鉴主流商品交易所的经验，逐步推出上海成品油期货。一是发挥好上海成品油期货的价格发现功能，形成国内的成品油批发价格标杆，促进成品油贸易市场进一步的市场化；二是为国内成品油市场参与者提供套期保值工具，便于国内炼厂、贸易商等用户对相关产品进行保值。
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