西凤从贴牌到“反噬”？张正为经销商“打工”？

文｜王坷

出品｜华祥名财经全媒体

8

对于老牌“四大名酒”西凤酒来说，最近几年以来，如何规避由其经销商模式和贴牌乱象带来的诸多纷扰一直都是企业需要直面的痛点。

在“高端化全国化”的战略方向下，董事长张正为西凤酒制定了“重回一流”的发展目标。2024年1月，西凤官宣2023年销售收入达到103.4亿元，正式迈入百亿酒企阵营。在此过程中，张正也用接连砍向贴牌产品的“大刀”，证明着西凤酒想要健康可持续发展的决心。

然而，回看西凤酒与经销商越来越紧密的连接、甚至大商还摇身一变成为公司股东的情况，以及贴牌开发产品对于业绩的贡献可以发现，一直到今天，西凤酒在经销商层面的“陈年旧疾”始终难以祛除。在IPO十年未果的背景下，张正对于西凤酒“2025年迈入150亿级酒企行列”的后百亿时代构划难免令人担忧。

更重要的是，想要“建设成为产品卓越、品牌卓著的全国一流名酒企业”，西凤酒大经销商掌控着西凤酒的命脉、核心经销商跻身西凤酒股东之列的现状注定会给企业管理带来持续的挑战。

增资扩股实为经销商“救场”？

2024年8月，西部产权交易网公告显示，陕西西凤酒股份有限公司（以下简称“西凤酒”）完成一笔增资。本次增资涉及五家企业，合计出资约4.89亿元，持股比例共计4.15%。按照上述数据估算，西凤酒最新估值为118亿元左右。①

有意思的是，在西凤酒原先的公告中，公司对增资事项设定了颇为严格的约束性条件，曾强调为满足后续资本运作的规范要求，公司经销商、供应商及两者关联方不能参与本次增资扩股。

然而现实却是，经销商一跃成为公司股东。

从公开信息来看，本次增资涉及的五家企业中包括西凤酒第二大股东长安汇通投资管理有限公司，其余四家新股东均涉足酒类运营，其中三家为西凤酒核心经销商。

参与本次增资扩股的股东大都与西凤酒渊源颇深，还与此前关联方不能参与本次增资扩股的公告相悖，这不得不让人疑惑西凤酒资金链是否到了紧张的地步，以至于需要经销商来“救场”。

答案不得而知，但可以确定的是，西凤酒或多或少在当下面临着一些资金难题。一方面，行业整体情况不佳，酒业强集中、强分化趋势凸显，很多上市酒企都在面临着动销困难、库存高企的情况，不少区域性上市酒企也遭遇着现金流告急；另一方面，西凤酒的确有着一些债务包袱。

公开报道显示，西凤酒资产负债率远高于行业整体水平，2019年-2022年分别为43.19%、51.95%、52.36%、52.72%，呈现出不断上升的趋势。而相比同期国内A股上市白酒企业的资产负债率表现，西凤酒偿债压力和利润侵蚀情况较一般上市酒企更为明显，资金链有可能会面临一定压力。②

在此背景下，以经销商为代表的众多关联方开始登场救急、纷纷跻身新股东之列，为西凤酒扩建项目提供资金支援也就可以理解了。

利益关联甚重，暗藏反噬隐忧?

但随着这些利益关联甚重的经销商加入西凤酒股东行列，企业一直所存在的经销商模式问题和贴牌乱象将再一次浮出水面，加深西凤酒持续发展的隐忧。

以替西凤酒百亿营收作出重要贡献的华山论剑品牌管理有限公司为例，在业绩和融资两大层面，核心经销商似乎都已掌握西凤酒的命脉。

天眼查显示，本次增资涉及的五家企业中，新股东扬州华耀智通股权投资合伙企业（有限合伙）的大股东为陕西海大投资合伙企业，后者的执行事务合伙人为董仕尧，而董仕尧其人是华山论剑品牌管理有限公司法定代表人。

至于华山论剑品牌管理有限公司，则是华山论剑西凤酒全国总运营商，公司董事长为董小军。

据业内传闻，西凤酒大商董小军为董仕尧之父，同时据西凤酒招股书披露，董小军持有西凤酒0.8%的股权，可见其与西凤酒利益纠缠之深。②

而事实上，华山论剑原先并非嫡系，只是西凤酒的贴牌开发产品，但架不住市场认可度高、销量大、品牌影响力广。据悉，华山论剑在2021年销售额就已超20亿，占据西凤酒厂总销售额的四分之一左右，风头一度比西凤嫡系酒还要盛。

另外根据媒体报道，2022年华山论剑同样完成超20亿销售额的任务，23年销售额虽未公开，但总经理张周平曾透露，2023年华山论剑西凤酒以超过20%的增幅，提前26天完成了年度销售任务，取得了历史性跨越。据此推测，其销售额应在25亿至30亿区间，在西凤酒百亿版图中地位卓然。

如此来看，没有贴牌开发出身的董小军等大商举足轻重，从另外一个方面也可能影响到西凤酒董事长张正的百亿征途很难实现。

再考虑到其他大商的表现不难看出，长期以来，西凤酒几大核心经销商的销售业绩往往占据着企业半壁江山，无异于这些大商掌控了西凤酒的命脉。现在，随着核心经销商进一步跻身西凤酒股东之列，双方利益捆绑不断加深。

可同时也需要警惕的是，捆绑经销商也暗藏着更多危险。比如关联交易增多会增大上市阻力，也会让西凤酒的贴牌酒标签更加“牢固”，并带来复杂纷乱的管理难题。

由于五家股东增资金额的大小与西凤酒“亲疏远近”几乎呈现出高度的对应关系，有媒体分析，西凤酒新一轮上市冲刺极有可能会因为股权结构、关联交易等缺陷再次夭折。而在行业中，涉及关联交易和不健全的治理结构而导致IPO屡战屡败的案例早有前科。

最重要的是，西凤酒对整体品牌经营的主导权有可能会变弱或旁落，进而导致企业业绩的稳定性和可持续性遭遇挑战。

此外，贴牌酒出身的华山论剑成为西凤酒营收主力，间接凸显出西凤酒所存在的贴牌标签和乱象。

据媒体报道，此前，西凤酒在销售上采取包销制，经销商拥有包括酒体的设计、包装的设计、市场营销、品牌建设、在指定区域内独家销售系列产品的权利，这种模式一度导致西凤酒市面上的贴牌酒曾高达2000余种，华山论剑正是这些贴牌酒中的“佼佼者”。③

值得玩味的是，在2019年董事长张正上任之初，其一大举措便是力推西凤酒主品牌，砍掉贴牌产品，推动渠道改革，降低对大商的依赖，积极整顿渠道乱象。

然而，由于利益关系深厚，从结果看，董事长张正曾经对贴牌产品的“重拳”似乎已经变味，华山论剑等大商的壮大和入股表明，相比于“砍掉”贴牌产品，招收为“自己人”也可以。

业绩含金量成疑?

值得注意的是，西凤酒对于经销商的过度依赖和对贴牌产品的态度，还会导致公司销售业绩的含金量打折扣，业绩的稳定性和可持续性也会面临质疑。

对于西凤酒销售成绩的含金量，本次增资事项给投资者提供了一个观察契机。根据公告，西凤酒估值约为117.8亿元，可以借此通过与A股白酒板块相应标的进行对比，来看看西凤酒的实际成色。

首先，在百亿营收梯队中，西凤酒目前的估值要远低于今世缘、舍得、迎驾贡酒，能够看出其营收含金量颇低。

其次，在百亿附近的市值阵营中，西凤酒只能与酒鬼酒、金徽酒、伊力特等酒企相对比。但据对比，这些酒企在2023年营收却远远低于西凤酒宣称的103.4亿，分别只有28亿、25亿和22亿，这进一步让西凤酒的“百亿营收”惹人怀疑。④

另外，较低的毛利率、净利率也反映出西凤酒欠缺的盈利能力，公开可得信息中，2017年时西凤酒毛利率仅为30.15%，与彼时白酒上市公司毛利率差距甚远。④

将西凤酒与A股白酒标的直接对比后可以发现，其营收规模含金量存疑，加上与经销商、贴牌酒的陈年往事不但未能祛除，反而通过入股“变本加厉”，西凤酒的未来就更加值得担忧。

从另一个角度看，当大商变成为股东，某种程度上意味着董事长张正都在间接为经销商“打工”。面对如此现状，西凤酒与经销商、贴牌酒之间的关系将进一步成为市场重点关注的问题。

注：