作者：Jeffrey Young
“美联储‘给潘趣酒碗装满了酒’。但令人惊讶的是，美联储并不是中期内利率的主要驱动因素。”
- 纽约时间2024年9月23日下午12:18。
“再来点‘潘趣酒’，我坚持”这一态度的主要风险是什么？美联储在市场中的重要性如何？我们在利率与货币方面应该怎么做？不需要很高的股票权重就能在5%的波动率下赚到很多钱。1. “再来点‘潘趣酒’，我坚持”在这种基本面情况下，美联储通常不会实行宽松的政策。
过去，“当派对正渐入佳境时”，美联储“就会下令撤走潘趣酒碗”（前美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁）。那是过去，现在情况不同。股票处于创纪录的高水平，比特币飙升，金价上涨，通胀高于目标值（且上个月的数据也高于预期），失业率仅适度高于其低值（可能是由于新增劳动力的大量涌入）……美联储刚刚“给潘趣酒碗装满了酒”。我们不再过多谈论美联储到底在做什么，我们只想说：看起来美联储认为它已经稳住了着陆。美联储对其做出的中性利率的估计及其预测经济增长、失业率和通胀走向的能力非常自信。
究其本质，就是美联储对经济增长持鸽派态度。图1a显示了美联储的深数宏观（DeepMacro）经济增长央行偏好指数（CBBI-G）。这是对美联储言论中对经济增长声明的机器驱动的解读，显示了此类声明中有关经济增长的积极（减去消极）声明的净百分比。目前，经济增长央行偏好指数仅为5%，意味着积极声明和消极声明的数量几乎相同。这是自2023年春季硅谷银行和其他银行倒闭以来最为疲软的读数，比2023年年底美联储在货币政策方面转向鸽派前瞻性时更疲软。
也许美联储是对的。但美联储的预测记录一直很差（如果有人在任何一次美国联邦公开市场委员会会议后的新闻发布会上提问，鲍威尔主席会争论说美联储的预测记录不差吗？）。美联储对中性利率的预测非常不确定（美联储自己也承认这一点。以下是无数参考资料中的一个，请参见“鲍威尔对‘R型星’（中性利率）的观点：我们不确定它在哪https://www.barrons.com/livecoverage/jackson-hole-meeting-jerome-powell-speech-today/card/powell-s-take-on-r-star-we-can-t-be-certain-where-it-is-fwgSX6wuRTRLLvWWWaJF”）。仅仅在几个季度之前，美联储就过早宣布胜利（2023年12月美国联邦公开市场委员会会议）。
图1a. 深数宏观（DeepMacro）经济增长央行偏好指数，2021年9月22日-2024年9月22日（积极偏好净百分比）
来源：深数宏观（DeepMacro）
2. 这一态度的主要风险是什么？经济增长和通货膨胀再次重新加速。
经济增长和通货膨胀一直处于一种来回反复的模式中，这种模式比那些把一切都归咎于美联储的说法更独立于美联储。在2021年通胀飙升之后，需求降温相当快速——因为东西太贵，实际收入增长放缓，支出也放缓。这在2022年年中美联储大幅加息之前就开始了。然后就发生了完全相反的情况。当通胀放缓时，实际收入增长加速，支出坚挺，然后……通胀再次上涨，即使当时利率更高。
我们称这些时期为“微型上涨周期”，自疫情后的经济复苏以来，已经出现了多个这种微型上涨周期。图2a显示了美国的深数宏观（DeepMacro）经济增长因子（蓝色线表示因子的水平，柱状表示因子的一个月变化）。绿色柱状表示积极的一个月变化。从中期来看，商业周期活动有所放缓（蓝色线下行）。但也有多个较短的期间经济增长较为坚挺（绿色柱状）。
事实上，截至九月份，我们似乎又处于一个微型上涨周期中。到目前为止，九月初到现在的经济增长因子适度高于八月份的水平。非农就业人数增长的确急剧放缓。但经济中的大量其他数据，尤其是消费支出，一直较为坚挺。疲软的就业市场可能会对消费产生最严重的打击，然而七月份的零售销售刚刚向上修正，并且八月份的数据超出了预期。那么，就业市场疲软的证据在哪呢？它应该打击消费，但事实并非如此。深数宏观（DeepMacro）因子从非常庞大的数据集中提取共同的驱动因素，它表明尽管经济放缓了很多，但并不疲软。
图2a. 美国：经济增长因子水平和一个月变化，2022年1月-2024年9月（十年平均数标准差）
来源：深数宏观（DeepMacro）
注：绿色柱状表明一个月变化为积极的月份。
3. 美联储在市场中的重要性如何？（从中期来看）并不是非常重要。
我们并不是说短期内美联储不会影响市场，或者投资者不应该关注美联储的声明。
但从中期（三个月）来看，美联储对经济增长和通货膨胀的观点并不是利率的一个强大的驱动因素。图3a显示了深数宏观（DeepMacro）短期利率模型STR-1的一些考虑因素变量的值。这一模型是一个随机森林模型，有100个随机树模型，每一个树模型都会对接下来三个月两年掉期利率进行预测（很好的总结了市场对未来几年联邦基金走向的观点）。我们显示“基本面”考虑因素变量（深数宏观（DeepMacro）经济增长因子和通货膨胀因子）和“央行言论”变量（经济增长央行偏好指数CBBI-G和通货膨胀央行偏好指数CBBI-I）。
我们重点关注图3a中带人形图标的中间一列。这一列显示了在100个树模型中，有多少个模型选择了该考虑因素变量作为近期利率（相较于市场远期利率）的一个重要驱动因素（每个人形图标代表100个模型中的10个）？到目前为止，最重要的驱动因素是基本面——通货膨胀因子（最重要，有33个模型选择）和经济增长因子（第二重要，有32个模型选择）。相比之下，两个央行言论变量都只有约10个模型选择。
严格来说，这表明美联储对经济增长和通胀的声明在短期利率市场上的重要性低于基本面。原因可能在于美联储丧失了一些“可信度”。毕竟，它的预测最近一直很糟糕。既然如此，市场为什么要像这些预测是正确的一样根据这些预测采取行动呢？
这些模型结果也可能反映出美联储作用的降低——美联储不再是唯一的选择。这并不是说美联储不重要，只是美联储已经让位，让基本面可以在市场上发挥主导作用。特别是，价格的涨跌推动了需求的涨跌，在一定滞后后，推动价格的下一轮涨跌。并不需要美联储过大的推动。这一结果是人们所希望的……但似乎有点乐观。美联储预测的记录并不好，在通胀方面的错误似乎都是同一方向（过低）。因此我们倾向于“可信度”的观点。
图3a. 深数宏观（DeepMacro）美国短期利率模型STR-1概要，最近（2024年9月22日）及此前四周（经济增长和通货膨胀因子单位为十年平均数标准差，央行言论单位如示）
来源：深数宏观（DeepMacro）
4. 我们在利率与货币方面应该怎么做？维持做空利率的头寸，转为少量净做多美元。
那么我们要怎么做呢？
在利率方面，STR-1模型继续建议“做空”头寸。该模型预测两年掉期利率将从目前的水平下降，但下降的幅度远不及市场远期利率贴现那么大（在三个月基础上）。经济增长和通货膨胀都非常接近上个月的水平。因此从基本面来看，预测没有太大变化。在美联储的言论方面，上个月，美联储对经济增长的态度明显变得鸽派；而对通货膨胀没有如此大的变化。但如上所述，从STR-1模型的中期（三个月）来看，美联储的论调不是利率的主要驱动因素。对经济增长的鸽派态度有助于将预测利率从目前的水平推低，但相对于市场远期已经贴现的利率却并非如此。
总体而言，自美联储在2023年12月13日的会议上转为鸽派以来，在利率方面与美联储反向操作是对的。图4a显示了自那时开始STR-1对利率的建议结果，将建议分为“做空”和“做多”（基于STR-1预测高于还是低于市场远期利率）。STR-1在39%的时间内给出了做空建议，到三个月到期时，80%的建议是正确的。STR-1在61%的时间内给出做多建议，56.8%的建议是正确的。这两种交易的“命中率”均高于50%，最终整体命中率为66%（对错比为2:1）。但似乎淡化美联储的影响似乎比跟随它更好。
图4a. 深数宏观（DeepMacro）STR-1模型做空vs.做多建议历史，2023年12月14日-2024年6月22日（交易数量和正确交易的百分比）
来源：深数宏观（DeepMacro）
在货币方面，在美国联邦公开市场委员会会议之前，深数宏观（DeepMacro）的FX-1模型是非常少量的净做空美元头寸，尽管美元的头寸因货币不用而有所差异。投资组合做空美元兑英镑和日元（兑欧元为中性）。九个头寸中有五个上涨，但做空美元兑日元头寸的损失将投资组合拉低至亏损的范围。美元兑日元汇率在美国联邦公开市场委员会会议后升值，在周五的日本央行会议之后进一步升值。做多美元兑瑞士法郎的头寸抵消了日元方面的大部分损失，但不足以将整体的收益转为盈利。
至少在短期内，美联储并没有发出“卖出美元兑所有货币”的信号。原因有二。首先，美联储采取了一种“鹰派的宽松政策”。它降息幅度超出预期，但点阵图显示到今年年底，宽松程度低于市场参与者的期望。其次，在货币方面还要考虑其他央行和经济体在做什么。自美国联邦公开市场委员会会议以来，日本央行也召开了会议，且立场明显鸽派，美元兑日元上涨（兑瑞士法郎也上涨，目前美元兑欧元持平）。
本周，在净美元头寸方面，FX-1没有太多改变，只有一些组成结构的转变——上周做多日元的头寸减少，做多英镑的头寸增加（欧元变为少量做多）。但这些转变使得净美元头寸变为少量做空，基本与上周相同。其他央行在美联储（日本央行）之后都是鸽派的，或可能变为鸽派。根据我们的框架，美国在经济增长方面的表现优于大多数其他国家。因此这在很大程度上消除了美联储下意识的鸽派倾向。
5. 不需要很高的股票权重就能在5%的波动率下赚到很多钱资产配置继续增持固定收益。
进入九月，深数宏观（DeepMacro）（在G5国家之间的股票和固定收益指数期货之间）的资产配置模型对股票的分配略高于八月份，但与过去相比较低。这一模型的目标波动性为5%，鉴于股票的波动性有一定上升，对股票的分配倾向于低于过去达到5%波动性时的基准。但在九月份，由于上个月全球通胀下降，该模型适度增加了对股票的分配，我们认为这证实了市场倾向于美联储进行50个基点的降息。在美国联邦公开市场委员会会议后的两天里，投资组合一直在上涨，自那之后，投资组合的表现也好过股票权重更高的参考组合（九月份至今也是如此）。
我们认为这一点短期来看仍是合理的。降息是降息，我们在上文中指出的不确定性更多的适用于中期。但是，当市场对美联储感到不确定时，波动性通常会高，而且这一决定很有可能将最终走向“令人困惑”。事实上，尽管对股票的分配低于长期基准，今年投资组合表现良好，回撤较低。
深数宏观(DeepMacro)由华尔街资深经济学家和IT界著名数据科学家创建，利用人工智能分析大量经济数据，将其量化为经济增长因子、通货膨胀因子、全球投资风险因子等指标，预测全球宏观经济趋势。全自动的算法系统利用“大数据”在官方数据发布之前，分析经济状况并获取对市场重要但官方数据未能很好覆盖的数据。基于这些指标，深数宏观(DeepMacro)构建了各种资产类别的中期投资组合，包括短期利率、外汇和全球资产配置，都取得了很好的业绩。深数宏观(DeepMacro)与世界各地的金融机构，包括主要银行、主权财富基金和全球对冲基金等密切合作，提供付费内容、专有指标和咨询服务。有关更深入的数据分析和专业解释，请联系info@deepmacro.com。
