题要：关联交易、财务结构和盈利能力等问题，考验着陈学利的智慧与决策能力。
中国血液分析市场，这块资本“蛋糕”会越来越诱人。
在医疗行业的版图中，威高集团作为一家颇具影响力的企业，其旗下的山东威高血液净化制品股份有限公司（以下简称“威高血净”），近来因为冲击上市而备受关注。
在创始人陈学利的掌舵下，威高集团旗下已经拥有3家上市公司，分别是威高股份、威高骨科以及收购而来的华东数控。
如今，73岁的陈学利正将目光聚焦在威高血净，试图带领这家被誉为“国产透析之王”的企业冲击IPO。
威高血净的上市梦由来已久，早在2022年6月公司就递表港交所，其后无果，2023年12月30日公司又递表上交所主板，2024年8月2日进行了首轮回复。
然而，营收疲软、关联交易争议与研发短板，让威高血净的IPO之路荆棘密布，看似充满希望，实则荆棘丛生，宛如一片浓重的阴霾，笼罩着企业前行的道路。。
一、营收增长停滞，亏损难题难解威高血净成立于2004年，专注于血液净化领域，其控股股东为威高集团。威高集团旗下还控制着威高股份（01066.HK）、威高骨科（688161.SH）两家上市公司，同时作为“威高系”实控人的陈学利还控制着一家上市公司华东数控（002248.SZ）。
这意味着，一旦威高血净成功上市，“威高系”将同时控制4家上市公司。
然而，在看似光明的上市前景背后，却隐藏着一系列不容忽视的问题。从财务数据看，威高血净业绩显疲态——
回溯威高血净的发展历程，2022 年 6 月它在港交所递交招股书却未能成功。此次再度冲刺上市，财务数据反映出其发展面临的挑战。2021 - 2024 年上半年，营业收入分别为 29.11 亿元、34.26 亿元、35.32 亿元、16.26 亿元，增速从 10.15%、17.71%、3.09%，到转负为 - 3.49%；净利润分别为 2.6 亿元、3.15 亿元、4.42 亿元、2 亿元，增长率也出现明显波动，从 - 12.41%、21.22%、40.36%，到 - 12.56%。作为主要收入和利润来源的血液透析器，因市场竞争加剧和带量采购政策实施，平均价格从 58.10 元 / 套降至 49.98 元 / 套，毛利率也从 67.03% 下滑至 64.47% 。
从财务数据来看，2021年至2024年1- 6月期间，威高血净腹膜透析液业务累计收入达5.11亿元，这一成绩说明该产品在市场中具备一定的认可度。稳定的客户群体和成熟的销售渠道，为其营收增长提供了有力保障，也表明其在市场竞争中占据了一席之地。
然而，与之形成鲜明对比的是，尽管有稳定的收入来源，威高血净各年净利润却始终处于亏损状态，累计亏损已达1.29亿元。这种营收与净利润的巨大反差，成为威高血净发展道路上的一大难题。
再看毛利率，威高血净腹膜透析液业务维持在23%左右，这一水平在部分行业中尚可接受。但在威高血净的实际运营中，这一毛利率却未能转化为盈利。表面上的“可观”毛利率，在实际运营成本的挤压下，显得捉襟见肘，仅仅成为抵挡亏损的一道微弱防线。
深入探究，造成这种矛盾现状的原因是多方面的。从市场竞争角度看，随着血液净化市场的快速发展，越来越多的企业进入该领域，竞争愈发激烈。竞争对手的不断涌现，使得威高血净在市场份额和产品定价上都面临着巨大压力。为了维持市场地位，威高血净不得不投入更多的营销费用，这无疑增加了运营成本。
当前种种迹象表明，威高血净在 2025 年实现盈利，面临着巨大的挑战。
威高血净腹膜透析液业务的营收与亏损矛盾现状，不仅是企业自身发展的挑战，也为整个医疗行业提供了思考。
重营销，轻研发，三年半招待费2.3亿在医疗行业中，威高血净作为一家备受关注的企业，其发展态势与经营策略一直是行业内外聚焦的焦点。
在研发投入上，威高血净与同行业可比上市公司相比存在明显差距。2021 - 2024 年上半年，研发费用占营收比例分别为 5.27%、5.34%、4.38%、4.98%，均低于同行业各期均值 5.62%、6.75%、7.5%、8.2%。研发投入不足，导致产品创新能力受限。
在科技日新月异的医疗领域，无法及时推出新技术、新产品，就难以满足不断变化的临床需求，进而逐渐失去市场竞争力。长此以往，威高血净在血液透析领域的领先地位将岌岌可危。
研发投入不足也是制约威高血净发展的一大因素。其研发费用占营收的比例低于同行业均值，这使得产品创新和升级步伐缓慢。在医疗行业，研发创新是保持竞争力的核心。随着患者和医疗机构对腹膜透析液的要求不断提高，如追求更高的纯度、更便捷的使用方式等，威高血净由于研发滞后，难以满足这些需求，市场份额逐渐被竞争对手蚕食。
从销售模式来看，威高血净采取 “经销为主，直销为辅” 的策略。招股书数据显示，经销收入占比从 2021 年的 67.76% 攀升至 2024 年上半年的 72.74% 。其销售网络十分庞大，产品覆盖国内 31 个省、直辖市和自治区，超 6000 家医院、透析中心等医疗机构成为其终端销售点，其中三级医院超 1000 家，覆盖范围广泛，涵盖大型三级医院、一二级医院以及社区、乡镇卫生院等。凭借这样的销售布局，威高血净在市场份额上成绩斐然。据其招股书中援引弗若斯特沙利文数据，2022 年在国内血液透析器领域市场份额占比达 32.5%，在国内血液透析管路领域占比 32.8%，均位列全行业第一。
然而，光鲜的市场份额背后，威高血净却面临 “重营销轻研发” 的质疑。销售费用在近两年一直维持在较高水平，2021 - 2024 年上半年，公司销售费用分别为 6.79 亿元、6.87 亿元、6.88 亿元、3 亿元，销售费用率分别为 23.33%、20.04%、19.48%、18.41%，与同行业可比公司相比，明显偏高。具体来看，销售费用主要由职工薪酬、市场教育及调研费、业务招待费、业务宣传费构成。除职工薪酬外，市场教育及调研费投入可观，报告期内分别为 2.18 亿元、2.28 亿元、2.22 亿元和 1.09 亿元，占销售费用比例约 30%。业务招待费在报告期各期金额分别为 6353.21 万元、6107.39 万元、6886.10 万元和 3521.99 万元，三年半累计达 2.3 亿元。
同行业平均销售费用率在 15% 左右，威高血净明显偏高。其中，市场教育及调研费、业务招待费等在销售费用中占比较大，三年半业务招待费累计达到 2.3 亿元。过高的销售费用不仅严重压缩了利润空间，在当前医疗反腐持续深入的大环境下，更引发了外界对其合规性的强烈质疑。
在当前医疗反腐不断推进的大背景下，监管部门对拟上市医疗企业的销售费用关注度持续提升。虽然上交所未明确问询威高血净商业贿赂相关内容，但对其销售费用的问询不少。威高血净自身也在招股书中提示风险，称尽管制定了反商业贿赂制度，加强员工廉洁从业及反商业贿赂教育，但难以完全掌控员工个人、经销商、服务商等主体与医疗机构、医生及患者之间的互动，若出现商业贿赂，公司将面临调查、处罚等风险。
三，关联交易占比高，独立性受拷问威高血净更新招股书，拟公开发行不超过 4113.9407 万股，募集资金 13.53 亿元。这一消息再次将威高血净推向市场聚光灯下，然而，在其上市进程备受关注的背后，关联交易高企所带来的市场风险更值得深入剖析。
威高血净的关联交易问题也给盈利带来了不确定性。威高集团作为控股股东，同时是第一大客户，报告期内威高血净向威高集团的销售金额持续上升 。在采购端，威高血净与威高日机装、威高肾科等关联方交易频繁，通过关联方的商品采购占营业成本 40% 以上。这种紧密的关联交易，一方面可能导致定价不够公允，影响成本控制和利润获取；另一方面，若关联方出现经营问题，威高血净的供应链和销售渠道都将受到冲击，进而影响盈利。
报告期内，威高血净向威高集团的销售金额持续上升，从 2.9 亿元增长到 1.78 亿元（2024 年上半年），占营收比例稳定在 10% 左右。在采购端，威高血净与威高日机装、威高肾科等关联方交易频繁。报告期内，向关联方购买商品 / 接受劳务的金额累计达 26.3 亿元，占营业成本比例最高达 47%；向关联方出售商品 / 提供劳务的金额合计 15.94 亿元，占当期营收比例在 13% - 14% 左右。威高血净作为独家代理商向关联方采购再销售给关联方，其业务独立性存疑。
其中，腹膜透析液和血液透析机这两项产品均非威高血净自主研发、生产，分别采购自威高泰尔茂和威高日机装。2021 年至 2024 年 1-6 月，威高血净销售腹膜透析液累计收入为 5.11 亿元，毛利率始终保持在 23% 左右，但各年净利润其实持续为负值，累计亏损高达 1.29 亿元。威高泰尔茂作为腹膜透析液的生产方，2021 年至 2023 年净利润分别为 - 854.68 万元、155.20 万元、-612.34 万元 ，公司净资产分别为 - 4098.13 万元、-3942.93 万元、-4555.27 万元 。虽然威高血净与合营方泰尔茂中国都赞成将威高泰尔茂亏损等解散事由的相关条款豁免至 2027 年 12 月，但威高泰尔茂不佳的财务状况依然是潜在风险，一旦合作出现变故，威高血净在腹膜透析液业务上的收入和利润将受到重创。
从股权结构来看，威高集团作为控股股东，直接持有威高血净 46.39% 的股份，实际控制人陈学利通过一系列关联公司合计控制 83.70% 的股份。若威高血净成功上市，将是陈学利第四次 IPO 敲钟。
在竞争激烈的医疗市场和严格的资本市场监管环境下，威高血净关联交易高企的问题已成为其发展之路上的巨大阻碍。如何化解这些风险，规范关联交易行为，增强市场信任，是威高血净成功上市并实现可持续发展亟待解决的关键问题。
四、陈学利的艰难抉择
在国产医疗器械领域，威高集团堪称领军者，其创始人陈学利更是业界的风云人物。
陈学利的创业故事始于上世纪80年代。当时，他凭借对医疗器械市场的敏锐洞察，从一个小小的输液器做起，逐步将威高打造成拥有13个产业集团、100多家子公司、员工总数达3万人的庞然大物。威高血净成立于2004年，专注于血液净化医用制品的研发与生产，其产品包括血液透析器、透析管路和透析机等。经过多年的积累与发展，威高血净在国内血液透析领域占据了重要地位，其血液透析器和血液透析管路的市场份额接近三成。
作为威高血净的实际控制人，陈学利正站在企业发展的关键十字路口，面临着一系列棘手的挑战。
在激烈的市场竞争中，陈学利也面临着严峻的挑战。随着医疗行业的发展，越来越多的企业进入血液透析领域，市场竞争愈发激烈。威高血净不仅要应对国内同行的竞争，还要面对来自国际医疗巨头的压力。
在产品同质化严重的情况下，如何提升威高血净产品的竞争力，成为陈学利亟待解决的问题。加大研发投入，提升产品创新能力，优化产品质量，是威高血净在市场竞争中脱颖而出的关键，但这也需要大量的资金和人力投入，对企业的资源调配能力提出了更高的要求。
威高血净的上市之路也充满坎坷。2022 年 6 月在港交所递交招股书未能成功，此次再度冲刺上市，陈学利在威高血净的发展道路上面临着财务、关联交易、市场竞争和上市等多重挑战。他的每一个决策都将对威高血净的未来产生深远影响。市场和投资者都在密切关注着陈学利将如何应对这些挑战，带领威高血净走出困境，实现可持续发展。
面对这些挑战，陈学利需要做出艰难抉择。一方面，他必须优化公司的内部治理结构，减少关联交易的依赖，提升公司的独立性与透明度。另一方面，威高血净也在积极寻求转机与发展。公司计划募资13.51亿元，投入智能化生产、研发高性能耗材等领域，以提升产品的竞争力。
威高血净的上市之路，不仅是陈学利个人财富的又一次扩张，更是中国医疗器械行业走向国际市场的重要一步。然而，关联交易、财务结构和盈利能力等问题，考验着陈学利的智慧与决策能力。在市场竞争日益激烈的背景下，威高血净能否通过优化治理结构、提升研发能力和拓展市场渠道，成功化解挑战，实现资本市场的华丽转身，仍需时间的检验。
（完）
