观点小结
工业硅期货上市以来，价格中枢逐步下移，市场逐渐加大对于工业硅期货价格的关注，因此我们将结合工业硅历史价格走势、成本及利润的变动情况，以及工业硅基本面现状，看硅价后续可能存在的变局。从新疆、云南、四川等产区的理论成本及利润走势看，尽管往年也出现过亏损，但整体亏损程度及持续时间有限，工业硅理论上的重大亏损实际是从2024年3月开始真正出现。就当前情况来看，下游有机硅、多晶硅生产均表现为亏损，且各自基本面均难言乐观，工业硅亏损情况或也难以进行利润转移，仍需依赖基本面边际改善进行调整。硅价当前隐含的向上驱动之一表现为下游光伏需求走强，在此前的报告中我们提及，下游光伏行业产能出清短期内将对工业硅的实际需求造成一定打击，不利于硅价形成趋势性上行行情，但下游产能调整完毕后开始新一轮产能投放，或是给出一定利润空间，这同样也能帮助工业硅进行价格与利润修复。另一方面，工业硅供给侧的改革此前受到诸多关注，强制性的“落后产能”淘汰或许才能帮助工业硅实现真正的产能出清，然而当前工业硅存在一定规模的建成未投产能，本轮供给侧的旧产能退出或难以复现2021年的极端行情，做多情绪对价格的影响或也仅为短期。因此整体来看，工业硅当前对于需求侧改善的迫切程度相对较高，关注下游光伏行业走出“内卷”的进程。一、工业硅进入4位数阶段
2024年8月8日工业硅主力价格跌破10000元/吨，此后主力SI2411合约价格进入四位数阶段，围绕9500元/吨震荡。自工业硅期货上市以来，价格中枢逐步下移，内涵品种过剩境况仍然难以改善，而在持续的低位震荡时间中，市场逐渐加大对于工业硅期货价格的关注，因此我们将结合工业硅历史价格走势、成本及利润的变动情况，以及工业硅基本面现状，看硅价后续可能存在的变局。
尽管历史难以复现，但理清过去的故事、看清当前的站位，或许能够更好得找出当前基本面面临的主要矛盾，整理出新的交易主线。
图1：工业硅主力合约价格（元/吨）
数据来源：同花顺；紫金天风期货研究所
二、工业硅历史行情复盘（2017-至今）
工业硅相较于其他上市品种，历史数据的时间区间相对有限，我们结合已有数据，复盘工业硅历史价格走势，拆解各阶段行情中的主要矛盾。
（一）2017：环保督察收紧供应 原料价格上涨进一步推高硅价
2017年工业硅现货价格大幅上行，价格突破此前的历史区间。其中1月至7月中旬，各牌号硅价窄幅盘整，7月中旬至9月初，硅价迅速拉涨，各牌号工业硅现货价格上涨4350-4700元/吨至14600-16850元/吨，涨幅达37%-42%。
本轮价格快速上行，一方面为环保督察影响季节性产出。其中2017年1月环境保护部表示“2017年我国要实现中央环保督察全覆盖”、“紧盯生态破坏严重、环境质量恶化的重点区域流域”等，同年8月中央环保督察组先后进入四川、新疆等地考察，据硅业分会表述，7-8月四川阿坝、乐山，新疆地区开工率环比均出现下滑，工业硅现货供应开始呈现缩紧态势。另一方面，自4月底至9月下旬，石墨电极需求增长，均价从14414元/吨涨至92476元/吨，涨幅达542%，直接拉高工业硅生产成本，此外，精煤、石油焦等还原剂价格分别出现了73%-81%、不同程度的上涨，工业硅生产成本整体走高。
此外，工业硅现货价格持续走高也拉动了下游买涨不买跌的心态，叠加下游自身补库需求，硅价上行支撑加强。而从9月下旬起，供应端逐渐修复，生产成本也有所回落，工业硅价格再度走跌，但由于生产成本同比走高，硅价震荡中枢相应上移。
图2：2017年4月起，工业硅现货价格大幅上扬
数据来源：SMM；紫金天风期货
图3：四川地区历史开工率季节图
图4：新疆地区历史开工率季节图
图5：四川地区历史月产量季节图
图6：新疆地区历史月产量季节图
数据来源：Wind；紫金天风期货
图7：2017年下半年，工业硅生产成本有显著增加
图8：硅煤价格走势
图9：电极价格走势
图10：石油焦价格走势
数据来源：SMM；紫金天风期货
（二）2018：光伏新政打击需求，硅石紧缺及环保督察压制供应
2018年3月至7月，各牌号现货价走跌1700-2600元/吨，跌幅达13%-17%。8月至10月，现货价格上涨350-500元/吨，涨幅在3%-4%之间。
2018年6月1日，国家发展改革委、财政部、能源局联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》(下称“531新政”)，文件采取了分类调控方式对需要国家补贴的普通电站和分布式电站建设规模合理控制增量，对光伏发电领跑基地建设有序推进，对光伏扶贫和不需国家补贴项目大力支持，有序发展；加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度；发挥市场配置资源决定性作用，进一步加大市场化配置项目力度。
“531新政”直接导致当年光伏装机量增速与总量的环比下降，传导至上游使得多晶硅产量自五月起逐月走低，而工业硅其他下游也无法给足需求补充，其中铝厂在环保检查及产业改革的影响下，同样出现了减产情况，工业硅需求出现坍塌，现货价格下行。
2018年下半年，下游实际采买仍然相对疲弱，尽管四季度产量有季节性走低，但基于需求侧尚未提振，硅价整体涨幅有限。
图11：2018H1工业硅现货价格下调（元/吨）
图12：多晶硅历史产量季节图（万吨）
图13：2018年光伏新增装机量环比负增长
图14：2018年光伏行业价格指数走跌
数据来源：SMM；Wind；紫金天风期货
（三）2019：扰动较少 价格涨跌幅度较小
2019年价格波动较此前而言较小，其中2-5月现货价格走跌350-900元/吨，跌幅达3%-8%，9-12月现货价格上调250-750元吨，上涨2%-6%。
2019Q1-Q3需求侧延续了去年以来的疲弱，叠加丰水期西南复产，硅价小幅下行。Q4依赖西南电价上调、生产成本上移，硅价得以支撑上行，但拉涨力度较弱。对比往年价格走势来看，2019年硅价跟随电价、产量出现季节性变动的趋势更为明显。
图15：2019年工业硅现货价格波动相对平缓（元/吨）
数据来源：SMM；紫金天风期货
（四）2020：疫情触发阶段性供需错配
2020年供需错配对价格影响显著。其中，2-3月工业硅现货价格上调500-800元/吨、涨幅4%-7%，3-6月下跌1850-2400元/吨、跌幅15%-18，7-12月上涨3500-3850元/吨、涨幅35%、36%。
2020年初始受疫情扰动，工业硅运输受阻导致供应出现阶段性紧缺，硅价上行。但Q2起海外疫情爆发，工业硅出口需求坍塌、拖累硅价下行，且进入丰水期成本下移，而需求未见好转，硅价进一步探底。H1价格下跌使得供应出现缩减，而需求开始修复、提振，硅价顺势上行，但年末下游采购力度再度回落，硅价顺势小幅回落。
图16：2020年供需错配对价格影响显著（元/吨）
数据来源：SMM；紫金天风期货
图17：2020年工业硅月产走势
图18：2020年工业硅月产季节图
图19：2020年工业硅月出口季节图
图20：2020年工业硅出口累积季节图
图21：2020年多晶硅月产季节图
图22：2020年有机硅月产季节图
数据来源：SMM；百川盈孚；紫金天风期货
（五）2021：能耗双控干预 历史极端行情出现
2021H1在能耗双控政策出台、云南供应“一刀切”缩减预期下，历史性行情出现，其中，7-9月，硅价上涨44850-51100元/吨、涨幅327%-343%，10-12月硅价下跌36500-44750元/吨、跌幅66%-69%。
2021年工业硅价格在能耗双控相关政策的干预下，走出一段历史性行情。实际上Q1工业硅依旧为需求弱势状态，硅价仍有下行趋势，但Q2工业硅生产成本项的价格上行，硅价出现上涨。Q3能耗双控政策作用于硅价，对工业硅产量造成阶段性影响，同时云南地区硅厂强制减产现象一度引发市场对于供应大幅缩减的恐慌，硅价拉涨至6万元/吨。而云南地区“一刀切”政策并未落地，但当下激增的利润仍能够支撑较高开工率，供应显著增加，而需求未能有效消化增量供应，硅价开始高位回调。
图23：2021年工业硅现货价格走势（元/吨）
图24：2021H2硅煤价格大幅上行
图25：2021H2石油焦价格上涨
图26：2021年Q4工业硅产量并未出现显著季节性减少
图27：2019-2021四川周产量季节图
图28：2019-2021云南周产量季节图
数据来源：SMM,百川盈孚；紫金天风期货研究所
（六）2022：疫情、限电为扰动主线 多晶硅实际需求起量
2022年扰动不减，硅价振幅同样偏强。1-3月硅价上涨2800-300元/吨、涨幅13%-17%，4-5月硅价下跌3950-4600元/吨、跌幅达17%-23%，7-8月硅价上涨4450-5400元/吨、涨幅达25%-34%，11-12月硅价下跌1700-2750元/吨、跌幅9%-13%。
2022年以疫情、限电为主线，硅价走势曲折。其中H1受疫情影响，需求延续疲弱态势，同时丰水期成本下移，硅价进一步下行，但7、8月四川、云南受电力紧张影响相继限电限产，硅价出现阶段性拉涨，但随着社会库存逐渐暴露，同时Q4下游采购力度趋弱，硅价出现下行，但2022H2起，下游多晶硅料需求逐渐起量，硅价下方具有一定需求支撑。
2022年扰动不减，硅价振幅同样偏强。1-3月硅价上涨2800-300元/吨、涨幅13%-17%，4-5月硅价下跌3950-4600元/吨、跌幅达17%-23%，7-8月硅价上涨4450-5400元/吨、涨幅达25%-34%，11-12月硅价下跌1700-2750元/吨、跌幅9%-13%。
2022年以疫情、限电为主线，硅价走势曲折。其中H1受疫情影响，需求延续疲弱态势，同时丰水期成本下移，硅价进一步下行，但7、8月四川、云南受电力紧张影响相继限电限产，硅价出现阶段性拉涨，但随着社会库存逐渐暴露，同时Q4下游采购力度趋弱，硅价出现下行，但2022H2起，下游多晶硅料需求逐渐起量，硅价下方具有一定需求支撑。
图29：2022年工业硅现货价格走势（元/吨）
图30：多晶硅周产量季节图
数据来源：SMM；百川盈孚；紫金天风期货
（七）2023-2024：期货上市 进一步交易基本面矛盾
2022年底工业硅期货上市，供需及成本、利润情况更为透明，工业硅基本面矛盾被交易得更为充分。2023年1-6月，工业硅期货主力价格下跌5275元/吨、跌幅达30%，6-10月工业硅期货主力价格上涨2285元/吨，涨幅达18%。2024年进一步交易过剩格局，同时下游多晶硅需求坍塌，工业硅期货价格创下新低。2024年1月至10月中旬，工业硅主力合约价格下跌4820元/吨、跌幅达33%。
图31：2023年工业硅期现价格走势（元/吨）
数据来源：SMM；Wind；紫金天风期货
图32：2024年工业硅期现价格走势（元/吨）
数据来源：SMM；Wind；紫金天风期货
表1：2017-2023主要矛盾总结
注：2023年起价格变动以期货价格表示
数据来源：SMM；公开资料；紫金天风期货
三、历史利润情况总结与当下矛盾判断
我们选取了部分主产区成本模型作为样本，观测工业硅历史成本、利润走势。
从新疆、云南、四川等产区的理论成本及利润走势看，尽管往年也出现过亏损，但整体亏损程度及持续时间有限，工业硅理论上的重大亏损实际是从2024年3月开始真正出现。在当前现货报价暂难提振、西南成本具有上调预期的情况下，短期内工业硅理论亏损程度或有进一步走扩。
图33：新疆伊犁净利润季节图（元/吨）
图34：云南德宏净利润季节图（元/吨）
图35：四川阿坝净利润季节图（元/吨）
数据来源：SMM；紫金天风期货
从利润和产量变化趋势看，云南、四川受电价波动影响，利润走势的季节性特征较为明显，而产量跟随利润同样走出季节性变化。
新疆电价较西南而言相对稳定，由于西南成本降低、产出增加也使得新疆利润出现一定变化规律，但新疆产出对利润的反映程度并没有西南如此显著，一方面如前文提及，此前地区亏损程度及持续时间有限，另一方面，新疆大厂存在电价、煤价等成本优势，且近年仍然仍有产能扩张行为，因此新疆整体生产成本或低于本文计算的理论成本，即利润水平优于理论水平，
图36：云南净利润及产量走势图（元/吨）
图37：新疆净利润及产量走势图（元/吨）
图38：四川净利润及产量走势图（元/吨）
数据来源：SMM；百川盈孚；紫金天风期货
2017、2021年均有成本项价格上调情况，但结合彼时下游利润以及工业硅的供需情况，工业硅现货价格也同样存在上调空间，使得现货价格上涨程度能够覆盖成本涨幅，因此成本上行并未导致工业硅出现严重亏损。
而就当前情况来看，下游有机硅、多晶硅生产均表现为亏损，且各自基本面均难言乐观，工业硅亏损情况或也难以进行利润转移，仍需依赖基本面边际改善进行调整。
图39：新疆伊犁成本构成及走势（元/吨）
图40：云南德宏成本构成及走势（元/吨）
图41：四川阿坝成本构成及走势（元/吨）
数据来源：SMM；紫金天风期货
图42：DMC利润走势（元/吨）
图43：多晶硅利润走势（元/吨）
数据来源：SMM；百川盈孚；紫金天风期货
此外，参考历史情况（不包括2021H2），工业硅价格、利润走势在诸多扰动中出现季节性背离情况，期间伴随着供应端的强制减产，或是需求的修复、新增，均以基本面出现实质性边际改善为前提，而电价的调整实际上是在期货上市后被交易得更为充分，期间交易电价基本可以等同为交易生产成本，而这种充分一定程度上也是由此前的宏观走弱以及工业硅自身过剩走强来配合。
当前工业硅理论净利润已出现较大程度的亏损，尽管由于期货上市，更多硅厂通过提前锁价使得实际亏损情况优于利润数值，但随着库存的进一步累积、下游贸易环节的需求边际走弱，工业硅当前的利润修复难度实有加大，因此后续仍需依赖基本面出现重要调整，缓解工业硅亏损境况。
结合历史与现实，硅价当前隐含的向上驱动之一表现为下游光伏需求走强，在此前的报告中我们提及，下游光伏行业产能出清短期内将对工业硅的实际需求造成一定打击，不利于硅价形成趋势性上行行情，但下游产能调整完毕后开始新一轮产能投放，或是给出一定利润空间，这同样也能帮助工业硅进行价格与利润修复。
另一方面，工业硅供给侧的改革此前受到诸多关注，强制性的“落后产能”淘汰或许才能帮助工业硅实现真正的产能出清，然而当前工业硅存在一定规模的建成未投产能，本轮供给侧的旧产能退出或难以复现2021年的极端行情，做多情绪对价格的影响或也仅为短期。因此整体来看，工业硅当前对于需求侧改善的迫切程度相对较高，关注下游光伏行业走出“内卷”的进程。
图44：2017-2021H1工业硅现货价格及理论利润走势（元/吨）
图45：2022-2024工业硅现货价格及理论利润走势（元/吨）
数据来源：SMM；百川盈孚；紫金天风期货
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