常富泳学习徐 远
抓住机遇，放眼长远
——2021两会与资本市场形势
徐 远
北京大学
2021.03.21
提纲
•历史转折背景下的两会
•2021年经济形势
•资本市场新变化
历史转折点的两会
•2020：历史转折之年
•新冠疫情
•中美摩擦
•数字货币
•智能革命
•2021：新开局
•两个一百年
•十四五规划
从“6%以上”说起
•政府工作报告：“国内生产总值增长6%以上”
•十四五规划：不预设目标
•国内生产总值年均增长“保持在合理区间、各年度视情提出”
市场高估2021增速（2021.01.10直播）
机构
预测者
预测时间
预测值
中金公司
刘鎏、张文朗、彭文生
2020-12-27
9
国金证券
段小乐
2020-12-27
9
中银证券
叶丙南
2020-12-15
8.3
国泰君安
花长春、罗志恒、魏凤
2020-12-14
9
银河证券
许冬石、周世一
2020-12-14
7.6
西部证券
雒雅梅
2020-12-13
9.2
光大证券
高瑞东
2020-12-12
8.4
东兴证券
康明怡、杨城弟
2020-12-10
8.8-9.0
东吴证券
陶川、王丹、赵艺原
2020-12-10
9
平安证券
钟正生、张璐
2020-12-08
9
浙商证券
李超、孙欧、张迪
2020-12-07
8.9
国盛证券
熊园、何宁
2020-12-06
9.2
农银国际
陈宋恩、姚少华、欧宇恒2020-12-04
8
国开证券
杜征征
2020-12-04
9.1
机构
预测者
预测时间
预测值
招商银行 丁安华、谭海鸣、谭卓
2020-12-01
8.8
瑞银证券 汪涛、钟挥、罗嘉庚
2020-12-01
8.2
华创证券 张瑜、陆银波
2020-11-23
9.3-9.6
国信证券 董德志、徐亮
2020-11-20
9.0
中信证券 诸建芳、程强、刘博阳
2020-11-17
8.9
中信建投 黄文涛、王泽选、郑凌
怡
2020-11-17
9.5
华泰证券 易峘
2020-11-16
9.5
申万宏源 秦泰
2020-11-14
9.2
国内机构预测均值
8.8
国际货币基金组织IMF
2020-10-07
8.2
世界银行WB
2020-12-23
7.9
经合组织OECD
2020-12-01
8.0
十四五时期经济社会发展主要目标
十四五时期经济社会发展主要目标（续）
没设GDP目标，设了哪些目标？
一．经济发展：GDP，全员劳动生产率，城镇化率
二．创新驱动：研发经费投入，发明专利，数字经济
三．民生福祉：平均受教育年限，医师人数，婴幼儿托位数
四．绿色生态：单位GDP能耗，单位GDPCO2排放，空气，水，森林
五．安全保障：粮食，能源综合生产能力
人均受教育年限（1952-2017）
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
人均受教育年限（年，1952-2017）
1952年总人口：5.7亿。
2020总人口：14亿。
2020受教育：10.8年。
2025目标：11.3年。
数据来源：国家统计局，十
四五规划。
1952
1956
1960
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2016
历年出生人口和预期寿命
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
中国出生人口和预期寿命（1950-2020）
出生人口（万）
预期寿命（右轴）
1950
1952
1954
1956
1958
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
中央经济工作会议（12月16-18）（回顾）
一、强化国家战略科技力量。
二、增强产业链供应链自主可控能力。
三、坚持扩大内需这个战略基点。
四、全面推进改革开放。
五、解决好种子和耕地问题。
六、强化反垄断和防止资本无序扩张。
七、解决好大城市住房突出问题。
八、做好碳达峰、碳中和工作。
2021年宏观经济政策：前紧后松，利率下行（回顾）
•保持连续性、稳定性、可持续性
•积极的财政政策
•要提质增效、更可持续，保持适度支出强度
•抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子
•稳健的货币政策
•要灵活精准、合理适度
•保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配
•边际调整：紧财政，松货币，边走边看
财政预算支出：增速明显下降（2018-2021）
7.6%
28.5%
12.9%
31.8%
15.6%
6.5%
23.9%
11.2%
15.0%
11.8%
3.8%
38.0%
14.3%
9.7%
12.6%
1.8%
11.2%
4.1%
9.6%
2.5%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
一般公共支出
政府性基金支出
国有资本经营支出
社会保险支出
支出总和
财政支出预算增速（2018-2021）
2018
2019
2020
2021
货币政策空间很大
2.48
3.24
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2020-01
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2020-11
2021-01
2021-03
国债收益率与市场利率
银行间同业拆借加权利率:7天（3日均线）
国债到期收益率:10年
数据来源：中国央行，中证指数公司，截止2021.03.19。
未来五年需要关注的事情
•对外：二次开放
•服务业、金融业
•海南自由贸易港
•对内：二次房改
•三大都市圈
•核心城市：成渝，西安，郑州，武汉，长沙，郑州等
抓住机遇，放眼长远
•不抓住机遇，就没有长远
•2001年（12月11日，加入WTO）：工业化
•2021年（新发展格局， 双循环）：智能化
•二次开放，促进创新
•二次房改，城市群
•不同的时代，机遇不一样
•2001年：工业化，learning by doing
•2021年：智能化，innovating by R&D
成长，是一切问题的解药。
成长，才能做时间的朋友。
停滞，会变成时间的敌人。
关于房产税
•“三年之内不可能出台”“税率不会太高”“对房价影响不会太大”
•2015
•2018
•2021？
•十四五规划的表述
•“推进房产税立法，健全地方税体系，逐步扩大地方税收管理权。”
•“发挥住房税收调节作用，支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。”
•三年之内不可能实施，但立法会有进展，五年内房产税法（草案）可能出台
•“税率不会太高，对房价影响不会太大”
关于中美关系：如何解读阿拉斯加对话？
•中美竞争的利益基础
•从互补到竞争
•中美竞争的文化基础
•《文明的冲突》
拜登会更“友好”吗？
•拜登的外交杂志文章
•《为什么美国必须再次领导世界》，
Foreign Affairs, March/April 2020
•提了13次中国，没有1次是友好的，只
有1次是中性的。
•拜登：更强的对手
•更有章法，更有资源动员能力
•特朗普：华盛顿的“外来流动人口”
•怀念特朗普？
如何解读阿拉斯加对话？
•见面重要，说什么不重要
•扔小纸团比上操场好
•中美关系格局不变
2021年增速预判：前高后低，不及预期
•制约因素
•外需增长空间
•投资不可持续
•技术产业瓶颈
•消费需求疲软
•对2021年增速的预测
•7-8%
•市场均值：8.8%
总量与结构的背反：2020全年增长2.3%
-6.80%
3.20%
4.90%
6.50%
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
Q1
Q2
Q3
Q4
GDP增速（季度）
27.39%
2.90%
-3.90%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
净出口
投资
消费
三大需求
7.00%
3.41%
-2.20%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
房地产
基建
制造业
三大投资
数据来源：wind，国家统计局。
工业生产完全恢复
52.34
13.10
30.0
20.0
10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
工业增加值当月同比（2019.1-2020.12）
工业增加值:当月同比
工业增加值:高技术产业:当月
同比
工业
增加值
高技术产
业增加值
2017
27.5
8.1
2018
30.1
6.8
2019
31.2
7.0
2020
31.3
7.28
历年工业增加值（万亿）
注：wind，国家统计局。高技术产业增加值按通用设备制造业、专用设备制造业的总营收。
2021年经济数据（1-2月）
指标
1~2月同比增长
2年平均增速
2019年增速
2018年增速
净出口（美元）
NA
23.3%
25.3%
16.4%
规模以上工业增加值
35.1%
8.1%
5.7%
6.2%
服务业生产指数
31.1%
6.8%
6.9%
7.7%
社会消费品零售总额
33.8%
3.2%
8.0%
9.0%
固定资产投资
35.0%
1.7%
5.4%
5.9%
高技术产业增加值
NA
7.95%
8.8%
11.7%
高技术产业投资
50.1%
11.0%
17.3%
4.9%
1-2月净出口1033亿美元，去年-74亿美元。
1-2月出口4689亿美元，同比61%。
1-2月进口3656亿美元，同比22%。
高技术产业与设备制造业增速已经很快
13.1
11.1
8.7
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
2019-01
2019-04
2019-07
2019-10
2020-01
2020-04
2020-07
2020-10
工业增加值当月同比（2019.1-2020.12）
高技术产业
通用设备制造业
专用设备制造业
数据来源：wind，国家统计局。
通胀指数（2019年至今）
1.7
-0.20
(5.0)
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
CPI
PPI
CPI:食品
CPI:非食品
月份
CPI预测
3月
0.3
4月
1.3
5月
1.9
注：CPI同比创2009.11以来的最低值，即10年最低。
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
2020-08
2020-09
2020-10
2020-11
2020-12
2021-01
2021-02
汽车销售
246.22
409.9
(200.0)
(100.0)
0.0
100.0
200.0
300.0
400.0
500.0
乘用车与商用车销量：当月同比（%）
销量:商用车
销量:乘用车
•2021年1-2月销量累计同比
•乘用车：74.0%
•商用车 ：86.2%
•商用车增长：货车、工程用车拉动。
•2020年销量同比：
•乘用车：-6.0%
•商用车 ：18.7%
•乘用车在疫情后5月份回正
•新能源汽车1-2月
•27.8万辆：同比679.2%
•占比 ：8.68%
•传统汽车1-2月
•292.3万辆：同比64.4%（2020年-81.7%）
•2018~2020年化增长：-8.6%
数据来源：中国汽车工业协会，截止2021.02月末。
社会融资规模与增速（2018.01-2021.02）
13.3
8.0
9.0
10.0
11.0
12.0
13.0
14.0
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
社会融资规模存量
数据来源：wind，截止2021.02。
社融规模存量/万亿
社会融资结构（2018~2020）：政府融资比例很大
168835
47204
200310
83370
44466
18399
-50000
0
50000
100000
150000
200000
250000
2018年
2019年
2020年
2020年底社融存量284.8万亿，增量34.9万
亿，增速13.3%。数据来源：wind。
亿元
财政预算支出：增速明显下降（2018-2021）
7.6%
28.5%
12.9%
31.8%
15.6%
6.5%
23.9%
11.2%
15.0%
11.8%
3.8%
38.0%
14.3%
9.7%
12.6%
1.8%
11.2%
4.1%
9.6%
2.5%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
一般公共支出
政府性基金支出
国有资本经营支出
社会保险支出
支出总和
财政支出预算增速（2018-2021）
2018
2019
2020
2021
货币政策空间很大
2.48
3.24
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2020-01
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2020-11
2021-01
2021-03
国债收益率与市场利率
银行间同业拆借加权利率:7天（3日均线）
国债到期收益率:10年
数据来源：中国央行，中证指数公司，截止2021.03.19。
资本市场的新变化
•预判：参见1.10和1.31直播
•两个新情况
•股市大幅动荡
•美债收益率走高
对股市的预判（2020.01.10）
A股指数大幅波动
117.9
105.5
141.1
110.4
80
90
100
110
120
130
140
150
2020-07
2020-09
2020-11
2021-01
2021-03
A股主要指数走势（2020.07=100）
沪深300
中证500
创业板指
注：wind，截止2021.03.19.
周期股 ：潮起潮落
周期100指（399402）
周期股：持续多久？
绩优股：只输时间
曾提示你：不要温柔走进那漫漫长夜（2020.01.10）
总体估值水平并不高
14.96
22.56
27.68
47.76
0
20
40
60
80
100
120
140
160
A股主要指数市盈率
沪深300
中证500
中证1000
创业板
注：估值采用整体法TTM（剔除负值），截止2021.3.19。来源：WIND
估值分化很严重
88
63 60 56
47 43 42
34 33 31 30 30 28 27 26 23 23 22 22 21 19 18 17 17 14 14 11 9 9 7
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
中信二级行业市盈率（整体法-剔除负值）
2020.11.30
2021.3.19
注：数据截止2021.3.19.来源：WIND。
涨跌幅（%）
主要板块指数（2020.07.01=100）
159.5
147.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
180.0
200.0
2020-07
2020-08
2020-09 2020-10
2020-11 2020-12
2021-01
2021-02 2021-03
沪深300
新能源车
光伏产业
芯片产业
中证医药
中证医疗
中证银行
中证白酒
地产指数
注：wind，截止2021.03.19.
主要板块指数表现
55.9
54.1
46.3
21.2
20.2
6.1
2.9
0.6
-8.9
-16.9
-10.8
-12.2
8.7
-3.9
3.2
-9.4
-7.5
-10.2
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
中证白酒
光伏产业
新能源车
中证银行
沪深300
地产指数
中证医疗
中证医药
芯片产业
主要板块指数区间涨幅（%）
2020.7至今
2021年初至今
注：wind，截止2021.03.19.
美债收益率上升（2020年至今）
1.74
2.31
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
2020-01
2020-04
2020-07
2020-10
2021-01
国债收益率与隐含通胀指标
通胀指数国债(TIPS)
美国国债收益率:10年
国债收益率-隐含通胀
数据来源：美联储。
%
美债收益率上涨：如何解释？
•A股下跌的完美解释？
•通胀预期？
•什么在涨价？大宗，原油，芯片
•通胀：一般物价水平的持续上升
•美联对通胀：喜欢？厌恶？
•供给侧，还是需求侧？
•1.9万亿
•4万亿？5万亿？
•财政主导还是货币主导？
美股并未下跌
美债收益率上升（2010年至今）
2.31
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
通胀指数国债(TIPS)
美国:国债收益率:10年
国债收益率-隐含通胀
通胀预期：2013年以来最高。数据来源：美联储。
美国通胀（2010年以来）
2.80
-2.00
-1.00
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
CPI:当月同比
核心CPI:季调
PPI:最终需求:季调
数据：美国劳工部，截止2020.02.
长期通胀的下降趋势（CPI，1970年至今）
(4)
(2)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
1970-01
1975-01
1980-01
1985-01
1990-01
1995-01
2000-01
2005-01
2010-01
2015-01
2020-01
美国
日本
德国
法国
英国
注：来自wind，各国统计局。
制造业PMI：美国与欧元区
60.80
57.90
30
35
40
45
50
55
60
65
美国:PMI
欧元区:PMI
数据来源：wind。
2010-01
2010-07
2011-01
2011-07
2012-01
2012-07
2013-01
2013-07
2014-01
2014-07
2015-01
2015-07
2016-01
2016-07
2017-01
2017-07
2018-01
2018-07
2019-01
2019-07
2020-01
2020-07
2021-01
CPI与PPI脱钩：2013年以来
(10)
(8)
(6)
(4)
(2)
0
2
4
6
8
10
12
2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01
CPI
PPI
数据来源：国家统计局。
CPI：食品主导
(10)
(5)
0
5
10
15
20
25
2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01
CPI与食品CPI（当月同比）
CPI
CPI:食品
注：国家统计局。
PPI内部结构：生活资料稳如泰山
-12
-8
-4
0
4
8
12
16
PPI:全部工业品:当月同比
PPI:生产资料:当月同比
PPI:生活资料:当月同比
2000-07
2001-02
2001-09
2002-04
2002-11
2003-06
2004-01
2004-08
2005-03
2005-10
2006-05
2006-12
2007-07
2008-02
2008-09
2009-04
2009-11
2010-06
2011-01
2011-08
2012-03
2012-10
2013-05
2013-12
2014-07
2015-02
2015-09
2016-04
2016-11
2017-06
2018-01
2018-08
2019-03
2019-10
2020-05
2020-12
利润在产业链的分配：工业企业利润同比增速
各国10年国债收益率与通胀（2021.3.19）
1.71
0.90
0.11
(0.03)
(0.28)
3.24
1.55
1.59
0.52
0.84
1.14
2.00
(1.5)
(1.0)
(0.5)
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
美国
英国
日本
法国
德国
中国
10年期国债收益率(%)
CPI（2015~2019均值）
注：国债收益率来自各国央行，CPI来自世界银行 。
中美利差-10年期国债收益率
1.55
(1.0)
(0.5)
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
中美国债利差（2010年至今）
注：数据截止2021.3.19。
安全资产之房产：强者恒强，继续分化
7.20%
1.40%
2.10%
1.20%
4.85%
1.80%
1.25%
1.19%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
尽量买
可以买
可买可不买
尽量不买
二手住宅价格涨幅（%)
2016年
2017年
2018年
2019年
2020年
2021年
数据来源：国家统计局70二手城房价数据，2021年数据截止2月份。
苏州、东莞、佛山、珠海等城市来自中指百城房价指数（不区分一二手），不含拉萨。
安全资产之黄金（1971年至今）
伦敦现货黄金价格（美元/盎司）
2000
1500
1000
500
0
注：截止2021.03.19。
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
人民币汇率：方向不明，区间加大
80.0
85.0
90.0
95.0
100.0
105.0
6.0
6.2
6.4
6.6
6.8
7.0
7.2
7.4
人民币汇率是美元指数走势（2015年至今）
美元兑人民币(CFETS)
美元指数
数据来源：中国央行、美联储。截止2021.03.19。
美元指数
美元人民币汇率
年初（2020.01.10）判断维持不变
总结
•历史转折背景下的两会
•抓住机遇，放眼长远
•2021年经济形势
•前高后低，发掘内需
•资本市场新变化
•股市大起大落
•美债
