出海仍是中国优质资产的努力方向
背景：美国新政府对生物医药产业政策或有新的变化。变化的要点主要是特朗普小政府去监管的立场对生物医药产业的并购会产生利好。这对遭受煎熬的国内药企而言或许是另外一扇透光的窗子。现在的关键是卫生部部长和FTC主席人选及其主张政策的落地问题。
本文来自中美四位专家沙龙。沙龙重点探讨了2025年全球生物制药市场的趋势，总体来看，尽管存在政策不确定性，全球生物制药市场将继续保持并购活跃，中国药企在创新药领域的竞争力将进一步增强。
嘉宾1：唐钧博士，是中西方跨境交易领域的资深专家，对美国、中国的一些资本市场，包括BD，有很深的见解。
嘉宾2：ANGUS LIU，FIERCE PHARMA副编辑，在美国生物制药市场的报道和分析上有非常深刻的洞见。FIERCE也是美国最大的生物制药媒体之一。
嘉宾3：赵衡，医疗战略咨询公司LATITUDE HEALTH（村夫日记）的创始人，在医保方面或医保、医药政策方面有比较深的见解。
核心观点：
1、美国新政府对生物医药产业的政策变化：共和党上台后，预计将放松对生物医药行业的监管，尤其是并购和收购方面的政策可能会更加开放，这对药企是利好消息。然而，卫生部部长和FTC主席的人选及其政策主张仍存在不确定性，尤其是反疫苗倾向的提名人选引发了一些担忧。
2、中国创新药出海的趋势：中国创新药资产出海（尤其是向欧美市场输出）的趋势将继续，尽管美国政策可能有所变化，但美国药企、投资人和病人群体对中国创新药的需求依然强劲。中国药企在ADC（抗体药物偶联物）等领域的竞争力对全球市场产生了显著影响。
3、IRA法案的影响：IRA法案对药价进行了管制，药企对此表示反对，但废除该法案的可能性较低。药企可能会通过修改部分条款来减轻影响。生物类似药的机会增加，尤其是对于中国药企来说，价格战的优势可能带来更多市场机会。
4、FTC政策对并购的影响：FTC（美国联邦贸易委员会）在莉娜·汗的领导下对生物制药并购交易产生了较大影响，尤其是对中国企业并购活动的限制。预计2025年FTC的政策将更加友好，并购活动可能会增加。
5、2025年全球生物制药市场的并购趋势：2025年全球生物制药市场将继续保持并购热潮，尤其是大药企为了应对专利悬崖问题，将继续通过并购和BD（业务发展）来补充管线。中国头部药企的全球竞争力将继续增强。
6、中国医保谈判对创新药的支持：中国医保谈判对真正的创新药给予了更多支持，尤其是靶点创新等具有突破性的药物。未来，创新药在国内市场仍有发展空间，但非创新药的市场机会可能会减少。
7、中国企业赴美IPO的挑战：中国企业赴美IPO面临激烈竞争，尤其是与美国本土公司相比，中国公司需要在资产质量和临床数据上具备更强的竞争力才能吸引华尔街投资人。
美国新政府生物制药行业的预期和判断
LIU：美国医药行业总体对特朗普上台大趋势基本上还是欢迎态度。
因为共和党的方向就是对大企业、大公司友好，所以对于这些大药企(pharma)来讲，基本上对这些是比较欢迎的态度。
具体到有个别层面，如在FTC是专门负责美国反垄断调查这些方面的内容，在过去几年里面，因为是民主党的关系，严监管，对pharma收购并购有一定的影响，监管力度比较强，现在大家比较期待更换了FTC的监管领导之后，因为共和党也是他们的主要政策制度的小政府，若监管可能会回到一个更加开放的政策导向，对医药行业的收购、并购会比较有优势。
不积极态度的地方在于，就是特朗普目前提名的几个医药行业的主要领导人，包括卫生部部长，还有FDA局长，尤其是卫生部部长，大家可能稍微有一些担心，因为他们的政策被认为是非传统的，比方说有反疫苗的倾向。现在还只是提名，没有最终确定。小罗伯特·弗朗西斯·肯尼迪有严重反疫苗的历史，大家比较担心。FDA的提名人，在过去对政府也是有一些批评的态度。
所以大家对这些稍微有一点担忧的态度，基本上是喜忧参半。
唐钧：我的领域是中西的跨境交易，现在主要是中国为主，创新的资产，早期的资产向欧美输出。这是现在的主流，也是很多中国的企业，不管是biotech也好，pharma也好，最关注的一点。中国相关的资产出海，首付款和equity，它们的总价值已经差不多九十亿美金了，这九十亿美金是非常可观的，这对中国创新药行业是雪中送炭的事情。
根据欧美投资人和分析师的反馈，大体而言，总的方向趋势还是会继续的，哪怕特朗普上，他也会继续。
首先从biotech而言，美国biotech公司可能通过引进资产，进一步开发，再把它交给大药厂的商业模式，他们不希望自己不能到中国来引进资产的，他们不做，欧洲的公司会做，美国的法律管不了欧洲的公司。近期GSK才从中国引进了资产，要是突然一下美国的公司不能做这个事情，实际上他们是处于劣势的。
第二点，24年基于中国创新资产出海，大概九十亿美金的首付款+里程碑+股权，估计差不多小半是被美国的投资人拿到了。比如说普方生物b轮的投资人很多是美国投资人，并且也是很好的估值进去了，赚了四倍多的回报。美国投资人也是愿意的。
第三点，美国的病人，肯定也不希望到最后发现全世界最好的、最能够解决病患需求的药在欧洲或者中国先上市，美国病人是不能答应的。美国现在有很多病人组织，他们争取病人群体的利益。所以美国基本上创新药上市的速度，在所有发达国家，甚至是全球最快的。美国病人认为这是理所当然的，他们不会放弃这一利益。
美国的大药厂和biotech，还有美国的生物医药投资人，加上美国的病人，实际上是不排斥中国创新药的，尤其是早期的创建的交流是有好的。
这是好消息，可能也有坏的，现在很多竞争力不强的美国公司，受到中国biotech的很大冲击。举个简单例子，从去年到现在ADC赛道大药企引进的资产基本上80%是从中国企业引进的。美国本土以前的ADC公司，除了两家被卖掉的，其他日子都很难过，影响很大，可能会有一些压力。但总体而言，大部分还是愿意保持交流继续通畅的。
赵衡：和前面两位讲的其实基本上没有什么太大的差异，一方面共和党传统上来说，药企是他的金主，肯定对药企的管制要放松的，包括保险公司，因为保险公司基本上也是支持共和党为主，所以对保险、药品整体来说都是放松的。
放松之后，整体还是利好。因为现在美国Medicare这块超过50%是交给商保来管理，这对药品报销等各方面遵守的规则，基本上都有可能会放松，对药企总体的销售也会带来比较明显的利好。
但现在最大的问题就卡在人事任命上面：
卫生部长提名人选是小罗伯特·弗朗西斯·肯尼迪，目前已经通过参议院委员会的投票。他最大的问题不仅是反疫苗，而且特别喜欢搞仿制药，因为他本质上是民主党，整天喊着要引进仿制药，因此药企还是会有些担心；
CMS（医疗保险和医疗补助服务中心）的负责人是穆罕默德·奥兹，他是电视名人，本质上是医生，专业度可能会有些欠缺；FDA提名的候选人相对来说比较专业，而且他的思考度也比较深，已经出过好几本畅销书，最新的一本畅销书还是纽约时报的畅销书，所以相对来说他还是有很多自己的思考，对药企的监管上相对还是可以，当然他也是反对强制疫苗等，但本质上他是不反对疫苗的，跟小罗伯特·弗朗西斯·肯尼迪还是有本质的区别。
废除IRA法案可能性和路径
赵衡：IRA法案，对药价有管制，在这块上，未来看CMS，因为具体执行在CMS手上；第二就是法案本身会不会废除，如果被废除，药价管制就结束了，如果没有被废除，药价管制还在，因为法案是规定你必须是去执行，但要看执行力度。如特朗普在第一任任期的时候，他执行的ACA法案，导致美国有保险的人大幅度的削减了。拜登上台之后，他又搞了AITC和IRA，大幅度加大补贴之后，美国有保险的人群又恢复增长到2000万，特朗普下台那一年是只有1000万，差距是很大的。所以在药价管制上也是一样，如果他削弱你，对药企的影响就会小很多。但是对法案的废除，目前来看还是要谨慎一些，因为共和党在众议院的优势是非常弱，现在基本上是220：215，只要有几个议员不同意，基本上就废不了。
IRA法案废除有两条路径，一是创新药本身来说，竞争可能会更激烈一些。进行药价管制之后，老药的标价出现了明显的下滑，下滑了之后，进价到底下调了多少，我们不知道，进价肯定也是出现了一些下调。在原研出现下调之后，竞品是不是也要跟着下调，对整体的价格会不会有明显的压力，因为价格下调之后，如果你不能放量，不能有更多的用户涌进来，营收的增长就会停滞。
但从一个角度来说，有些投资人看到了另一个机会，就是生物类似药的机会。因为IRA强调只要有生物类似药就可以免于谈判。那很多美国独家的药品，如果允许生物类似药上市，生物类似药就会有一些机会。
从两个方面来看，一方面创新药如果能够持续的放量，通过降价持续放量，还是会有一定的机会；第二可以去搞生物类似药，会带来一个比较明显的发展。
对于中国药企来说，更好一点，因为中国药企特别擅长价格战，所以在价格上面如果有下降的空间，或者他愿意降一些价去竞争，中国药企还是有很大的一个机会。
ANGUS LIU：大药企始终是反对的。有一些别的条款药企是支持的，包括有一些降低患者自付的比例，自付上限的一些问题，他们比较支持，因为患者自付的少了之后，他可能就更有愿意去买一些药，对药企会比较有益处。但对溢价环节，药企始终是不太喜欢。他们把IRA告了很久，到目前为止没有胜利，包括还有一些行业协会，跟着他们一起告，到现在为止没有什么胜利，所以基本上这条路走不通。
现在药企的策略从去年开始在同步推进，想办法修改一些里面的具体内容条款，包括生物药和小分子究竟什么时候可以开始进行溢价等。但是要改变这些也不容易，都是已经写好的法律，想要改，等于要再去投票，再去改法律，而不是如何去执行它，而是要改变法律本身，所以也有一定的难度。现在看各大药企还没有使出他们的手段究竟要去怎么做，还没有见到比较有干货的，没见到他们在这些方面有做什么样的努力。
但反对的声音是一直是存在的，真的到共和党上台之后，究竟能不能改，有分析师觉得对于特朗普政府来讲，这不是他们的工作重心，因为这些东西都是需要有人推动的，有人推动才去讨论，议员们才去考虑，没有人去推动，就要搁一搁。也有一个观点认为，民主党当年通过了IRA，是一个标志性的里程碑，如果共和党把它改了，也不容易。
pharma退而求其次，如果没办法把整个给推翻掉，就把一些不利的条款，想办法修改一下。但目前没有看到他们有什么真枪实弹的具体方案拿出来，究竟要怎么改，或者是什么渠道，什么路径来改，都还没有看到。
FTC政策影响海外对中国资产的并购热情
FTC（美国联邦贸易委员会）去年包括前年，对生物制药的并购交易产生了很多影响，之前中国一家企业-中国生物制药去并购国外的公司，也受到了FTC的阻碍。
唐钧：很多情况下，对药厂而言，一旦FTC阻拦你，对计划、IND的节奏，竞争格局影响非常大。你经不住他拖你，一下搞掉你半年、一年的时间，FTC的目的不是真正要阻止你，而是通过拖延来破坏交易。
药厂做事情有时间线的，正常情况下，真正做交易的时候，biotech跟大药房交易，交易条款里面是有要求，要有个相当于定金，最后因为各方面的原因交易不成功，定金不会退你的。第一药厂这个钱就丢掉了；第二点，biotech并购做不成，他也不愿意，因为一旦做了一次以后，并购失败了，对整个公司在股市上的各方面表现，影响也非常大。
FTC在莉娜·汗的带领下，24年尤其做并购的，投资机构也好，或者投行也好，都是怨声载道。
医药行业绝大部分获批的药都是通过bitoech出来，所以药厂为了保持自己未来销售的增长，他必须得并购或者通过BD license-in。并购实际上是更加有效，因为license-in都是中早期的，对他未来短中期的销售帮助不大，他希望能并购一些已经上市的，或者是三期的，马上要上市的资产。接下来莉娜·汗要走的事情，已经基本上是大家都知道的。莉娜·汗走掉以后，很多并购的诉求都会接下来发生。另外大家预测可能利率会降下来，一旦利率下降，公司的估值可能会上升，买它的价格就高了。现在通货膨胀起来一点，利率降也没那么快，影响可能也不大。
总体而言，2025年并购这块应该会比24年好，FTC这肯定是会更加的友好，其次利率也不会降那么多，公司还会继续便宜。大药厂没有阻碍，现金流还非常不错，那可能就继续（并购）。
现在中国公司越来越有经验了，24年中国药企大的并购很多，另外FTC只管美国，欧洲的要怎么弄它管不着。大药厂的刚需是存在的，以后收购中国公司，跟美国收购欧洲的公司没什么区别，主要是资产，收购公司都是为了资产，一般不是为了平台，九成以上的估值都是因为头部的一个或者两个资产。
一旦在全球上有竞争力，再加上很多比较大收购中国公司，实际上是美国的头部的投行做的，他们在里面扮演了很重要的角色。中国药企只要专注于提升资产质量，积累足够的临床数据，并且在一个非常火爆的赛道，找到专业的人，专业的公司，价格不会差，基本上和全球接轨了。
ANGUS LIU：去年GPM采访了几位大的BD高管，他们基本上的口径都是对中国资产一直都是有兴趣的，行动也证明了，确实是他们对中国资产，始终是有兴趣的。
当然可能有一些美国公司手脚更多被束缚，有FTC也有地缘政治，给一些欧洲公司有机可乘，或者更多去收购一些资产。
收购中国资产的兴趣度应该不会下降，一直是有，但首先你的资产要有竞争力，而且对外资药企来讲，他可能更有兴趣的是稍微早期一点的中国资产。因为他可能对在国内的这些业务不会太感兴趣，还是对那几个资产，几个药本身比较有兴趣。
趋势不会变，只要中国创新药质量没有下降，有竞争力，外资药企的兴趣就不会下降，受地缘政治之类的影响应该也不会太大。现在大单超过五百个million的，只有默克做过两个，剩下比较大的基本上全是欧洲的。
A：从资本市场角度看，二级市场上能收购的没几家，一个手就数过来了。港股收购很困难的，在香港和中国大陆上市的公司，被欧美大药企收购的现在还没有，是有一些对收购不太友好条例在里面。已经通过了纳斯达克上市的公司，就比较简单。
2025展望：biopharma继续疯狂并购
赵衡：过去两年整体的BD交易是非常好的，中国创新药看到了比较明确的发展路径，可以做很多license-out，包括把一些公司卖掉，卖公司现在还不是一个主流，毕竟受到美国FTC监管的影响中，2025年可能会放松一些，可能会增加一些（卖公司），当然也是有限的，因为标的是比较有限的。
2025年整体的发展，从出海来看，还是有很大的发展空间。ADC热潮应该是已经过去了，24年可能会有一些新的热潮，新的发展趋势。美国总体监管放松对中国市场也是好事，国内目前来看，药品的发展，医保卡得比较紧，很难说创新药在国内产生很大的发展空间。中国市场未来是像日本出海的企业，更多的去学习一些经验。当然时间不同，环境不同，不可能去照搬，但很多经验和教训值得总结。
唐钧：欧美，尤其是美国，毕竟还是全球最大的创新药市场。2025年总体来说不会比24年差，大的趋势是biopharma还会疯狂的并购，BD，license-in，因为他们的专利悬崖问题没有解决，并且越来越严峻了。最近相关数据，现在各大pharma上市的产品，未来五年销售的预期，最多的那一家下滑是60%多，有好多都是超过50%，他们管线的压力非常大。
美国biotech也看到了一些希望，有大药厂更多的并购或者是BD。但美国的biotech很多上是不能够解决药厂管线对中晚期单品的需求，对早期资产需求，他们不会危机中国的biotech。
24年几个大的并购，或者大的资产收购，基本上全是一期的资产。实际上，一方面是对中国资产总体上的承认；另外一方面也是大家意识到中晚期收购美国公司，早期中国这边可以考虑。这一趋势再加上补管线的刚需，2025年对中国头部的公司，有全球竞争能力资产的公司是一个挺好的利好。
总体而言，交易数量应该和24年差不说，2025年应该还有不少的公司会有好的消息出来。欧美biopharma会继续扫货，全球扫货。
本轮医保谈判利好真创新
赵衡：本轮降幅是六十三点几，相对来说会比前几年高一些，但高的不多，就一点点，谈判成功率是比去年有比较大的下滑。
从总体来看，并不是那么乐观，但这次单独把创新药拿出来，然后说创新药谈判成功概率非常高的，这就说明我们是支持创新药。但创新药定义的标准已经有了一个明确表述，只支持真正的创新，所以从这角度来看，未来的企业，如果是靶点的创新或者其他一类创新，那在国内还是能获得一定的增量空间。如果不是，可能没有前几年那么容易，出海可能会更好。如康方的两个产品都进入了医保，虽然现在价格是多少还没有确定，但跟像康方这种创新的企业接触来看，他们还是特别重视国内市场。尽管支付上有一些阻力，他们诚意很大的想要去和医保达成一致意见。然后进入这个市场。
中国企业赴美需要真功夫
A：在美国IPO市场，首先中国有很多公司想到美国来IPO，美国现在IPO排队的公司有一百多家，大家要来可以，你和那一百多家比一比，你有没有竞争力。美国一百多家排队的公司，通常的特点是资产已经进入二期临床试验，并且在比较火的赛道，数据还不错。中国公司考虑来美国，要搞清楚华尔街这帮投资人，认购你的股票，他们已经看过那一百多家，并且都是美国人或者欧洲人，都熟门熟路，人家已经二期临床了。中国公司说大药厂来扫货，但不要一叶障目。从全球来看2024年中国的BD交易数量在全球也不到20%。并且中国公司有个特点，扎堆很严重的，去年是ADC，今年是ADC T-cell Engager。但在美国有很多新的东西，中国公司不会对他们造成压力，但美国做ADC的公司肯定被卷惨了，卷的不要不要的，除了一两家，现在还可以，跑的比较快的，已经要到二期了。绝大部分的赛道，中国公司还没有对美国公司造成很严重的威胁，并且也不会对经济造成很严重的威胁。
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