当前，中国股市交易制度中，备受广大投资者诟病的是转融通、量化交易和股指期货期权的月交割制度。

但是，4月19日，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，其中第12条规定，加大金融产品创新力度。进一步丰富科技创新指数体系，编制更多反映科创企业特色的指数。完善交易所配套产品体系建设。支持证券基金经营机构开发科技主题基金产品，提高主动管理能力，积极投向科技型企业。丰富科创板、创业板衍生品供给，积极推进科创50、创业板股指期货和期权研发上市。

第13条规定，持续完善交易机制。评估优化科创板、北交所做市商机制，进一步促进市场化便利化，提高市场价格发现和资源配置效率。完善融资融券和转融通相关规则。

说明我们不仅还要不断扩张金融衍生品的数量和规模，而且转融通也要继续存在。

中国证监会主席吴清15日在2024年“5·15全国投资者保护宣传日”活动上表示：进一步夯实投资者保护的制度基础。投资者是市场之本。中国证监会将把投资者保护贯穿于资本市场制度建设和监管执法的全流程各方面。

进一步夯实投资者保护的制度基础。崇尚法治、尊重规则是办好资本市场的基本前提。实现良法善治，必须遵循资本市场一般规律，更要立足中国国情，牢牢把握中小投资者占绝大多数这个最大的市情。

这就要求在制度制定、修订过程中，充分听取广大投资者特别是中小投资者的意见建议，作出客观公正的专业研判，更加注重制度的公平性，为投资者提供更为实质的公平保护。

基于证监会对保护中小投资者的坚定决心，也基于如何取得保护投资者的成果，我认为，非常有必要通过沪深交易所采取截然不同的交易机制，来检验转融通、量化交易对于中国股市到底是福还是祸。

很简单，采用一年时间，让上海证券交易所继续采用目前的运行方式，让深圳交易所采取冻结转融通和量化交易的方式，以实际结果检验其中的利弊得失。

一、中小投资者就是中国股市最忠实的耐心资本

2024年4月30日的中央政治局会议提出，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。这也是“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及。

到底什么是什么是耐心资本？

比较认可的解读是，耐心资本是指长期投资资本，泛指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资金。通常不受市场短期波动的干扰，能够长期为投资项目提供稳定的资金支持，能够发挥市场稳定器和经济发展助推器的作用，进而促进企业的创新发展。

耐心能够换来回报吗

说得通俗些，就是在投资理念上，要树立长线思维，放眼长远，不要计较短时间的盈亏涨跌，最终能够通过耐心而获得理想的回报。

如果离开投资回报，仅仅认为耐心资就是能够承受高风险的长期资本，就纯粹属于误导。

实际上，中国股市的最大的耐心资本就是2.22亿中小投资者。他们已经在中国股市深套30多年而无法获得期望得到的回报。

从个人投资者和公募基金私募基金外资等机构的持股市值看：

截至2023年第三季度末，一般法人持股占比为45.70%。

剔除一般法人持股，按照自由流通市值口径计算，A股投资者结构测算结果是：个人投资者持有流通股的比例为29.53%；境内专业机构投资者合计持股市值占比为20.35%；

公募基金是持股比重最高的机构投资者，持有A股总市值5.39万亿，占A股总市值比重5.95%，A股流通市值、自由流通市值分别占比7.74%、14.65%。

外资持有A股流通市值约3.08万亿元，占A股流通市值的4.42%，占自由流通市值的8.36%。

私募证券投资基金持有流通股市值2.61万亿，专业机构投资者中仅次于公募和外资，占A股流通市值和自由流通市值比重分别为3.75%、7.09%。

保险资金持有A股股票市值2.01万亿，占A股流通市值和自由流通市值的比重分别为2.89%、5.47%。

剔除一般法人持股进行统计，2015年至2023年3季度，个人投资者、境内专业机构、外资持股比例分别为：50%—56%、36%—41%、8%—10%的区间。

2023年三季度，个人投资者占比54.13%，占比仍然最高。

中国证券登记结算统计年鉴数据显示，2015年至2021年，个人股票投资者数量分别为9882万、11778万、13362万、14615万、15937万、17736万、19694万。在这期间的2016年1月末，个人投资者数量首次突破1亿；2019年3月末达到1.5亿；2022年2月25日突破2亿。截至2022年3月末，我国自然人投资者数量达到20196.91万，达到第二个亿级里程碑。

A股投资者数量突破1亿历时26年。从1亿到2亿，历时6年零一个月。

基金投资者数量呈现的增长态势与此高度相似。截至2020年末，基民人数接近6.7亿，而2021年末已超过7.2亿。短短的一年时间内，基民人数净增5000万。

2024年“5·15全国投资者保护宣传日”活动启动仪式

2015至2023年这一期间，个人投资者数量大幅增加，流通股持股比例反而由80%降到2023年第三季度的54.13%。这与股市大幅下跌密切相关。2015年6月12日，上证指数最高点5178点，2024年2月5日的最低点2635点。最高跌幅达到49.11%，指数接近腰斩。这就是目前耐心资本守望的结果。

二、中国股市的三大案件表明转融通量化交易就是耐心资本的天敌

今年以来，证监会所处置的三大案件，充分揭示了当前中国股市存在着严峻的专门扼杀长线资本耐心资本的机构和机制。通过转融通量化交易股指期货机制恶意做空市场实现套利的面目。

第一，量化私募宁波灵均投资的巨额高频交易，就是利用量化交易转融通恶意做空市场的典型

2月20日，沪深交易所对证券账户采取限制交易措施，启动公开谴责纪律处分的程序。

2月19日，量化私募巨头宁波灵均被查出巨额异常交易行为。实际就是充分利用散户没有还手之力的T+0便利，翻手为云覆手为雨。开盘一分钟抛出25亿筹码，两市指数整体下跌接近1%。

第二，上海维万私募基金管理有限公司及实控人高频交易案，就是机构利用量化交易和股指期货期权交易机制漏洞恶意搅动市场的罪魁祸首

2月28日，中国金融期货交易所对上海维万私募基金管理有限公司及其实控人未按规定申报实际控制关系账户，违反交易所交易限额制度，采用高频交易方式，在股指期货多个品种上超交易限额交易的违规行为实施纪律处分。对上海维万公司管理的相应3个产品账户、公司实控人及其亲属名下的2个自然人账户股指期货限制开仓12个月，没收违规所得893.48万元，并将上述纪律处分记入资本市场诚信信息数据库。

第三，中核钛白连环套利案件证明不法券商对践踏中国资本市场的危害更大

中信证券海通证券协同中核钛白以利用转融通和衍生品交易安排实现限售股出借套利案。

设计这一连环套计谋的正是我国头部券商的最大权贵中信证券海通证券。

4月12日被证监会立案的中核钛白实控人和中信、海通证券串通规避限售期，定增融券套利，合计被罚没2.35亿。也就是说，券商和机构矢口否认的利用转融通实现限售股出借套利以及操控路线被中核钛白一家公司的未发实证彻底揭穿。

证监会《行政处罚事先告知书》指出四项违法事实：

问题核心是中信、海通证券与中核钛白及其实控人，通过衍生品交易安排，实质参与非公开发行，并以市价融券卖出，提前锁定与非公开发行股票折扣价之间的价差收益，变相规避限售期规定。

中核钛白涉案各方的处罚

作为我国券商的带头大哥中信证券，带头为这一违反限制性规定转让股票行为的套利制定实施方案。同时，为犯罪人搭建交易架构、提供杠杆资金支持等。中信证券在知悉客户融券目的是定增套利的前提下，甘愿配合其提供融券服务；海通证券以自己名义按照中信中证的报价指令认购中核钛白非公开发行股票，客观上帮助中信中证及其客户取得股票收益，使得定增套利行为得以实现。

三起案件充分充分揭示出当前转融通量化交易股指期货期权衍生品和交易机制存在的巨大漏洞，让机构披着投资理财的合法外衣，大行掠夺二级市场无辜投资者的财富。

而惊掉下巴的是，这是一出两大头部券商主动废弃自身职责规范要求，主动沆瀣一气勾结导演弱肉强食的恶性案件。

我国券商长期处在襁褓生存和倚重政策偏饭的环境之中，这已成为我国资本市场的最大软肋。对他们来说，守门人的责任担当、道德素养、专业能力、职业信仰、职业操守都是耳旁风。在利益面前，玩忽职守，心存侥幸，投机取巧，推卸责任就成了家常便饭。同时说明我们对守门人的培育监管的一系列制度措施存在严重瑕疵。长期仅仅依靠监管谈话、出具警示函等追责措施，根本无益于他们自觉增强独立思考、价值判断、社会责任、道德规范的积极性和主动性，让保护中小投资者利益的庄严承诺完全流于形式。

三、过度繁衍的做空机制是阻碍耐心资本入市的最大障碍

金融衍生工具与唯利是图、急功近利俱生而来。热衷于做空机制的繁衍，本身就是增大全社会金融风险。等于给连续创造风险、堆积风险、酿造更大风险提供温床。尤其是我国证券市场，不仅量化交易，融资融券转融通，股指期货期权完全把中小投资者拒之门外，而且还用荒唐不经的理由劝阻中小投资者，不是不让参与，而是这些交易机制不利于保护中小投资者。带来的实际结果是，中小投资者完全变成主宰这些交易机制的机构的羔羊，任其宰割。

盲目引进国外金融衍生品的同时，任意对交易机制割裂处置，实际就是人为专门为机构围猎中小投资者创造便利。

多空争霸赛

我们从国外引进的股指期货期权季度交割机制任意变更为月度交割。抄袭就抄袭，为何还要标新立异，异想天开整出一个似骡非马的股指期货期权月交割机制。难道是想证明比起美国投行和机构，中国股市的监管者更加有能力驾驭这匹野马，甚至认为我国的机构道德素质职业信仰比起美国那帮机构更胜一筹？但是，铁的事实证明，这种水土不服的交易品种和运行机制，不仅为机构增加了三倍收割中小投资者的机会，也让中国股市连续17年长期陷入疲于奔命的3000点苦战。更多的违法违规，停滞不前的股市，损失惨重的股民三大现象不断蔓延。尤其是随着每月的股指期货期权交割日临近，机构乘机搅乱市场，浑水摸鱼，叠加在一起的难辨真假的利空密集高发，整个市场始终被惶恐不安的情绪主导。

股票交易采用T+1交易机制，机构拥有股指期货期权T+0交易便利。这些独有的垄断权利，始终是负面消极因素反复叠加的原因所在。

这种非对等交易机制，中小投资者及时纠错止损的权利完全被剥夺。而当前存在的涨跌停板交易机制，更是机构任意收割中小投资者的帮凶。这种交易机制为机构带来的交易错配特权，等于变相鼓励机构反复收割中小投资者。

融资融券促成砸盘便利，高价发行造就破发趋势，期货月度交割带来巨震，由此带来的巨大财富损失都转嫁给了中小投资者。

四、善待中小投资者才是培养耐心资本发展壮大的根本

证监会最新表态，相比机构投资者，个人投资者尤其是中小投资者，在信息、资金、工具运用等方面存在劣劣势。对参与造假的中介机构一体追责，对严重损害投资者利益的违法行为坚决重拳打击，让胆敢违法操纵、恶意做空者“倾家荡产、牢底坐穿”。

但是，空喊口号于事无益。不采取严刑峻法，仅仅凭借口号敲山震虎，要真正实现证监会倡导的建设具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构额目标，纯粹是一种奢望。

个人投资者大幅增长，但是完全被避险机制融资融券拒之门外。

我国股指期货、股指股权、融资融券（含转融通）三大交易机制最低50万元的门槛，正好将99%的投资者完全拒之门外。

中金所期货期权产品申请交易的资金要求：申请开立交易编码前连续5个交易日保证金账户可用资金余额均不低于人民币50万元。

沪深交易所申请期权产品资金要求：申请开户前20个交易日日均托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人民币50万元。

融资融券（包括转融通）的资金要求：前二十个交易日的日均资产不低于50万（T-1日的，不含B股，不含泰融E借来的资金；包含我公司理财产品；包括港股通股票的市值）。

按照上海交易所转融通证券出借交易实施办法第五十二条规定:“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。说明转融通完全就是一笔包赚不赔的买卖。

如何保护中小投资者

这三项交易机制和制度规定，等于从制度层面剥夺了他们利用避险机制维护切身利益的权利，就如同赋予机构特殊权利把自己的利益来源完全锁定在投资者数量占到99%的中小投资者身上。这也说明保护中小投资者完全流于形式。

五、安排沪深交易所分别采取截然不同的方式，通过检验转融通和量化交易的利弊得失决定最终取舍

实践是检验真理的唯一标准。同样，要检验目前转融通，量化交易和股指期货期权是否是中国股市的毒瘤，在沪深两个市场同步进行交易检验即可得知。

具体操作是，上海证券交易所继续实行目前的量化交易机制和转融通供给制度，深圳交易所完全冻结这两项机制，按照年时间检验，看到底会得到什么样的结果！

也许有人说这不不会更加不公平？说真的，中国股市存在的不公平机制制度绝不仅仅限于这几项。

沪深股市和期货期权分别运行T+1和T+0，三大交易所采取不同幅度的涨跌停板交易机制。这都成为当前量化交易、股指期货、融资融券转融通充分利用的巨大漏洞。同样的的产品和市场，一个值得涨30%，一个就只能涨10%？做空做多的标的都是那些股票和股票组成的指数，但是，股指期货期权采用T+0，现货为何就要采用T+1？

大力提倡保护中小投资者，但是，却不允许所有的中小投资者采用对冲机制避险。机构可以做空获利，中小投资者只能做多赚钱，所以机构就偏偏选择做空。因为做空容易，而且制度规定这些毫无发言权定价权的中小投资者不能参与做空，就只能被动挨宰。如果散户参与对冲风险了，和机构一样了，也有及时纠错机会了，你也能够参与这T+0和T+1错配带来的赚钱机会了，我特定利益如何保障？我赚谁的钱呢？

如果我们继续停留在不厌其烦的各种解释，难以让广大投资者信服。股市的实际走势和典型案件也反复证明这些交易机制和供给制度的弊端被恶意无限放大，成为阻挠中国股市耐心资本入市的最大障碍，成为维护中小投资者切身利益的最大拦路虎。

果断采取措施，用一年时间，让上海证券交易所和深圳交易所分别采取截然不同的方式检验转融通和量化交易的的利弊得失，不仅是真正落实保护中小投资者的果敢行动，也是规范中国股市健康运行的一种必不可少的大胆尝试。

深化改革总是会很艰难，但是，唯有深化改革，才能彻底摆脱中国股市的各种羁绊。才能推陈出新，焕发生机与活力。事实证明，千言万语的劝告绝对不如一个实实在在的果敢行动。我们必须牢记，中国改革开放的辉煌历史早就证明了这一点。继承和发扬这一宝贵财富是我们义不容辞的历史责任。