观点小结
11.12日，我们曾在《难抓的豆粕》中提及，对于豆粕近月合约还是持逢高沽空的思路，连粕主力近半个多月来，可以说是跌跌不休，12.5日M05收2659元/吨，盘中下探至2645元/吨，美豆主力维持横盘走势。
产量乐观预期带来供应压力前置、近期雷亚尔贬值、国内远月豆粕销售放缓等因素影响下巴西贴水、内盘跌跌不休。当前巴豆刚播种完毕，预计巴西贴水仍将下跌以修复榨利。供需弱现实已经明牌，豆粕去库节奏放缓，节前生猪养殖无利好支撑。中美摩擦影响下，M03、M09不适合空配，M2505-M2509反套择机入场。单边方面虽说没有新的利空，但市场情绪也是我们重要的考量因素，缺乏利多因素下，抄“底”需谨慎，预计仍将震荡磨底。转折点或在明年2-3月，关注届时美国农业展望论坛对美豆面积的讨论，以及巴豆收割工作的开展。关注南美豆生长期天气、中美、中加关系、国内通关政策及节前豆粕备货情况。
1 行情回顾
图1：连粕盘面走势
数据来源：博易云，紫金天风期货研究所
连粕主力近半个多月跌跌不休，12.5日M05收2659元/吨，盘中下探至2645元/吨，美豆主力维持横盘走势。
2 多空投机加剧，空头力量更强
图2：M05交割持仓量与成交量
数据来源：钢联，紫金天风期货研究所
当前M2505交割持仓量高达246万手，成交量166万手。当前05合约前20大多头持仓183万手左右（周度增仓16.96万手），空头持仓141万手左右（周度增仓15.57万手），空头力量更强。截至11.22，CBOT大豆CFTC管理基金多头持仓10.9万手，空头持仓17.7万手，净持仓-6.77万手。美豆近期维持横盘走势。
图3：CBOT大豆基金持仓
数据来源：钢联，紫金天风期货研究所
3 天气回溯与预测
图4：过去一周（11.28-12.4）巴西降雨距平（左）总降雨（右）
数据来源：NOAA，紫金天风期货研究所
图5：未来一周（12.5-12.11）巴西降雨距平（左）总降雨（右）
数据来源：NOAA，紫金天风期货研究所
图6：未来两周（12.12-12.18）巴西降雨距平（左）总降雨（右）
数据来源：NOAA，紫金天风期货研究所
总的来说，11月巴西主产州的降雨水平正常，播种工作顺利结束。11月MT总降雨185mm（历史四年同期均值148mm），MS总降雨103mm（历史四年同期均值84mm），GO总降雨213mm（历史四年同期均值153mm），PR总降雨133mm（历史四年同期均值103mm），RS总降雨89mm（历史四年同期均值103mm）。
过去一周，除了GO较其他主产州降雨相对少以外，其他主产州均有30-50mm的降水，未来一周，MT、MS、GO部分区域无降雨，在12月中上旬会有所缓解。
2024/25年度巴西夏季的天气模式受到弱拉尼娜或中性ENSO现象的影响（此前，WMO预测今年9-11月有55%可能性从中性状态转变为拉尼娜，10月至25年2月可能性为60%，而最新预测模型显示10月至明年2月拉尼娜形成概率下降至57%，为弱拉尼娜气候，而最新的ONI指数显示今年9-11月为ENSO中性状态），整体而言，气象条件对巴西农业生产构成了相对有利的环境，在弱拉尼娜或中性气象模式的背景下，巴西的农业生产前景保持乐观，天气因素不太可能对作物产量构成重大威胁。巴西大豆当前播种完毕，整体进度正常偏快，阿根廷计划种植1860万公顷大豆，当前进度正常，在50%左右，产量前景乐观。
图7：ONI指数
数据来源：NOAA，紫金天风期货研究所
4 提前交易巴西丰产预期、贴水下跌
当前各大咨询机构对24/25季巴豆的产量预估区间在1.4452亿吨-1.7522亿吨，并且最新预估较上期维持不变或者上调，预计12月USDA报告有将巴西产量上调的可能性。
近日，巴西贴水以加速度持续下跌，这两日有所持稳，目前已接近跌到去年同期的位置，我们预计后续仍将继续下跌。一是雷亚尔汇率近期贬值，二是我国国内远月豆粕销售进度放缓，连盘较弱，进口豆榨利有待修复，三是当前巴西大豆刚处于播种结束的周期，真正的卖压还没有到来。巴西贴水下跌，国内进口大豆成本也随之走低。
图8：各咨询机构对24/25季巴西大豆产量的预估
数据来源：紫金天风期货研究所整理
图9：产地贴水（美分/蒲）
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
5 后续展望
当前预计12月到港大豆720万吨，1月980万吨（含非商业），目前到明年一季度，预计处于去库节奏中，当前豆粕库存不低不高，区域性也有断豆停机，现货表现强于期货，区域现货基差升水于01合约，今日华北01+95元/吨，山东日照01+20，大连盘锦01+80，华东01+10，广东01+40。
当前美豆处于横盘态势，今年10月美国国内大豆压榨量创新高，美国税务局将在1月公布新的税收抵免政策细节，美国总统换届对于生物柴油政策可能产生不利影响，进入11月，美豆压榨利润持续转差，后续美豆向下调整压榨的可能性更大。
截至今年11.21，美豆累计销售3387万吨（较上一作物季增加159万吨），而在10月底，累计销售同比增168万吨，说明11月的销售步伐其实有所放缓。此外，截至11.21，美豆销售至中国数量同比减少116万吨，中国作为第一大买家，当前美豆销售至中国的情况，为美豆完成全年出口目标增添了不确定性，虽然累计销售至全球数据较好，但是最近也听闻美豆方面有惜售的情况，因此12月USDA报告未必会对出口上调，或者说调整幅度较为有限。总体来说，本次12月USDA报告对市场行情影响可能不大。
一方面巴西丰产预期打压美豆盘面，另一方面美豆处于消息与作物的真空期，美豆贴水也处于去年同期差不多的位置，农户惜售情绪影响下美豆向下空间也有限。
中美摩擦影响下，M03、M09不适合空配，M2505-M2509反套择机入场。单边方面，预计仍将震荡磨底，虽说没有新的利空，但市场情绪也是我们重要的考量因素，抄“底”需谨慎。当前供需弱现实已经明牌，豆粕去库节奏放缓，节前生猪养殖无利好支撑。转折点或在明年2-3月，关注届时美国农业展望论坛对美豆面积的讨论，以及巴豆收割工作的开展。关注后续南美豆生长期天气情况、中美、中加关系、国内通关政策及节前豆粕备货情况。
图10：豆粕平衡表
数据来源：紫金天风期货研究所
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