1 、 胜率：实际降息或对金价仍具催化作用

1989 年以来美联储共开启 6 次降息窗口，分别是 1989 年、1995 年、1998 年、2001 年、2007 年、2019 年，其中 2 次纾困式降息、4 次预防式降息，除 2001 年降息后黄金下跌外，其余 5 次降息黄金均冲高，降息后 180 天内，纾困式降息黄金将持续冲高，而预防式降息黄金将出现回落。我们认为当前产生流动性危机的风险较小，实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有刺激作用。此外，2024 年 8 月 5 日，日元发生 Carry trade unwind，引发流动性恐慌，参考 2008 年、2020 年流动性危机后黄金的表现，在流动性修复后，黄金等避险资产或受到多配，我们认为这种状况会持续到降息。

1.1 、 1989 年首次降息后黄金 先涨后跌

1989 年降息属于预防式降息，降息后黄金先涨后跌。20 世纪 70 年代，粮食和能源价格大幅上涨，导致通胀走高，1988 年-1989 年美联储为了应对快速上行的通胀，开启快速加息，这导致 10 年期和 2 年期国债收益率倒挂，类似 2023 年 3 月发生的SVB 信贷危机，美国商业银行陆续暴雷，20 世纪 80 年代末储贷协会经历“倒闭潮”。1990 年 7 月至 1991 年 3 月，美国经济陷入历时 8 个月的衰退。在降息后黄金迅速冲高，但是随后回落，呈震荡走势，1989 年 9 月，随着失业率与 CPI 同时上行，市场开始交易美国经济滞涨，随后黄金开启一段较大的涨幅。

1.2 、 1995 年首次降息后黄金冲高回落

1995 年降息属于预防式降息，降息后黄金冲高回落。1994 年 Q3 美国 GDP 同比阶段性开始回落，1995 年 5 月，美国 CPI 开始回落，1995 年 7 月，美联储开启降息。此次降息旨在通过降低借贷成本来刺激经济增长，避免经济过快放缓甚至衰退。降息后，美国 GDP 又重回上升通道，黄金在降息前，伴随 GDP 的连续回落，率先上涨，开启降息后冲高回落。

1.3 、 1998 年首次降息后黄金冲高回落

1998 年降息属于预防式降息，降息后黄金先涨后跌。1997 年 7 月 2 日，亚洲金融风暴席卷泰国，波及马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国等地。美联储为了应对外需回落以及金融系统风险，1998 年 9 月，开启短暂降息，鉴于欧美经济体整体健康，黄金在降息后冲高回落。

4 、 2001 年首次降息后黄金直接回落

2001 年降息属于纾困式降息，降息前黄金短暂上涨，降息后开始回落。2000 年3 月互联网泡沫破裂，随后大批互联网企业倒闭，美国经济陷入衰退。美联储于 2001年 1 月开启降息，但是值得注意的是，2000 年 3 月后，黄金处于下跌趋势，降息前2 个月（2000 年 11 月-2000 年 12 月）黄金短暂上涨，但是降息开启后迅速回落，一直下跌到 2001 年 4 月，我们认为 2000 年 3 月-2001 年 4 月之间发生了流动性危机，流动性危机期间典型的表现是流动性好的资产价格是下跌的，例如黄金、股市，而美元指数是上涨的，2001 年在美联储连续 4 次降息后，流动性危机开始缓解，黄金随后迎来较大幅度的上涨。

1.5 、 2007 年首次降息后黄金延续上涨

2007 年降息属于纾困式降息，降息前黄金上涨，降息后延续上涨。2007 年 2 月，汇丰银行宣布北美地区房地产抵押贷款业务损失严重，随后新世纪金融公司因无力偿还债务而申请破产保护，美国次贷危机展开，2007 年四季度美国 GDP 同比开始下降。在此背景下，美联储于 2007 年 9 月开启降息，降息前黄金处于上涨趋势，降息后，通胀反弹，上涨斜率出现明显抬升，并且延续上涨。

1.6 、 2019 年首次降息后黄金冲高回落

2019 年降息属于预防式降息，降息前黄金上涨，降息后冲高回落。2018 年 8 月，杰克逊霍尔年会上，鲍威尔发言偏鸽，市场开始交易美联储退出加息预期，伴随 GDP同比连续回落，2018 年下半年黄金震荡上行，2019 年 1-4 月，美国就业市场表现较好，经济韧性较强，黄金出现回落。2019 年 5 月 28 日，美国发布 market PMI 制造业指数，大幅不及市场预期，市场开始交易美联储于 8 月降息，叠加国际贸易冲突不断升级，黄金应声上涨。2019 年 8 月，美联储如期降息 25BP，黄金冲高，随后 9月份美联储褐皮书显示美国经济温和增长，全面验证美国经济软着陆，随后黄金开始回落。

2 、 赔率：利率框架下，黄金向上空间有限

1968 年以来黄金经历九段连续上涨行情。我们总结黄金上涨行情持续 6 个月以上的共计九段，时间维度上，黄金具有行情持续时间变短、涨幅变小的特点。较大的波段上涨往往伴随着经济衰退、美元贬值与连续的风险事件，2000 年以来，美联储货币政策对金价的影响日益凸显。

我们认为上涨阶段黄金的催化因子可以总结为：经济衰退、货币宽松、恶性通胀、避险需求、美元贬值，其中 5 占 4 平均涨幅 420%，5 占 3 涨幅 202%，5 占 2 涨幅 50%。下跌阶段黄金的影响因子可以总结为：经济复苏、货币紧缩、通胀缓和、避险消退、美元升值、流动性危机，其中 5 占 4 跌幅 34%，5 占 3 跌幅 30%，5 占 2跌幅 9%。

从 2023 年 10 月至 2024 年 8 月，黄金涨幅 29%，我们认为 当前主要由货币宽松和避险情绪（地缘政治）催化，涨幅 或 已基本计价充分；2024H2 黄金能否开启更大涨幅在于美国经济是否走衰退逻辑。美国当前经济整体表现健康，但是鉴于美国制造业PMI指数连续下降，失业率上升，2024H2市场或将交易美国经济“soft landing”，9 月美联储超预期降息 50BP 的可能性较低， 降息 25BP 更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。

2.1 、 第一段（1971/8-1974/11） ） ：续 牛市持续 40 个月，阶段涨幅 325%牛市持续 40 个月，阶段涨幅 325% 。

美元贬值：1971 年 8 月，美国宣布停止将美元兑换成黄金，从而结束了二战后建立的布雷顿森林体系，导致黄金价格从固定制向浮动制转变，美元的汇率波动和贬值，引发全球的通货膨胀和货币危机。

第一次石油危机：1973 年 10 月，中东地区爆发了第四次中东战争，导致石油输出国组织（OPEC）对西方国家实施石油禁运和减产，石油价格飙升，进一步加剧了全球的通货膨胀和经济衰退，推高了黄金作为对冲工具的需求和价格。

黄金价格的自由浮动：随着布雷顿森林体系的结束，黄金价格开始自由浮动，黄金作为避险资产的需求激增，价格从 1971 年 8 月的每盎司 43 美元开始上升，到1974 年 11 月达到每盎司 182 美元左右 。

2.2 、 第二段（1974/12-1976/7） ） ：续 熊市持续 19 个月，阶段跌幅 36%续 熊市持续 19 个月，阶段跌幅 36% 。

通胀缓和：第一次石油危机逐步缓和，原油价格从高位回落后得到企稳，1974/12-1976/7 美国 CPI 同比下降了 6.9pct，使得通胀预期下行。

成立国际能源机构：1974 年，经济合作与发展组织（OECD）理事会正式成立“国际能源署（IEA）”，并于 1976 年 1 月 19 日协议生效，原油价格开始回落。美国经济复苏的预期：美国通过减税和降低利率等方式刺激经济增长，GDP 在该阶段逐步回暖，1975 年 3 月-1976 年 6 月，连续 5 个季度正增长。

国际货币体系的转型：1976 年 1 月 8 日，国际货币基金组织（IMF）在牙买加会议上通过了《牙买加协定》，协定宣布废除黄金官价，实行固定汇率制与浮动汇率制并行制度，国际储备呈现多元化局面。

2.3 、 第三段（1976/8-1980/2） ） ：续 牛市持续 43 个月，阶段涨幅 514%续 牛市持续 43 个月，阶段涨幅 514% 。

美国经济衰退：1979 年 8 月，美国经济开始降温，持续到 1980 年 8 月。伴随第二次石油危机的冲击和 1979 年伊朗革命导致石油供应中断，油价再次上涨，通胀和失业率上行。

苏联入侵阿富汗：1979 年 12 月，苏联出兵阿富汗，引发了长达十年的战争，中东地区局势紧张，石油供应受到威胁。

伊朗革命：1979 年 1 月，伊朗发生了一场推翻沙阿政权的伊斯兰革命，伊朗的石油出口中断，引发了第二次石油危机，石油价格飙升，加剧了全球的通货膨胀和经济衰退。

2.4 、 第四段（1980/3-1982/5） ） ：续 熊市持续 26 个月，阶段跌幅 40%续 熊市持续 26 个月，阶段跌幅 40% 。

美国经济复苏：1980 年 10 月开始，美国 GDP 企稳连续 12 个月得到回升，美国经济从滞涨中逐渐复苏。

避险情绪消散：1979 年的伊朗革命逐渐平复，第二次石油危机得到控制，原油价格稳中有降。为了抑制高通胀，美国联邦储备系统开始实施紧缩货币政策，联邦基金目标利率在 10%附近的高位，美国通胀持续回落，黄金的通胀保值功能下降，开始了黄金价格长达约 20 年的下跌趋势，同时避险资金退场引发较大回调。

2.5 、 第五段（1982/6-1983/2） ） ：续 牛市持续 8 个月，阶段涨幅 56%续 牛市持续 8 个月，阶段涨幅 56% 。

美国经济衰退：二次石油危机后，美联储提高利率对抗通胀的政策导致美国经济陷入衰退，GDP 同比下滑，美国国债收益率下行。

美联储降息：美国联邦基金利率从 1982 年 7 月的 10%左右降至 1983 年 2 月的8.6%左右，以刺激经济增长

2.6 、 第六段（1983/3-1985/1） ） ：续 熊市持续 22 个月，阶段跌幅 28%续 熊市持续 22 个月，阶段跌幅 28% 。

加息周期与美元强势：1980 年代初，沃尔克制定利率与 M2 同为货币政策操作目标，该阶段原油价格反复导致通胀预期反复，美联储通过加息抑制随时反弹的通胀，高利率造就了强势美元。

2.7 、 第七段（1985/2-1987/12） ） ：续 牛市持续 34 个月，阶段涨幅 63%续 牛市持续 34 个月，阶段涨幅 63% 。

美元贬值：1985 年 9 月，美国与法国、德国、日本和英国签署了《广场协议》，旨在改善美国的贸易逆差，同意通过干预外汇市场来降低美元的汇率，以缓解美国的贸易逆差和经济衰退。

美国经济增速下滑：该阶段美国 GDP 同比增速整体下滑，1987 年 10 月 19 日，美国股市崩盘。

2.8 、 第八段（1988/1-2001/3） ） ：续 熊市持续 160 个月，阶段跌幅 45%续 熊市持续 160 个月，阶段跌幅 45% 。

强势美元+ 强经济+ 加息周期：1987 年 11 月美国经济迎来复苏，失业率显著下降至 5.7%，随后 1988 年美联储开始了新一轮的加息周期，美元强势，黄金下跌。1990年后经济出现回暖，有软着陆迹象，黄金继续下跌，直到科威特战争爆发，避险事件+通胀回升+经济衰退导致黄金回升。但后续经济又重回正轨，欧元和日元相继爆发危机导致强势美元，黄金持续下跌。

加息后经济软着陆：1994-1995 年虽是加息周期，但地缘政治事件频发，美元持续下跌支撑黄金坚挺。1995 年加息结束后，经济成功实现软着陆，美元强势，通胀预期下降，多种因素驱动黄金下行。

商品属性：我们认为自 1990 年代后，由于电子盘的开通，黄金价格逐渐脱离商品属性，1980-2000 年黄金产量大幅增长 112%也是导致黄金价格进入慢熊的原因之一。

2.9 、 第九段（2001/4-2008/3） ） ：续 牛市持续 84 个月，阶段涨幅 272%续 牛市持续 84 个月，阶段涨幅 272%

避险需求：2001 年“互联网泡沫破裂”、“911 恐怖事件”、2003 年美伊冲突的溢价、2007 年美国次贷危机等激发黄金避险需求。

美元下跌：欧元兑美元大幅上涨，美元指数同比-38%，导致美元承压。

通胀上行：2001/12-2008/3，原油价格上涨 426%，黄金的抗通胀需求上升、

投资需求大增：2004/11-2008/3，SPDR+Ishares 黄金 ETF 持仓量增幅达到 783%，黄金投资需求大增。

2.10 、 第十段（2008/4-2008/10） ） ：续 熊市持续 7 个月，阶段跌幅 16%续 熊市持续 7 个月，阶段跌幅 16% 。

流动性危机导致黄金 下跌：2008 年 5 月，次贷危机从金融系统蔓延到实体经济，企业信用利差飙升。9 月，流动性出现危机，雷曼破产，大型金融机构被监管，均导致市场流动性稀缺，以美元指数判定的美元流动性大幅上升，导致黄金下跌。后续流动性恢复，黄金重新成为避险的重要资产。2008/04-2008/10，黄金下跌 16%，美元指数上涨 20%。

2.11 、 第十一段（2008/11-2011/9） ） ：续 牛市持续 34 个月，阶段涨幅 133%续 牛市持续 34 个月，阶段涨幅 133% 。

避险需求：2008 全球金融危机引发主要经济体的衰退、2009-2011 年欧债危机、2011 年中东地区颜色革命等激发黄金的避险属性。

货币政策转向宽松：2009 年 3 月，美国启动第一轮量化宽松政策，2010 年 11月，启动第二轮量化宽松政策，流动性迅速扩大叠加 OPEC 减产原油价格上涨，美元贬值。

2.12 、 第十二段（2011/10-2015/11） ） ：续 熊市持续 40 个月，阶段跌幅 8%续 熊市持续 40 个月，阶段跌幅 8% 。

出 美联储退出 QE 预期：2011 年 9 月，美元因为欧债危机+自然经济回升见底，开始向上。此时黄金处于高位震荡，2013 年后，美联储开始缩表，并宣布最早会在 2015年开始加息，这种确定性紧缩叠加通胀预期没有抬升，导致黄金开始下跌。2014 年10 月，美联储推出 QE，同时美国在这个时间段财政赤字不断被缩减，美元信用增强，美元指数涨幅 20%。

2.13 、 第十三段（2015/12-2016/8） ） ：续 牛市持续 8 个月，阶段涨幅 26%续 牛市持续 8 个月，阶段涨幅 26% 。

加息预期落空：2015 年 12 月份美联储开始加息，并宣布 2016 年将有 4 次左右的加息，但是 2016 年一直维持利率水平不变，加息预期的反转使得金价上涨。

英国脱欧& 美国大选：2016 年 6 月，英国举行“脱欧”全民公投，2016 年适逢美国总统大选年，黄金避险需求得到激发。

2.14 、 第十四段（2016/9-2018/8） ） ：续 熊市持续 23 个月，阶段跌幅 9%续 熊市持续 24 个月，阶段跌幅 9% 。

加息预期：2016 年 9 月，美联储公布缩表计划，宣布年底加息计划，打压黄金进一步下行。2017 年尽管美联储连续加息，但黄金价格仍录得微幅上涨，主要是由于欧美经济表现差异导致的弱美元以及全球通胀上升导致美债名义收益率下行。

利率抬升与强美元：2018 年美国与中国、欧洲等贸易冲突不断升级，使得全球资金迅速回流美国。美联储持续三次加息，推升美元不断走强，打压金价。

2.15 、 第十五段（2018/9-2020/8） ） ：续 牛市持续 23 个月，阶段涨幅 64%续 牛市持续 23 个月，阶段涨幅 64% 。

避险需求：2018 年 9 月，国际贸易摩擦加剧，2020 年 1 月，新冠疫情等导致避险需求升温。

货币政策转向宽松：2018 年货币政策转向宽松，市场交易退出加息预期，2019年 8 月开启降息周期。

2.16 、 第十六段（2020/9-2022/8） ） ：续 熊市持续 23 个月，阶段跌幅 8%续 熊市持续 23 个月，阶段跌幅 8% 。

避险需求消散：新冠疫苗研制成功后，避险情绪下降，并且欧美经济开始复苏，金价出现震荡下跌的趋势。2022 年 2 月，俄乌冲突爆发，美国宣布制裁俄罗斯，避险情绪下，金价冲高。

美国经济复苏与加息预期：自 2021 年 12 月开始，美联储官员与利率决议会议不断放鹰，2022 年 3 月美联储开启加息周期，导致美元指数大幅上涨，金价承压下跌。

2.17 、 第十七段（2022/9-2023/4） ） ：续 牛市持续 7 个月，阶段涨幅 19%续 牛市持续 7 个月，阶段涨幅 19% 。

美国经济衰退预期：2022 年 10 月份，CPI 的连续回落叠加美国长短期利率差（10Y-3M）出现倒挂，暗示美国经济衰退，市场担心美联储如此大幅度的加息下会导致经济步入衰退。

银行业危机导致的避险情绪：2023 年 3 月份美国发生银行信贷危机、波及欧洲部分银行，市场的避险情绪上升，黄金避险需求被激发。

3 、 信用框架下，黄金上涨远未结束

于 黄金上涨处于 Mania 阶段，或将迎来价值重估。我们认为，严格意义上讲，自1970 年以来黄金仅仅走了两波大周期牛市，1970-1980 年为第一波，2000 年到现在第二波尚未走完。1970 年脱离金本位后，黄金经历了一轮超级牛市，随后迎来 20年调整，2000 年，黄金再次开启上涨周期。从 500 年经济史看，资产价格的上涨到泡沫破裂分为 Stealth、Awareness、Mania、Blow off 四个阶段，推动者依次为：SmartMoney、Institution、Public。 由于纸黄金定价对于黄金价格的抑制，2000 年的黄金上比 涨速度比 1970 年慢了 2.5 倍，我们认为黄金当前处于 Mania Phase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性，黄金作为纸币的信用背书，伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估。

从黄金的货币属性角度计算，本轮黄金牛市价格将有望冲击 7000 美元/ 盎司。我们用黄金/美国 M2 衡量美元的含金量，可以发现，随着美国 M2 的超发，美元含金量越来越低，我们认为未来伴随着美国经济衰退或许会迎来美元信用重置，参照1970-1980 年黄金牛市中黄金/美国 M2 的比值，我们认为第一阶段，黄金/美国 M2或许来到 0.17；第二阶段，黄金/美国 M2 或许来到 0.37，从信用框架分析，远期黄金上涨幅度较大。

4 、 投资建议

对应不同持有期限的投资策略，黄金价格分为利率框架和信用框架。短期，黄金跟随利率框架，中长期，黄金跟随信用框架。2024 年市场从上半年交易美国经济“no landing”转向下半年交易“soft landing”，市场预期 2024 年美联储或将于 9 月降息，我们认为降息前后黄金胜率高、赔率低，波动率或将放大。

胜率高：我们复盘 1989 年以来 6 次降息前后黄金的表现，降息前后，实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；流动性恐慌后黄金价格有较好表现，日元 Carry trade unwind 流动性恐慌修复后，黄金等避险资产或将受到多配；中东地区地缘政治紧张局势持续激发黄金的避险属性。赔率低：我们复盘过去 50 年黄金走势，认为当前黄金主要受到货币宽松和避险情绪的催化而上涨，根据历史经验，2 个因子引起的涨幅已基本计价充分；2024H2 在美国经济软着陆的假设下，9 月美联储超预期降息 50BP 的可能性较低，降息 25BP 更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更多为获得相对收益而非绝对收益。

2025H1，鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致的明显经济降温，美联储或许快速降息或者降息点数超预期，市场将交易美国经济衰退，届时黄金商品端和权益端或有更加亮眼的表现，推荐标的：山金国际、中金黄金、山东黄金、株冶集团，受益标的：招金矿业、中国黄金国际。