文/波发

编辑/渔夫

来源/万点研究

壹连科技（301631.SZ）2024年11月22发行上市喜获成功，首发价格72.99元，首发当日收盘价206.99元。来到上市第4个交易日，收盘报150.00元，盘中最低价146.69元，再创上市以来新低。

公开资料显示，壹连科技（以下也简称壹连）IPO报告期内业绩快速增长，但仍存在一些令投资者疑虑的问题，如受第一大客户影响过大、独立性缺陷明显等，日后发展及竞争力存疑。

壹连主要产品是电芯连接组件（包括FPC采样电芯连接组件、线束采样电芯连接组件）、动力传输组件（DC/AC充电动力传输组件、电机动力传输组件、电池箱间动力传输组件）、低压信号传输组件（模组采集传输组件、低压通讯传输组件）等，产品基本结构是电线（电缆或线束）或FPC（柔性印刷线路排）加各种插头、插座、铜排铝排接头、其他电器元件（如保险丝、温度传感电阻）等。从类型上看，主要属于组装类工作。

目前，壹连产品主要应用在新能源汽车中与电池相关的方面，同时也应用在储能、工控、医疗、消费电子等多个领域。

壹连科技主要产品，来源：壹连科技官网

宁德时代是公司第一大客户，公司收入高度依赖宁德时代。据壹连科技招股书，2019年-2024上半年，来自宁德时代的收入占比持续提高，各年占比分别为59.71%、62.38%、64.72%、67.98%、71.13%和70.87%。

壹连科技前五大客户，来源：招股书

据壹连披露，与宁德时代的合作大约开始于2014年，经过两年时间的前期洽谈、验证、审厂等审核环节，2016年6月，基于电连接组件新产品开发的成果，“宁德壹连”开始向宁德时代正式批量供应电芯连接组件和动力传输组件；2018年和2021年，溧阳壹连和宜宾壹连相继成立，全面配套宁德时代在溧阳和宜宾的工厂，在产能大幅提升的同时，也为与宁德时代的进一步合作打下了坚实的基础。

能抱上业界大佬的金大腿，当然是大喜事，未来可期。不过，哲学课也告诉我们，看问题要辩证，一件事往往有两面性。壹连在获得大靠山的同时，也丧失了独立性，有沦为宁德时代附属加工厂的嫌疑。

然而大佬的金大腿太抢手，竞争者众多。

壹连主要生产行为属于组装，并不具备高壁垒核心技术，可替代性高，仅宁德时代朋友圈内就有两家进入IPO的公司，其产品与壹连产生竞争，包括已经先一步上市的西典新能，以及历经两轮问询最终于2024年5月撤回申请的铭基高科。

怎样才能抱紧大腿不被挤掉？当然是要听话，配合大佬，听大佬安排。在原材料采购、销售和利润三个方面，大佬安排得明明白白。

原材料采购方面，对于宁德时代的业务，壹连主要原材料向谁采购和采购价格要由宁德时代决定。一般情况下，生产厂家自行寻找合适供应商，自行通过商谈获得满意的采购价。对于一般制造业，采购是利润的基础。而壹连的采购分为指定供应商和非指定供应商两种。对宁德时代的业务，主要原材料基本上全部属于指定范围。

原材料采购定价机制，来源：发行人及保荐机构回复意见

客户指定原材料供应商与客户主导定价情况，来源：发行人及保荐机构回复意见

电线、FPC组件、连接器、铜铝巴这些，是壹连科技全部的主要原材料。从上表可以看出，宁德时代和小鹏汽车等大客户都不同程度指定原材料供应商，其中，宁德时代指定的最全。

采购价格方面，上表中，宁德时代的所有原材料价格均由宁德时代与供应商协商确定，然后由供应商向壹连科技报价。虽然上表写明，“供应商向发行人报价，协商一致后通过订单确定价格”，但这个“协商”，只能尬笑不解释了。计划和安排已经确定，抱大腿还能挑三拣四不接受吗？

如果壹连科技有话语权，客户可以指定原材料品牌、规格、型号等技术要求，供应商和价格由壹连科技自主解决。再退一步，至少应该是宁德时代、壹连科技、供应商三方共同协商价格。但现实比较尴尬，确定采购价时、壹连科技被拒之门外。其实，对于其他客户指定的供应商，协商价格时壹连科技又有多少话语权？

在问询中，监管问及“对比向非指定供应商与指定供应商的采购单价、说明是否存在重大差异并分析指定供应商采购定价的公允性”。壹连科技答复，“发行人指定供应商与非指定供应商采购价格存在差异的主要原因系客户需求不同，发行人采购原材料的种类和应用领域不同。“这似乎是说“大部分”无法比较。

然而，“发行人向指定供应商和非指定供应商采购相似型号的连接器、电线价格时采购价格差异较小，指定原材料采购价格公允。”这样看来，宁德时代事先与原材料供应商协商价格、似乎意义不大？

从旁观视角看，似乎壹连在回避正面答复，不愿评价指定供应商的价格是高还是低。这也无可厚非。

反向思考，假如宁德时代指定的价格比市场价低，壹连科技是不是就可以享有这部分利润？不好意思，大佬早就安排好了，要返还。具体情况如下：

在发行人及保荐机构回复意见中，壹连披露，“在发行人2019 年、2020 年存在销售折扣的主要客户为宁德时代。具体情况为：出于客户质量管控和成本管控的考虑，发行人部分项目原材料供应商为宁德时代指定，同时由于宁德时代行业地位和话语权较强、采购规模较大，其指定供应商在质量、供货、售后等方面具有一定保障。经发行人与宁德时代协商，前期由部分指定供应商带来的供应优势可通过销售折扣方式返还客户，实际销售额按折扣后的金额确认。2021 年起，随着新冠疫情好转，新能源市场需求增长，发行人与宁德时代合作逐步深入，其采购订单量大幅增长，基于长期持续发展的合作关系，发行人不再通过销售折扣返还客户。”

在以上披露中，壹连并未表明增加的利润来自较低采购价，而是笼统说供应优势。那么这个供应优势如何量化？壹连科技并未披露，是否可以假定这个供应优势其实就是来自采购价格较低？

2021年起，随着宁德时代订单量大增，这部分采购优势应该也会变大，宁德时代真的会放弃吗？不再通过销售折扣返还，那是否会通过别的方式返还，比如调整初始售价？

销售方面，由于壹连科技主要依赖几个大客户，又不具备不可替代的核心技术，因而话语权并不乐观，一些细节、反映出其话语权较弱。比如，关于对下游的议价能力（即原材料价格波动时的调价机制），壹连披露，“公司…….，具备对下游客户一定的议价能力。但由于发行人的主要客户是……宁德时代以及小鹏汽车……，客户体量较大、……，当最终产品因市场环境变动或其他因素出现降价或降价趋势时，客户也会凭借自身的议价能力向供应商施加一定的压力，符合行业惯例。”

再比如关于产品年度降价（年降），壹连科技在发行人及保荐机构回复意见中披露，“发行人及下游新能源汽车行业普遍存在价格年降的惯例，下游客户通过对已经规模化、批量化采购的产品向供应商提出单价下调以实现成本优化“。

从事实和数据看，壹连的收入可以说是宁德时代一手拉起来，在对宁德时代的销售中，话语权更加不乐观，前述“返利“就是一种体现。连采购带来的利润都要返还，可以猜想，在对宁德时代的业务中，壹连能有多少议价能力。

原材料供应商、原材料采购价、销售、返利，已经安排好了，那利润自然也随之安排了。

资料显示，壹连科技并未披露对各家主要客户的销售均价和毛利率。从综合毛利率（整体毛利率）看，2019年-2024上半年，毛利率分别为25.67%、23.09%、21.69%、19.54%、18.94%、16.17%，处于持续下降状态。对宁德时代的毛利水平，壹连并未披露，各位可以自行猜想。

另者，不得不提的是壹连对宁德时代的业务模式，与受托加工很类似。

受托加工方式下，客户提供原材料（或者提供购买原材料的资金），生产厂家按客户要求进行生产加工，然后客户收回产成品，生产厂家将加工费作为收入，而不应将产成品市场价作为收入入账。

宁德时代指定原材料供应商、主导原材料采购价格。而壹连科技表示，“客户产品均为定制化”，“采用“以销定产”的生产模式及“以产定购”的采购模式“，“一般无需设置安全库存”。这相当于原材料专为宁德时代采购，产品专为宁德时代定制，宁德时代包销产品。而利润也同样被安排的情况下，壹连赚取的似乎仅仅是加工费。这样看来，壹连科技对宁德时代的业务存在受托加工嫌疑。

如果构成受托加工，壹连科技的收入金额就会大为减少，重新估量的话、或难达到IPO标准。对此，监管问询也重点提及是否构成受托加工，壹连答复，“不构成受托加工“。

事实上，壹连科技对宁德时代的业务模式，非常类似于受托加工，而且更加优惠。受托加工模式下，客户还需要提供原材料（或购买资金），而宁德时代不需要提供采购资金。

股权方面，大佬也有安排。宁德时代不仅是壹连第一大客户，还通过“长江晨道”持有壹连股份。长江晨道的合伙人之一“问鼎投资”是宁德时代全资子公司，其他多个合伙人、或者合伙人的直接或间接出资人均为宁德时代股东。2021年6月，长江晨道以现金出资方式认缴注册资本441.14万元，持股比例9.01%。目前壹连科技已完成新股发行，长江晨道持股比例6.76%。

长江晨道入股当年以及之后的2022年，壹连科技收入分别同比增长105.2%和92.34%。当然，我国新能源汽车销量也在这两年快速增长。

收款方面，对宁德时代的账期为90天，付款方式为银行承兑汇票，与小鹏汽车相比，明显更优惠。而且，承兑汇票承兑期限未披露，这里又可以灵活发挥。付款拖得时间越长，越有利于宁德时代的现金流，相当于用壹连的现金流补贴宁德时代。

另，如果承兑汇票期限较长，壹连可能去做贴现，需要付出一定费用，这样产品售价会实质上将受到一定损失。

主要客户账期与结算方式，来源：发行人及保荐机构回复意见

对于宁德时代，壹连还有一个隐形的延长账期措施，拉长收货期。在1-2个月收货期之后才进入账期，实质上是将账期延长了1-2个月。

未来发展方面，更加突出与宁德时代深度绑定。此次IPO募投项目中的生产建设项目全部主要服务于宁德时代。壹连在发行人及保荐机构回复意见中披露，“本次募投项目中的电连接组件系列产品溧阳生产建设项目建设选址溧阳市，主要配套宁德时代在溧阳设立的江苏时代；本次的宁德电连接组件系列产品生产建设项目选址宁德市，主要配套宁德时代集团总部；本次的新能源电连接组件系列产品生产建设项目选址宜宾市，主要配套宁德时代在宜宾设立的四川时代。“

壹连科技IPO募投项目，来源：壹连科技招股书

在宁德时代间接入股壹连的前一年底，2020年12月，曹华入职壹连科技任研发总监。在此之前，2017年6月至2019年10月，曹华在宁德时代任职线束产品经理。这会不会是大佬已经计划随后入股、特意先遣派人指导技术工作？

大佬不但关心技术工作，也没忘了管理工作。非常巧合，壹连科技的现任董秘和投资总监郑梦远，也是2020年12月入职壹连科技。另据深圳国际仲裁院官网，第十二届中国华南企业法律论坛常务主席、联席主席及成员名单中，主席团成员之一，宁德时代新能源科技股份有限公司争议解决总监，姓名也为郑梦远。这两位是会不会是同一个人？

查询网络资料，2022年壹连科技申请了四项发明专利，分别为“一种充电座拼接模块生产用具有夹持结构的焊接装置”、“一种充电座拼接模块生产用定位工装”、“一种充电座拼接模块生产用上料装置”、“一种充电座拼接模块生产用具有清扫结构的打磨装置”，上述四项专利发明人中，均包括郑梦远。

如果上述专利发明人郑梦远与董秘郑梦远为同一人，则显得过于戏剧。招股书中显示的董秘郑梦远履历均为金融行业，并无任何与上述发明相关的技术履历。

综合以上宁德时代对壹连的一系列重大影响，是否会有一种感觉，壹连只是大佬的一个附属加工厂。作为附属，主要任务应该是如何辅佐好大佬，这与发展自身可能会存在一定矛盾。

即便是安于附属地位，也不见得可以轻松保住在宁德时代的销售份额。本文开头提及，壹连主要生产行为属于组装，并不具备高壁垒核心技术，可替代性高，竞争者众多。仅宁德时代朋友圈内就有两家涉及IPO的公司，其产品均与壹连产生竞争，一个是已经先一步上市的西典新能，另一个是历经两轮问询最终于2024年5月撤回申请的铭基高科。

值得一提的是，西典新能第一大客户同样是宁德时代，对宁德时代销售占比70%以上，同样是前述的“长江晨道”入股。对于铭基高科，宁德时代则是通过长江晨道和问鼎投资间接持股。铭基高科招股书披露，其已进入宁德时代供应体系，已获得8个定点项目并开始量产。

对于理智的投资者来说，宁德时代供应商的光环，可能并不足以打消对壹连独立性和未来发展能力的疑虑。