10月17日，北京海博思创科技股份有限公司（以下简称“海博思创”）的IPO申请获上交所上市审核委通过，中泰证券担任其保荐机构。此次，海博思创拟公开发行不超过4,443万股股票，募集资金7.83亿元，计划投入到年产2GWh储能系统生产建设等5个项目。

近些年来，海博思创的业绩节节高升，2023年，其营业收入接近70亿元，归母净利润更是超过5亿元，成绩相当出色。然而，作为海博思创主要收入来源的储能系统业务，其毛利率却不太乐观，从2021年的24.8%一路下滑至2023年的20.02%，而且低于行业平均水平。

上交所于第二轮问询函以及上会现场，都对海博思创的业绩进行了细致问询，涵盖业绩增长是否具备可持续性、是否存在大幅波动的风险等关键问题。

与此同时，海博思创对前五大客户的销售额占营收的比例一直居高不下，均在70%以上，2022年更是高达83.70%，对前五大客户的依赖程度可见一斑。另外，海博思创向第一大供应商宁德时代采购原材料的金额占当期总额的比例均超过60%，其中，采购电芯的金额占比超过80%。海博思创也承认对宁德时代存在采购依赖。

此外，海博思的资产负债率始终居高不下，甚至高于同行业可比上市公司。2022年和2023年，其资产负债率分别为74.58%、74.12%。值得留意的是，海博思创的研发费用率持续下降，2021年为6.68%，到2023年仅剩下2.56%。

有趣的是，海博思创回复问询函的页数居然比招股书还多！2023年6月20日，海博思创正式提交招股说明书申报稿，就此踏上科创板上市的征程。历经两轮问询后，最终获得上交所通过。值得一提的是，海博思创回复两轮问询函总共800多页，尤其是回复第一轮问询函（更新版），竟然用了626页，而其招股说明书上会稿才570页。显然，海博思创此次IPO亟待解释的事项众多。

业绩高速增长，毛利率持续下降

招股书披露，2021年至2024年上半年，海博思创的业绩可谓一路腾飞，营业收入节节攀升，分别达到8.38亿元、26.26亿元、69.82亿元、36.87亿元，归属于母公司所有者的净利润依次为1,126.05万元、1.77亿元、5.78亿元、2.82亿元，表现相当亮眼。

上图来源：海博思创招股说明书上会稿

据悉，海博思创的主营业务收入主要依赖储能系统的生产与销售。2021年至2024年上半年，海博思创在储能系统方面的收入分别为6.53亿元、2.46亿元、6.9亿元、3.65亿元，在主营业务收入中的占比分别高达78.52%、94.61%、99.30%、99.04%，占据绝对主导地位。

然而，颇为尴尬的是，海博思创储能系统业务的毛利率却逐年下滑。2021年至2024年上半年，这一指标依次为24.80%、23.05%、20.02%、19%，自2023年起更是被同行平均水平甩在身后。

上图来源：海博思创招股说明书上会稿

对于储能系统业务毛利率下降的原因，海博思创指出，乃是国内储能系统市场价格下行“惹的祸”。此外，海博思创还试图通过原材料采购成本形成价格传导机制等手段，来抵御毛利率大幅波动带来的风险。

实际上，海博思创储能系统业务毛利率的下降与产品价格的下跌有关。海博思创电化学储能系统产品的销售价格自2022年以来分别为1.16元/Wh、1.11元/Wh、0.81元/Wh，呈现出明显的下降态势。

海博思创也特别提醒，如果电化学储能系统产品售价继续下跌，极有可能导致业绩增速放缓甚至业绩下滑的糟糕局面。

值得注意的是，上交所在第二轮问询函及上会现场，都对海博思创的业绩进行了问询，其中包括其业绩增长是否具有可持续、是否存在经营业绩大幅波动的风险等关键问题。

高度依赖前五大客户，“躲不开”的宁德时代

海博思创的前五大客户中有众多“中”字头的央企，像中核集团、中国华能、中国能建等均在其列。

值得特别关注的是，海博思创对这些央企客户的依赖程度极高。2021年至2024年上半年，海博思创对前五大客户的销售金额节节攀升，分别高达6.55亿元、21.98亿元、51.92亿元、21.52亿元，占各年度营收的比例分别为78.16%、83.70%、74.37%、58.43%。

此外，海博思创近几年的前五大客户变动相当显著。其中，华润集团（电力）有限公司在2022年未能跻身前五大客户之列，中国建筑第五工程局有限公司、中国石油工程建设有限公司仅在2022年出现在海博思创的前五大客户之中，其他年份（2021年、2023年、2024年上半）均未能入围。对此，上交所要求海博思创深入剖析主要客户变动较大以及客户集中度高的原因。

在供应商方面，2021年至2023年，海博思创的第一大供应商始终是宁德时代。在此期间，海博思创向宁德时代的采购金额逐年走高，分别为5.16亿元、28.64亿元、34.44亿元，占当期采购总额的比例为46.95%、80.59%、63.33%。其中，海博思创向宁德时代采购电芯的金额占各期电芯采购总额的比例分别为87.05%、98.56%、89%。

上图来源：海博思创回复首轮问询函

在首轮问询函里，海博思创也坦率承认对宁德时代存在一定程度的采购依赖。

不过，为了降低对宁德时代的依赖，2024年上半年，海博思创的第一大供应商变成了湖北亿纬动力有限公司，采购金额为5.1亿元，占比35.11%，宁德时代位居第二，海博思创对其采购金额为3.04亿元，占比20.91%。

需要留意的是，宁德时代不仅是海博思创的供应商，更是其竞争对手。根据宁德时代年报，2022年至2023年，宁德时代储能电池系统的收入分别为450亿、599亿元，占营业收入的比例分别为13.69%、14.94%。

资产负债率居高不下，研发费用率持续下降

2021年至2023年上半年，海博思创的负债总额就像吹气球一样迅速膨胀，分别达到13.45亿元、48.86亿元、68.43亿元。其中，流动负债占据了绝对的大头，比例分别高达90.63%、98.37%及97.32%，而且金额呈现逐年递增之势。据悉，这些流动负债主要涵盖短期借款、应付票据，应付账款以及合同负债。

2023年，海博思创的短期借款高达5.34亿，2024年仅半年就已达4.63亿元。与之对应的是，自2021年以来，其偿还债务支付的现金分别为3.08亿元、2.3亿元、2.4亿元、2.78亿元。借钱-还钱成为海博思创这几年的主旋律。

与此同时，海博思创资产负债率（母公司）一路高歌猛进，分别为25.09%、44.62%、63.64%、57.29%，远超同行业平均水平。再瞧其合并资产负债率，数值更是令人咋舌，分别达到47.55%、74.58%、74.12%、65%。

上图来源：海博思创回复首轮问询函

然而，面对如此惊人的负债，海博思创却似乎显得淡定自若。其宣称，公司业绩蒸蒸日上，短期偿债能力指标卓越，经营活动现金流状况良好，同时公司银行资信优良，与大部分供应商保持了良好的合作关系，预计未来不存在债务无法偿还的风险。

但让人瞠目结舌的是，在负债率居高不下的情况下，海博思创花钱竟然还是这般“大手大脚”。2024年上半年，海博思创经营活动产生的现金流量净额竟然是-9.2亿元，这意味着短短半年时间，海博思创就豪掷出去了9亿元现金。

上图来源：海博思创招股说明书上会稿

除此之外，海博思创的研发费用率逐年走低。2021年至2024年上半年，海博思创研发费用支出分别为5,593.78万元、9,410.02万元和17,856.62万元，占营业收入的比例分别为6.68%、3.58%、2.56%、3.17%。据统计，除2021年外，海博思创的研发费用率均低于同行业平均水平。

海博思创声称，公司研发费用逐步增加，但研发费用率持续下降，主要原因是公司营业收入增长幅度远超研发投入的增长幅度。

业绩增长持续性遭质疑、核心产品毛利率逐年下降、负债高企……海博思创面临的难题堆积如山。未来上市之路究竟如何？我们将持续追踪关注。