就在前天（2024年8月20日），摩根士丹利亚太策略团队发布了一片对各区域目标策略的更新文件，文件中指出：由于盈利受到持续的通缩压力，我们的中国股票策略团队进一步下调了市场目标价...中国疲软的经营状况已经影响到盈利。 两天后（2024年8月22日），摩根士丹利放出投资者路演文件，演示文件其中覆盖了更多具体的决策逻辑与图表..在下调中国目标价同时，继续超配日本和印度。 维持对日本和印度的超配；进一步下调对中国的目标；将墨西哥评级下调至低配。我们继续超配日本股票，认为名义再通胀和企业改革将持续，但将2025年6月的TOPIX目标下调至3,000点（较现值上涨14%）。新兴市场前景依然复杂——由于持续的通缩，我们下调了对中国的目标价；制度性风险导致我们将墨西哥评级下调至低配。 我们对日本和印度股票最有信心：在日本，我们预计企业盈利增长将达到10-11%，高于市场预期，这得益于名义再通胀和企业改革，我们认为这些因素不会受到近期市场波动的影响。尽管我们将2025年6月的TOPIX目标从3,200点下调至3,000点，但仍预示着以日元计算有15%的回报，以不对冲美元计算有19%的回报。 中国正面临持续的结构性问题：由于盈利受到持续的通缩压力，我们的中国股票策略团队进一步下调了目标。我们的基准情境显示恒生指数和MSCI中国指数的回报均为持平（分别下跌3%，至17,000点和56点），团队更倾向于持有CSI 300的在岸敞口（上涨4%，至3,500点）。我们看到，中国疲软的经营状况已经影响到盈利：在过去两个月中，受中国影响最大的几家新兴市场公司表现比MSCI新兴市场指数落后了14个百分点。 基于宏观担忧的重现和资金流动前景的不利，我们下调对中国市场在2024年6月的价格目标，全面下调了覆盖的中国股指目标（MSCI中国指数、恒生指数、国企指数、CSI 300）：此次调整反映了多方面市场动态的最新变化——包括基本面、资金流动与仓位、市场情绪以及全球地缘政治环境。 我们对2025年6月的新目标是MSCI中国指数为56点，恒生指数为17,000点，国企指数为6,000点，CSI 300为3,500点：这些新目标表明与这些指数当前的交易水平差异不大（截至2024年8月19日，MSCI中国指数、恒生指数、国企指数和CSI 300分别下跌3%、3%、4%和上涨4%）。 对半导体保持谨慎，转向防御性板块：我们认为，半导体板块的估值仍然较高，持仓也较为集中，关于人工智能投资回报和收入增长峰值的持续讨论表明，亚太地区的半导体板块在未来9-12个月的风险回报较弱。 相反，我们建议降低贝塔系数，转向更加本土和防御性的行业：这些行业正在悄然成为市场领导者（本季度表现最佳的四个EM行业分别是医疗保健、公用事业、金融和消费品）。 鉴于投资者持仓适中，重新评级的空间有限 我们预计 MSCI 中国指数的预期市盈率为 9.7 倍，而当前市场水平为 9.0 倍：尽管美联储即将降息，但鉴于上述宏观环境恶化，我们现在认为中国股市的流动性支持减少，这将抑制估值上行空间，因为通货紧缩争论仍在继续。此外，目前全球主动型基金在中国的持仓自 2 月份的低谷以来已明显回升，因此我们预计全球投资者目前不会感到有太大的紧迫感来增持中国股票。 全球投资者的资金流出再次开始：我们观察到此时外国投资者的资金流出势头再次出现，自 7 月以来似乎再次回升，这与上文讨论的宏观经济疲软相吻合。与此同时，今年迄今累计北向资金净流入在 8 月转为负值，这是沪港通历史上首次在年内转为负值，证实了投资者对投资中国股票的相对负面情绪。 尽管最近其他全球市场波动加剧，但中国不太可能成为避风港：美国和日本市场刚刚经历了今年迄今最大的市场下跌事件，有关进一步风险的争论仍在继续。与今年 4 月至 5 月的情况相反，尽管中国与其他市场的相关性较低，但我们预计中国不会成为主要的多元化目的地。正如本报告前面所讨论的，宏观方面的不确定性将是主要障碍。此外，目前全球投资者对中国股票的持仓并不像 2024 年 2 月那样极端，当时增加一些配置来管理基准风险会更有意义。 短期内通过正确的行业配置保持防御性：在我们最新的行业配置报告（中国股票策略：行业配置和焦点列表变化：更具防御性）中，我们建议至少在短期内增加对中国专用投资组合的防御性，因为我们预计多个宏观、情绪和地缘政治问题将持续存在： 1. 通货紧缩和宏观经济放缓的争论仍在继续。 2. 在第二季度业绩公布季节，可能会出现更多令人失望的收益。 3. 市场对政策放松的预期来来去去，每次都会对情绪和流动性造成压力。 4. 美国大选季节即将到来。