“适度宽松”与降息

报告标题：“适度宽松”与降息——2025年1月10日利率债观察

报告发布日期：2025年1月10日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、“适度宽松”与降息

2011-2024年，我国货币政策的取向皆是稳健，2024年12月召开的中央经济工作会议将2025年货币政策的取向定为适度宽松，这是近十四年来对于货币政策取向描述的首次变化。其实，在实践中有一些改变早已悄然显现。例如，2024年6月潘功胜行长首次提出坚持“支持性的”货币政策立场。当然，更易察觉的变化是在去年秋季时出现的。例如，2024年9月26日的政治局会议要求“实施有力度的降息”。再如，该年10月12日蓝佛安部长宣布“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并强调这是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。简言之，在过去很长的一段时间中，我们的货币政策在实践中已经是适度宽松的了，前述表述的变化是对既往实践的“追认”。“适度宽松”表述的是金融支持经济的状态，而不是指增量政策的规模，更不意味着今年政策利率的降幅必然会大于去年。降息的幅度以及节奏主要取决于经济运行状况。如果前期政策对经济运行的支持性作用明显且延续，主要经济指标边际改善，那么下次降息的时点将会靠后一些，全年降息的幅度亦会小一些。此外，市场主体的预期与经济运行相互影响。如果市场主体预期稳定、活力充分激发，那么今年货币政策宽松的幅度将会更小一些，这样的“不战而屈人之兵”很可能也正是将货币政策取向修改为“适度宽松”的一个考量。

显然，前期出台的货币政策效果是具有延续性的。例如，2024年9月27日 7D OMO利率降息的效果既非仅局限于降息当日这一日内，也非局限于2024年这一年内，而是正在不断延续甚至是强化。事实上，去年秋季以来存量政策和一揽子增量政策协同发力，市场信心有效提振，经济正在明显回升。例如，2024年12月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数依次为50.1%、52.2%和52.2%，三个指数均位于扩张区间，且均较降息前的2024年7、8月提高了不少。

需要注意的是，货币政策取向与政策利率变化的方向及幅度之间并无严格的对应关系。例如，2017年OMO利率加息25bp，对应的货币政策取向是“稳健”；2020年和2024年OMO利率各降息30bp，对应的货币政策取向依然是“稳健”。所以说，今年“适度宽松”的政策取向也不意味着今年降息的幅度必然大于去年。

无论是“稳健”还是“适度宽松”，其描述的都是金融总量、价格与经济运行之间的关系。2024年，金融对经济的支持扎实有力，11月末社融和M2同比增速分别为7.8%和7.1%，均高于前三季度的名义GDP增速。11月新发放的企业贷款加权平均利率为3.45%，个人住房贷款利率为3.08%，均处于历史低位。我们预计，2024年GDP增速为5%，经济社会发展主要预期目标将顺利实现。特别是去年四季度以来，经济运行更是总体平稳、稳中有进。在此背景下，近期政策利率降息的必要性并不大，这也同样说明“适度宽松”的政策取向也不意味着今年降息的幅度必然大于去年。

如果将我国的数据和美国的进行对比，那么我国“适度宽松”的货币政策取向和“支持性的货币政策立场”更是一目了然。近些年，美国的中性利率为1%左右，而截至2025年1月9日，联邦基金目标利率区间为[4.25%,4.50%]，10Y国债收益率为4.68%，显著高于中性利率。当前我国7D OMO利率为1.50%，10Y国债收益率在1.6%左右，两者不仅明显低于我国的中性利率，也显著低于美国的同类指标。

综上所述，与美国等国的限制性货币政策立场不同，2024年以来我国货币政策已经充分体现了其支持性的立场，特别是秋季以来实施力度明显加大。今年货币政策取向调整为“适度宽松”，实际上是对既往政策变化的追认和延续。从历史经验看，货币政策取向与政策利率变化的方向及幅度之间并无严格的对应关系。“适度宽松”表述的是金融支持经济的状态，而不是指增量政策的规模，更不意味着今年政策利率的降幅必然会大于去年。

2、风险提示

经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。

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