内容提要
2024年，美元兑俄罗斯卢布汇率在多重内外因素的博弈中呈现出剧烈波动与阶段性承压的特征，卢布全年整体呈现贬值趋势，贬值幅度较2023年同期变小。2025年卢布走势将取决于俄罗斯内部的通胀控制、外部的制裁强度及全球能源市场的动向，总体看卢布汇率仍面临较大的不确定性。
一、2024年俄罗斯卢布汇率走势回顾
根据俄罗斯央行数据，2024年末美元兑俄罗斯卢布汇率（以下简称“卢布汇率”）收于101.68，年度波动区间为82.63～109.58，波动率为32.62%；2024年平均汇率为92.65，较2023年的84.70升值9.39%。2024全年卢布汇率核心驱动因素包括俄乌冲突持续、西方制裁深化、能源出口调整、国内经济过热及全球货币政策分化等。具体而言，卢布汇率走势可分为以下三个阶段：
第一季度是卢布震荡盘整阶段。较2023年而言，2024年春季卢布汇率受外部制裁压力与美元走强的双重影响持续贬值。3月27日，美元兑卢布汇率上涨至93.30季度高位。这一阶段的主要压力来自美欧对俄罗斯能源出口的进一步限制，尤其是天然气出口量从2021年的2380亿立方米锐减至2023年的1436亿立方米，导致俄罗斯能源收入下降。
第二至三季度是卢布中期反弹阶段。2024年5月至8月，卢布出现阶段性反弹。俄罗斯央行通过暂停外汇购买、要求部分出口企业强制结汇、提高关键利率至21%等手段稳定汇率，加之国际油价回升，美元兑卢布汇率一度下行至90整数关口下方，最低触及83.50年内新低。但这一反弹并未持续，主要原因是俄罗斯国内经济过热问题凸显：2024年上半年俄罗斯GDP同比增长4.7%，失业率降至2.3%，通胀率突破8.65%，远超俄罗斯央行目标。经济过热导致市场对卢布实际购买力的担忧加剧。
第四季度是卢布加速贬值阶段。2024年9月后卢布再度走弱，美元兑卢布接连升破100、110整数关口。特别是受11月特朗普胜选，加之国际原油价格下跌等多重利空因素影响，美元兑卢布一度升至113上方，创2022年3月以来新高，迫使俄罗斯央行紧急暂停国内市场外汇购买。卢布全年累计贬值幅度显著，主要受能源出口收入下滑、资本外流及地缘政治风险升级影响。
二、影响2024年卢布汇率走势的主要因素
（一）内部因素
内部因素包括经济过热与政策矛盾。
一是战时经济模式存在结构性矛盾。2024年俄罗斯工业增长呈现“制造业强、采掘业弱”的分化格局，制造业在军工和进口替代政策下实现超预期扩张，而能源出口部门受制裁和全球市场调整影响持续收缩。这种依赖军工和消费拉动的增长模式导致供需失衡，推高通胀并削弱卢布信用。
二是货币政策陷入两难。受俄罗斯国内需求增长、供给侧制约等因素影响，2024年俄罗斯通胀持续高企，全年平均通胀率为8.4%。为抑制通胀，俄罗斯央行年内五次加息至21%，超过2022年3月20%的利率水平，而当时卢布汇率已贬至135。但国有企业和军工部门因享有补贴和低息贷款，对利率敏感度低，这导致俄罗斯的货币政策传导失效。
三是财政赤字与军费激增。受商品价格波动、外汇清算路径管制等问题影响，自2024年二季度起，俄罗斯货物贸易顺差下降，由二季度的356亿美元降至四季度的204亿美元，外汇购汇需求上升、结汇需求下降，卢布面临贬值压力。2024年俄国防开支达10.8万亿卢布（占GDP的6%），财政赤字占GDP的0.2%，虽短期可控，但长期挤压生产性投资，削弱俄罗斯经济韧性。
（二）外部因素
外部因素包括制裁深化与全球市场波动。
一是地缘政治风险犹存。俄乌冲突持续、中东政局动荡，地缘政治风险不减，美欧等西方国家对俄罗斯制裁层层加码，成为卢布贬值的主要因素。2024年6月12日，美国对俄罗斯中央外汇交易对手莫斯科交易所集团进行制裁，美元、欧元外汇交易无法通过场内市场开展。西方对俄罗斯金融、技术制裁持续，2024年俄罗斯证券投资项下净流出521亿美元，外资减持股票资产约46亿美元，资本外流压力加剧。
二是能源出口承压：作为大宗商品出口国，俄罗斯经济及卢布走势深受国际油价影响。2024年国际油价普遍低迷，尤其是下半年全球石油需求回落，布伦特原油价格一度跌破69美元/桶，令卢布承压。尽管俄罗斯通过“影子船队”向亚洲转移原油出口，但天然气出口锐减40%，且能源收入受价格上限压制。
三是美联储政策转向，非美货币普遍承压：2024年美联储开启降息通道，降息靴子落地后，美元指数不降反升。在美国总统大选的推动下，“特朗普交易”成为市场主旋律，包括卢布在内的非美货币均受到打压。
三、2025年卢布汇率展望
（一）地缘政治局势对卢布的短期影响
一是关注美俄关系缓和与特朗普政策的变化。2025年1月特朗普重返白宫后，迅速调整对俄策略，包括与普京通话表达结束俄乌冲突的意愿，并暗示可能减免对俄制裁。特朗普上任后，卢布汇率升破88，累计涨幅达14%，创下2024年8月以来新高，市场对美俄“破冰”的乐观情绪成为主要驱动力。需要关注的一个风险点是特朗普的能源政策（如提高石油产量并征收关税），它可能会加速国际油价下跌，间接削弱俄罗斯能源出口收入，长期或抵消短期政策利好。
二是关注俄乌冲突谈判进展情况。尽管俄乌双方释放和谈信号，但实质性突破尚未出现。若谈判停滞，卢布当前的升值行情或缺乏持续性。若冲突延续，卢布合理汇率应回归至100上方。
三是关注欧洲立场的松动情况。欧洲对俄制裁执行力度可能随美国转向而减弱。尽管欧盟表面维持制裁，但内部已出现分歧，匈牙利等部分国家对能源合作的依赖可能推动政策调整。另一方面，2024年11月俄罗斯天然气工业银行被制裁后，俄欧能源结算的脆弱性进一步暴露，卢布汇率一度冲击115水平。若欧盟跟进制裁，卢布将面临新一轮压力。
（二）经济基本面与结构性问题压制卢布长期表现
一是能源出口与贸易失衡。俄罗斯能源出口面临油价下跌风险。2024年俄罗斯贸易顺差同比缩水55%，主要因油价下跌及中印能源需求放缓。特朗普上台后计划提高美国石油产量，可能进一步压低国际油价，加剧俄罗斯出口收入压力，卢布汇率承压。俄罗斯需进一步开拓非西方市场，若原油价格稳定在80美元/桶以上，或可缓解卢布贬值压力。俄罗斯同时面临结算困境，西方制裁迫使俄罗斯放弃欧元和美元，转向人民币结算，但人民币流动性欠佳，导致出口商外汇收入减少。2025年1月数据显示，俄罗斯出口企业手头外汇仅能支撑三个月稳定，长期缺口达2000亿美元。
二是通胀居高不下与货币政策瓶颈。2025年2月俄罗斯实际年化通胀率已达到10%，卢布贬值将继续推高通胀。俄罗斯央行虽将利率提至21%，但对抑制通胀效果有限，2025年俄罗斯央行或维持高利率政策，但国有企业投资惯性可能削弱政策效果。此外，俄罗斯央行汇率干预能力转弱，俄罗斯国家财富基金从2022年的1836亿美元降至2024年的310亿美元，俄罗斯央行已无充足外汇储备支撑卢布。
三是经济结构转型：俄罗斯军事支出占GDP比重持续上升，挤压消费品生产资源。2024年第四季度财政支出激增1.5万亿卢布，刺激进口需求，但俄国内产能无法满足，导致外汇需求上升、卢布贬值压力加剧。俄罗斯政府计划通过“数据经济与数字化转型”等国家项目推动再工业化，若产能逐步释放，或增强卢布长期稳定性。
（三）卢布汇率走势的情景分析
一是基准情景：假设地缘冲突趋缓、油价持稳，2025年美元兑卢布平均汇率或维持在85～100区间。二是悲观情景：若美欧加码制裁或能源价格暴跌，卢布汇率可能跌破120。三是乐观情景：若停火协议达成且西方部分解除制裁，卢布汇率或反弹至80～85，但概率较低。
四、结论
2024年卢布汇率的剧烈波动反映了俄罗斯经济在战时状态下的脆弱性与韧性并存。2025年，卢布走势将取决于内部通胀控制、外部制裁强度及全球能源市场动向。尽管短期承压，俄罗斯政府通过再工业化与东方市场开拓或为汇率提供部分支撑，但结构性矛盾与地缘风险仍将主导中长期波动。展望后市，受地缘政治、商品价格波动、俄乌冲突走向等多重因素影响，卢布汇率仍面临较大不确定性。预计2025年美元兑卢布汇率波动或维持高位，汇率呈现一定“肥尾”分布，主要波动区间预计为80～120。
作者：李小鸥，中国建设银行金融市场部
