本期嘉宾：张翼轸；CFA，EarlETF、播客「精分派」主理人 本期主要讨论投资心理、市场波动性、止盈策略及交易系统的重要性。 在操作市场时遇到挑战，多数根源在于情绪管理不善和对市场机制的理解不足，而非知识缺陷。 提倡投资者应保持冷静理性，通过设定合理的盈亏停损点及实施动态平衡策略，以提高投资成功率。 强调心理学在投资决策中的关键作用，包括接受市场波动、适时策略调整，以及长期投资和心理调适的价值。 在股市中学习和适应的必要性，在不同市场周期下如何根据个人投资风格选择策略，以及从过去的错误中学习以提升未来投资表现。 面基： 我再问你个问题，假设说未来真的有牛市的话，我不知道你有没有统计过。就一般来说主动型基金它相对于被动型的或者指数基金，它在牛市里面是更容易跑赢的吗？有实证吗？ 张翼轸： 牛市里其实就是我们说的一轮完整的07、08年那波市场。其实我们的基金行业跑赢主要是靠08年降低仓位抗跌来完成。因为07、08年的那种行情，就说07年是个大牛市，就那种行情初段其实是小盘股比较牛的那种行情，其实并不是很适合当时的基金的，包括后期也不是我很适合。 只不过就是说到了08年那波那波行情，只要你能降仓，你就能大幅跑赢市场。 当时很多基金仓位还是降的可以的，所以他们表现也不错。 当然少数的时候有仓位限制，权益仓位，仓位你哪怕你从95降到80，你也都可以少亏很多 对吧？因为当时那波是太大了，而且当时其实蛮多的基金还是偏混合偏灵活之类，它仓位其实还可以降点。 再加上当时其选股的确有些基金经理是选的不错，所以那波很大的一个贡献还是在仓位的一个管理上。 后面其实你说主动基金是不是相比市场一定有长期的超额。 面基： 我觉得单指在就假设说未来有牛市的话，在这个前提条件下。 张翼轸： 如果是讲这一波，我觉得其实未必。就这个问题其实是涉及到两个问题。 第一个就是我们纯粹的一个理论假设的主动基金能不能跑赢指数，我觉得是可以的。 只要韭菜还有那么多主动基金，它的超额来源是有人买单的，就这点我是赞同的。 但是你说放在这一轮，是不是主动基金指数或者说偏股基金指数一定能跑赢A股指数，这其实是未必的。 我们现在可以看到偏股基金指数很大的一个问题，它也是一个结构性的，它已经被大盘成长风格给绑架了。 基金行业在牛市的表现分析 面基： 而且为什么19到21年这一轮如此的明显，是历史未有的明显。我觉得像你刚才说，那是一个基民崛起的时代。另外一个我觉得他赢可能靠集中。 张翼轸： 因为从我们经历的基金经理的一代一代来说，你会发现就有些老的股民是包括老的资管从业者。 其实对19年崛起的很多基金经理不是那么的认同。 甚至在某些场合，有些人甚至表示多多少少的一点看不起。 因为的确是这样，就是我们老一辈的基金经最早的草莽时期的很多的基金经理，他甚至可能不是科班出身的。 张翼轸： 最早有基金的时候，很多可能就是市场的长期的投资的一些专业人士，也不是专业人士，他们可能也就算个大咖之类的，他们转型做基金经理，后面逐步有客观的。 但那个时候的客观，他们其实要求很全面。 你对市场要有了解，然后对估值有了解，对各个行业都了解，然后再去了解行业内的个体公司。 那个时候其实是比较全面的，很多人以此作为标杆。 可能是董承飞这样的觉得就是这样，就是他知道仓位一个是敢于调整，第二个是相对来说比较的稳。 张翼轸： 但是1920年的很多基金经理就是从行业研究员直接提拔上的。 他可能他了解的就是自己的一个行业，买的时候也就买这个行业，他可能在这个行业上是有一些超额，但是他其实对行业的估值没想法，因为研究员也不太需要这块有太多的想法。 第二个，他对整个市场环境也没想法，就是在大盘成长好的那个时代，他这个哐哐哐绝对很好。 但是一旦风格不是大盘成长时，其他的也不会。那么就会导致其实它的表现就很烂。 张翼轸： 如果我们是把偏股基金指数，比如说是个对标大盘成长，可能未来它真的还会有超额。 但是如果是你对标整个A股。很难说，如果我们未来几年是大盘价值领涨的一种风格。 我说如果或者说不是食品饮料，不是医药，假设是半导体的，那可能我们很多的行业基金经理还是会跑空。 所以我说这是理论上和现实是脱节的。 因为我们的偏股基金它很多时候体现的不是一个主动管理的能力，而是当下的行业的一个押注后的一个结构性的一个问题。 面基： 所以你觉得可能回到我那个问题的假设，它未必是一个最优解的答案。 张翼轸： 对，我觉得就是说你以偏股基金指数去衡量的话，它未必是一个最优解的一个答案。 面基： 同样当我问接下来哪个风格会占优，这也是一个未知答案。其个人有倾向吗？ 张翼轸： 个人倾向上我觉得还是要看我们整个复苏的一个节奏。我觉得两种可能，一种是大家普遍公认的成长风格回来，但这个成长风格可能会内部有分化。 上一波你会发现所有的成长，比如什么医药、食品什么都是变的就上涨，包括科技。 那么可能这一波是不是这里面会有分化？目前你看就是医药跟食品其实就会有很大的一个分化了。就其实已经分道扬镳了。 是的，估值也是这样，因为它背后有基本面的一个变。 那么在科技这一块，其实新能源芯片也有分化。 面基： 可能也有分化，芯片和新能源是完全是两个走势 张翼轸： 其实也是可能成长板块中，我觉得会有一些会重新起来，但它可能是结构化的一个情。 另外一步我觉得其实还有一个可能就是沉寂了太久的大盘价值。 因为我们很多人会觉得大盘价值或者红利它是个防守性的板块。 就有前面讲的牛市思维和熊市思维切换。 很多人第一个想到的就是看红利，看价值，去追创业板，追科创板。 但是我始终我要防一手的，或者说我红利的仓位我不会去做大幅度减仓的，甚至我可能一点都不减仓的。 张翼轸： 就在于我始终担心的是类似于2007年下半年的行情。 2007年下半年就是价值非常疯狂的一波行情。 那波行情其实未必在这一轮不会出现重演。 因为我们的的确以银行为代表的一些价值股，其实估值是非常的低。 那个估值低很多。大家是对房地产，对银行基本面其实是有一个非常大的一个担忧。 但这个担忧会不会因为这一次的化债等等，它逐步的修复，而且再加上还有我们对于迫近的一些行政上的一个指引，包括现在给大行补充资本充足率等等。 张翼轸： 就像丁畅老师聊到的那个，我这我是很认同，而且因为最关键就是它是一个防守的，同时还有不错的向上预期的一个板块。 我都不要求它有多美好，它就恢复到市净率一倍，都是很不错的一个标的了。 在这样一个前提下，尤其是它的股息率还不错，今天是不是会有很多的以闲置为代表的，甚至扩散到散户的去追？这个我觉得这是必须要考虑的一个可能性，这个可能性是你不能去回避。 所以我觉得什么熊市思维，牵牛的思维之类的，并不代表像红利之类，就一定你也躲掉去追成长。 这块我觉得你甚至可能是某种程度我觉得是要提防的是价值板块万一出现一波我们说的夸张泡沫化的行情。 面基： 没出现你也不亏。 张翼轸： 没出现那每年5厘就是港股的话还甚至是7厘的股息，拿着不香吗？ 没有我也不会出现了，那更好。 因为如果在这波我们对成长的预期不如预期的话，那可能很多资金又会回到去炒这样一个有确定性的一个东西。 就像2019年很多人炒茅台，不是说他成长行动是它的确定性很高。 如果有一天大家对银行的担忧逐步消散的话，那这个确定性本身也是一个有价值的一个东西。 就这点我觉得丁昶老师他整套的分析我是很认同。 面基： 能不能给大家一个抓手？上证指数肯定是不行，我不太相信所谓的全面牛市。 因为你比如说19到21年是相当分化的，然后我觉得现在A股确实很大，你也不可能所有的都拉起来。 比如说我们去表征这个市场，我是对那个3000点彻底的审美疲劳，我觉得它也不科学。 但当我们去表征这个市场，有没有一个你觉得更合适的抓手，到底是曼德全A还是沪深三百还是什么？就是当我们在讨论A股，我不问到底是哪一部分的A股，我就说A股。 张翼轸： 我觉得其实万德全A是一个比较好的一个表征，就大家公认而且包含股息。只不过很多人可能就是说因为它的行情软件里没有。 面基： 那么那个SH0002可以吗？A股指数应该叫A股指数很多，行情里面应该也没有。那个上证指数不是000001吗 张翼轸： 对，然后A股指数应该不行，应该也不行。我个人比较推荐的，就我最近正好在梳理，我觉得万德全A最好的平替是叫国证A指，国证指数公司发布的一个指数。它跟万德全一样，也是包含股息再投资的。 它能够让你原原本本的去看清楚A股的场，其收益的这个指数是个免费的指数。 因为它是个免费指数，所以你哪怕在最传统的通达信行情软件中都能看得到，它是所有人都能看得到的。 中证的有一个叫中证A股，那个通达信里面就不一定有，而且它是一个价格指数，它不包含股息再投资的。 它另外有个叫中证A股权收益，那是包含的就比较复杂。 面基： 那个国证A指，它是覆盖了全市场。就所有股票编织出来的一个 张翼轸： 对，它就比万德全A晚了。它的追溯期是到2002年，那也够了。对，其实已经很够了。这个属于我觉得是最佳平替。 总体来说只不过就因为国证指数公司在指数也就相对来说比较没那么出名，再加上研究者大家很多有万德的就用万德全A，所以它这个指数一直名声不是很响。 面基： 这个指数或者说万德全A它现在的估值情况大概是什么区间？ 张翼轸： 估值区间不算很低，但我不建议大家去看万德全A的估值区间。 这我在写一篇文章，我也写到过。 如果大家要去做估值百分位或者估值标准差的研究的话，我只建议把目光放在沪深三百上。 张翼轸： 因为估值区间这个东西，某种程度它是一个共识。 很多时候你说有道理，他很多时候未必那么有道理。 但是沪深300因为它首先是一批理性投资者交易出来的价格区间，所以就会导致大家会自我实现这个区间的范畴，它是大家认同会有效。 但是离开了沪深300之后，你去看中证500，去看中证1000，因为早年都是离谱估值，就导致它并不是一个强均值回归的一个东西。 所以除了沪深300以外，宽基指数的均值回归属性都很差。 所以就导致了他们拟合并出来的那个万德全A的均值回归属性也很差。 张翼轸： 所以我一般在做区间这种什么标准差百分位分析的时候，我一般是建议就只看沪深300，那个东西是靠谱的。 无论你是用什么市盈率还是用股债性价比，那个是靠谱的。 但其他它的指数总体来说你就看着玩吧，我觉得不是很靠谱。 面基： 但沪深300一定要贴上大盘的标签，且他只能表征一个大盘。 张翼轸： 沪深300它只能表征大盘。 但是就没办法，就是你在分析大盘的时候，首先大盘的主要交易者是以机构或者说长期持有为主，他们是理性的，所以他们能交易出一个理性的均值回归。 但小盘股以往就是非理性的，到现在依然是非理性的。 你对一个非理性的市场，其实你是希望它是有一个区间的分析，我觉得是个奢望了，就没有什么太大的意义。 我觉得小盘股你还是普通投资者，你不碰我觉得问题也不大，难度很高。你要碰至少就是说趋势交易或者说怎么样反而会更好一点。 面基： 当我遇到了这种估值百分位有效性并不是很强的指数来说，那我是不是用极值的点位去做参照，可能更有效一些。 张翼轸： 极值的问题就是你比如说2014、15年的那个极值，我觉得那个极值不可能再到了。 就是我觉得做标准差或者说是百分位的分析的时候，另外一个特点就是底部的估值往往它是比较有效的。 就是我我们几波的底部其实都差不多，当然那个差不多其实就是说你身处其中的时候可能差距会很大。 比如我们可能下线就是十倍、八倍，那你会觉得是挺靠近的。 但其实10倍到8倍还得跌20%。 张翼轸： 但是总体来说它的确是比较靠近，但是上面的话就没谱了，可能40倍到60倍都有可能，这个东西其实也是为什么牛市的逃顶比较难，也就在这里，因为你可以找到很多的去说服自己还没到顶部。 这个的确是，就哪怕沪深三百都是这样，沪深300之前比较高的一个机制是八倍，但是可能两倍标准差也就是这15倍左右。 这个东西你可以自我解释了，你贪婪一点，你可能要追求18倍的极致，但这一波可能也许也只到15倍。 所以这个东西你说是科学，某种上它更多的是个艺术，就是你要把它绝对的对，那你这个就是自找麻烦。 这东西不可能有绝对性的对，所以更多分仓的逐步的逼近，我觉得可能会更好一点。 面基： 我想问你现在肉眼可见高估的板块和肉眼可见低估的板块，指数、行业。 张翼轸： 这一波涨上去之后，可能还会有些算不低。 但你说肉眼高估，我觉得大的板块之后，你很难说有肉眼高估的，毕竟这现在也就反弹了一小波。 但你低估的话，那你说白酒甚至包括创业板，我觉得都差不多还可以。 这我最近自己也在看的，但相比19年初都没有高太多，甚至比前两天的沪深300那个位置都还更舒服一点。 面基： 很多人说就这一轮是00后的第一轮牛市。 张翼轸： 00后的第一轮牛市，但不一定是赚钱的。 面基： 对，我就想说其实大部分人的第一轮牛市只是是交学费。 对，是你对股市的启蒙课。 大部分人进来，说实话我觉得真的如果一轮能学明白个七八都很幸运了。所以说交学费，肯定是要犯错的，不管是人性的错还是市场的错。 但我特别想问你，我们应该如何看待自己在牛市里面犯的错，亏掉的钱这种内疚感，自我怀疑懊悔。 因为向老股民只问你什么时候入场的，可能后面的命运如果你不是一个很万里挑一的人，问一下什么时候入场的，后面的命运大概可以猜个七七八八。 所以说你参与的那波牛市，基本上就构成了你对A股的这个印象。 我就想说怎么能更客观的、更超脱的，或者是更没那么痛苦的看待自己犯过的这些错，亏过的这些钱。 张翼轸： 其实就是年轻人犯错上帝也会原谅的。 这个导师说的其实是对的，就是说你在第一轮牛市就是个交学费的牛市，你希望在第一轮牛市赚钱，这个当然少数人是做得到的，运气好的，或者说是特别有天赋的。 但大多数人可能在牛市是犯各种错误，犯完之后，关键是在你接下来的熊市中能不能去调整，把很多错误给调整过来。 如果你能在前几个月孜孜不倦的相信价值投资，去增加仓位或坚持定投，那么你知道现在只要不去追高，你其实感觉是好的。 即使你没有从上一轮回本，但是你至少加仓了之后，你是相信低估的力量的，至少对未来这一波心态会好很多。 因为你知道只要跌下来，这意味着是机会，而不是单纯的痛苦。 如果你从上一轮的牛市的惨进来的投资者，能在前段时间的熊市中有这样的感悟，那么他至少就说这轮牛市他可能可以享受到这问题。 他在上一轮牛市犯了错，在接下来的熊市中他没有任何的弥补，或者说去想过去改正。 那你的下一轮牛市还是一样的，就循环。 张翼轸： 我们也看到过很多老股民超过二三十年，其实是不断的重复他的错误，他没有什么长进，这个我觉得是比较难的一件事情。 股市是赚钱方法非常多的一个地方。 导致他的学习不仅是正反馈很慢，甚至很长期没有正反馈。 关键是你的学习道路其实都不明确。 比如你到底是不是做一个价值投资者，我说就低估值的价值投资者，还是你就老老实实的去做一个技术分析的或者趋势投资的。 就是你现在想明白你打算靠哪个模式赚钱，但很多的普通投资者连这个问题都没有想明白，这其实是最大的一个问题。 张翼轸： 很多人问的时候，我是很推荐他们去看那本书，名字很烂的，像一本富爸爸穷爸爸这样的一种理财书。 但它其实是很好的一本，它会给你拆解什么叫交易系统。 它既包括像巴菲特这样的价值投资的交易系统，也包括很多趋势投资的。 它是给你一个概念，投资是一件系统工程，你必须要怎么考虑买，怎么去考虑概率，怎么去考虑赔率。 我觉得你先得把这样的一个赚钱的框架给搭起来，那你才有可能在未来的投资中走一条正经的道路。 这个我觉得是很多人可能一直都没有去建立起来的东西。 你如果一轮牛市下来交了学费，连这个都没有去学，那下一轮搞不好还得交。 面基： 而且听起来最适合大家这套框架的阶段，可能也就是在熊市迷茫潜心。 张翼轸： 对我一直说熊市多读书，就可能这个熊市又错过了，接下来很多人也不愿意读书。 过去22年到24年专升本多的书，我觉得是应该去看一看。 至少你知道A股是怎么样的，美股的历史是怎么样的，投资框架是怎么样的。 多看一点，你知道可能哪一个适合你的性格，那你甚至可以去尝试。 有些东西你可以是试水或者复盘去尝试，你可以找一条适合你性格的道路。 因为我是觉得这个东西，其实每个人的性格不一样，都是性格决定命运。但其实性格会决定一个人在牛熊市中的选择和表现，这个也是要去考虑清楚的一个问题。 这个东西很多人并没有花时间去做认知就进入了牛市，这是比较悲惨的一件事情。 牛市和熊市该如何操作 面基： 我再问你一个问题，我相信9月24到10月8号，相当于一部分人是部分止盈或者是跑了的。 虽然很多人说你走了就不要再回来，可能这是一个赌气的话。 那对这部分人后续你觉得什么时候他适合你应该再次关注这个市场？ 张翼轸： 现在我也在那段时间我也在止盈，就是我没有全部跑。 如果它是基于一个自己的一个交易系统，他明白自己为什么止盈，那反推其某种上他也会知道该什么时候回来。 有些当然可能是拍脑袋，灵光一现做了一个决策，那些人就你很难再回来，为什么？ 这是一个对称的一个问题，你基于什么原因去止盈？ 那你应该基于什么原因再重新入场？这是个交易系统的问题。 有没有的问题？其实是我再丰富。 面基： 我来丰富一下这个问题。 如果真的是你确定是牛市，我觉得一个比较好的牛市思维就是越跌越买，可能一个比较好的熊市思维是越涨越卖。 包括有的人可能他要求比较高，或者他的矛盾心理比较强，他可能会觉得我能不能回到前低再回来，但万一又看不到前低呢？ 张翼轸： 对，其实会有这个问题。 面基： 就相当于它就相当于一个估值50%的百分位，那可能这个估值就没有什么意义的，因为也可上也可下。回撤我是有这个预期的，但我个人是不太相信说还能回到913或者回到924。 那回去了肯定很好。 张翼轸： 等回去就不好了，回去就大家的预期完全改变了，再相信牛市。 你必须承认，当你创新低的时候，那你肯定讨论等于说什么时候在真正的见底。 除非是一个我们技术面说的必经反转，敲下去一刹那或者很快就收回来，然后再涨，那么这个不会导致牛市的判断失误，这是个双底的概念了。 如果你相信这牛市，那的确是不应该再跌破九月份的那个低点了。 面基： 如果没有跌破，相当于它始终处于一个在估值层面或者在大家心理层面，它就属于一个不上不下的。 也不算很贵，肯定也不算便宜。那他再回来，比如这些对于这些止盈的人来说，你怎么看？ 张翼轸： 止盈每个人的他的思路是并不一样的。 你很难说是每个人止盈他会有一个共同的操作让他们回去。 虽然大家看到的都是止盈，但是可能是不一样。 有些人如果是他基于动态平衡，包括我看前段时间有知有行也做了一次动态平衡。 那么对他来说，他并不需要有什么时候回去的这概念。 而是当到如果有一天跌跌跌跌到了权益的仓位又大幅向下偏离它初始的时候，他又重新再买回去了。 对他来说这就是一个轴对称的一个事儿，就是向上偏离的时候坚持去，我向下的时候你要增持，这就是个对称的。 对他来说就是等那一天，如果等不到，或者说我们假设如果这波行情没怎么跌就继续涨上去了，那他可能接下来还是要不断的坚持，而不是去加持。 我们很多投资者我觉得有一个很大的一个问题，他追求的是在牛市中很追求跑赢指数，而且我要答复跑赢，其实这里面带来问题，想的时候老是要满仓，我这个仓位降下去了之后就一定还要再加回来。 我不能说这是个错误的心理，但我觉得这其实是一个很折磨人的心理。 面基： 是，就是你换个角度想，当你连指数都跑不赢的时候，你作为一个普通人，你应该是最舒服的时候。 因为说明电梯上行实赚钱很容易的，你就别想着跑赢谁就行了，你但你肯定是赚到了，只要你在里边 张翼轸： 牛市的时候你就做好，比如说指数你跑不赢身边韭菜，你都要做好这样的一个心态。 就因为牛市中是个拼胆子的时候，我们看过太多少年股神人有多大胆，地有多大产。 的确就是在股市真的是这样，老股民的技术未必是真的在牛市中一定能够体现的，尤其是谨慎的那种玩家，不是做短线的话，你多半不一定跑赢新股民。 你必须要有这样一个心理预期，然后你能接受这样的一个心理预期，那可能你才能比较自如一点。 张翼轸： 很多人就想说什么时候加回来，其实就这个原因，我就担心我跑输，我想的是我一定要做出差价来，而且我还希望能做出个最大的差价来。 但这样的话，其实你这个心态，我始终是觉得这个心态很危险。 因为你有的时候是为了实现一个价加仓的目标，我必须去找一个点。 很多人其实是这个心态，就是我不能接受我有一天这个仓位是加不回来这件事情，其实是这个问题。 张翼轸： 最近在加仓的时候，我就跟大家聊分享的是我一个定投，我是用一个叫价值平均的一个思路。 我觉得这个思路他对人的思维方式，它是有一个很大的一个改变。 它追求的不是收益率这个东西，它追求的是达成目标这件事儿。 就比如他可能追求是我每个月持仓净值要比上个月加5000块钱。 那么这5000块钱如果是涨出来的那我就不加仓。 如果是大跌我可能要加5000甚至加1万。 张翼轸： 如果我亏了5000，那我先把这五千填满，然后再实现目标，等于加1万. 面基： 我一定要让我这个目标实现，明白。 张翼轸： 那么在这样的一个思维方式下，你会去换一种方式去看待问题。 比如这一波行情肯定就大涨，大幅会向上偏离你的目标，就是你比目标赚了好多钱。 那么像我就基于这个词，我会坚持，很多人会问，那什么时候加回去？如果一路涨加不回去怎么办？ 张翼轸： 很多时候我说我们很多思维方式，我们锚定的是收益率的最大化。 但你没有考虑过去你投资的目标不应该是收益率最大化，你这笔钱到底是干嘛用的？ 比如我如果是一个财务规划，我是每个月涨5000，每年多6万。我可能到某一天我这笔钱我可以用来养老。 我在几年后达到比如200百万这个目标。那理论上这里面我自己掏的钱越少越好了，对吧？ 就是你去买个电脑，你希望的是政府补贴越多，我花的钱越少越好。 张翼轸： 其实一样的道理，如果是一波牛市中，它不断的上涨，因为你通过不断的在赎回，你真正自己掏的钱是越来越少的那不是一件好事吗？ 当你是锚定的是我达成某个目标的时候，你就会想的是我花的钱越来越少。 这个时候你的心态和原来是不一样的。 原来我们很多投资人锚定的是收益率越高越好，我要实现的是收益率最大化。 我并不在乎最后的目标是怎么样，其实我们很多时候已经完全忘记了目标，或者背弃的目标去追求收益率最大化。 但其实你整个心态是很不平和的，那你不能接受有仓位减出来之后再加不回去这件事情。 张翼轸： 我觉得这对普通人来说，这是一个很大的心理上的压力。 就你老想着要嫁回去，老想着说我一定要赚所有的钱。 但一般最终这样你是赚不了所有钱，甚至可能还会亏钱。很多人的金字塔加仓就是这么来的。 面基： 是的，对。 张翼轸： 倒金字塔就是这么来的。 投资心理学：情绪稳定与行为调整的重要性 面基： 从18号开始，我就在做一个通统计，我没有锚定924，我锚定913。 我就看一些主流的宽基，还有一些很有代表性的行业，它反弹了多少？包括我930之前和之后都非常痛苦的卖了一些。 那有啥痛苦呢？对，我就想说我识别了一下我为什么痛苦，找到答案就是因为我被当时的情绪裹挟，大家都主观的认为这是一轮牛市，所以我去做了那个反弹统计。 面基： 我说如果真的是牛市，怎么大部分宽基指数也就底部反弹个30%多？ 很多那些大部分宽基其实都是这个幅度的。 我说没有牛市，只从底部反弹个30%，那我从30%我就开始止盈了，是不是早了点？ 短期看的算是对了，但是包括你刚才你也提到，你说如果后面涨你还是要逐步止盈的，那怎么大家对这轮牛市的涨幅的预期如此之低？ 张翼轸： 我觉得其实前提就是我们很多人觉得这是一波翻倍的牛市，然后觉得我赚30%很少了。 这个其实也就是我们常见的投资者的一个心态。 因为我这两年红利投资谈了很多，有时候跟别人分享，我就会说红利算一个好的玩意儿了。 红利算是A股长期比较稳健的，甚至年化收益可以达到10的一个玩意儿。 张翼轸： 但是有的时候，比如说你买个银行股，你在可能几周里面就有20%的收益的。 因为银行股它的波动大，我说那就你完全可以止盈，你甚至已经把两三年的收益给赚到了。 如果两三年里面它没跌下来，那反正你一般两三年收益钱赚到了，那跌下来你再把它买回来，就你心态要平和。 A股的长期收益如果我们是按照14、15年到现在能有个7到8就不错了。 你在一周里面已经赚到了四年的年化收益的前景，还有什么不满足的，这是个问题。 如果我们投资者老是要锚定那个收益率最大化，那无解的，你永远就是被坑的那个。 面基： 是的，我先入为主的预期就是要翻倍。 张翼轸： 但是你换一个角度想，你其实已经赚到了A股正常这么多年运作下来三四年的钱了，你这一个礼拜就已经赚到了。 而且你如果用绝对值来说，你其实可能赚到的这个钱可能是你一两年的工资了。 那你干嘛不把它赚的部分给拿出来呢？ 面基： 那我觉得这个执行心态很好，这还是一个颅内调节预期的事儿。 张翼轸： 对，其实就是因为看预期，是你觉得这是个翻倍的行情，你会觉得我三十之后我还不舍得。 但你换个，因为很多人投资者前两天还说，A股就是个长期3000点没收益的地方，那你已经赚到了那么多的时候，你为什么不跑呢？ 面基： 但换个角度想，当时我做实验的时候，我真的会想，我说人得为自己的决策承担后果。 那我就会自己在脑子里面做思想实验。 我说万一我这些止盈全部都是踏空的，就是后面继续涨。 张翼轸： 我其实做过一个试算，我觉得这个试算很有意思。 假设我们经历的是一波翻倍行情，是以每天涨10%，差不多七次就到了。 在这波行情中我是止盈，我每涨10%，我就把浮盈的10%拿出来，我把复利做成个单利，那么十天的10%上涨之后，我是赚70%对不对？然后你是翻倍对不对？ 但是从收益率角度，我只不过没赚到100%，我赚的是70%，这是第一点，我赚的也不少了。 张翼轸： 第二点，那个仓位到那天，假设我们起点都是100万，我手里是100万股票和70万的现金。 你是200万的股票，那么在翻倍之后，其实你的风险是非常大的。 但你是要靠肉身200万去全扛那个回撤。 面基： 还会跌停，你是亏20万的 张翼轸： 对呀，但我因为有70万的现金，还有100万的股票，对我来说你只要那100万不跌到30万，我其实还是在100万以上。 面基： 这段值得鼓掌 张翼轸： 但其实你想想，你只要跌50%你就不行了，你就回到原点，那我要跌70%，就我的抗跌能力比你强。 本质上就是如果你要在一波市场中的，很多股民都为了享受跑赢指数，跑赢身边人。 我们其实很多时候已经忘记了，做投资的时候赚的钱，很多人其实是用来改善生活的，永远是坐电梯。 你这个钱也不拿出来，我觉得是你止盈之后，你适当去做点消费，让你生活有改变，比收益率的最大化，我觉得要实在许多。 其实很多时候我们太焦虑的就是想把所有的钱都赚走。 是就这个在趋势投资中，很多人会去追求一个圣杯，一招制胜，或者说一招从鱼头吃到鱼尾。 其实很多人做趋势投资也很好的一点，就是他从一开始就告诉你，你注定是撑死了吃一个鱼肚，鱼头、鱼尾你肯定是吃不到的，心态你会好很多。 但我们很多投资者其实想的都是我从头到底，满头满尾的吃到，但很有可能到最后啥都没迟到。你越追求完美投资的一个过程，可能最后结果越不完美。 面基： 听起来感觉牛市里面最好的心态就是不贪心 张翼轸： 我们其实股市，好多年前不就有老和尚的故事，一直说的古谚说当年股市没人要的时候，那个老和尚得看大家慈悲都收过来了。 等到牛市的时候看大家都要股票，那慈悲又跑水。 其实本质但我觉得是这样，他其实也不贪心，最后反而是赚的更多的，就像我们的社保基金也不很贪心。 但其实长期收益率这次924的会上也披露了，权益10%，真的觉得这水平差吗？也不差，而且他还不是靠选股，它是真的靠大量的做贝塔的择时做出来的。 面基： 我手动随便放一张图，这也是我这轮止盈很难受的一点，也是个人的妄念。 做了一个A股的熊市，它可以持续多少个月？ 然后牛市会持续多少个月？其实再短的牛市也有一个九个月长度，然后我就想一周感觉已经30%了，那后面怎么走呢？ 这也是因为这个原因，还稍微做了一些止盈。 张翼轸： 其实你按照做这个的时候，其实已经假设这肯定是一部牛市。 我在10月8号早上，就开盘前我推了一篇文章，那个标题叫牛市并不理所当然。 因为我是拿日经指数从1990年一直跌到2008年的一个行情。 我拿出来其中出现过N波反弹50%。 张翼轸： 是的，别人连反弹50%都不一定是熊市的终结。我们为什么100%说这就一定是一波牛市的开始？ 当然我是美好的愿望和很多的东西我都可以去相信这是一波牛市。 但是我不能100%的按照这个去做，而且按照是一波翻倍的牛市，一波九个月的牛市去做。 面基： 我请教你个好玩的问题，前面你也说你是相信。 张翼轸： 是相信的，对 面基： 其实我觉得这也很正常，我并不认为是打脸。 包括刚才我说那些他大部分投资者都会遇到这种，就是你在颅内打架，各种各样的正向的反向。 张翼轸： 我没有这个困扰，就像我的播客节目叫精分派，精分派就是精神分裂。 我是很习惯这样一个思维方式，比如说我从AQI的那一套学来的。 其价值投资和动量投资虽然是截然相反两套思路，但各自有不定期，所以它混合使用很好。 你作为一个精神分裂的投资方式，一般是动量追高，一边是低估买，其实没有任何的问题。 张翼轸： 这个我觉得是第一个层面，我都不认为打架这个叫优势互补，各玩各的。 第二个我觉得是一个打架，你要考虑的就是哪怕你100%的相信一件事情会发生，但如果没发生呢？ 张翼轸： 我想说我再重看大时代，其实这个道理，大时代虽然在投资上某种上是很多很扯的剧情，但最后一段就这个道理，一个丁蟹相信看空，方展博相信看多。 但他们到最后这是一场以命而赌的一场战争，输的跳楼，赢的全都有。 但你一个普通的股民，你是不是要把自己逼到这样一个境界？ TVB那个剧集中，方展博因为一家都死光了，而且最后还有心脏病的周慧敏演小月，她等着她要去结婚，所以她等不及了。 就用一很极端的方式，他输光了变成穷光蛋。 但是至少身边有心爱的人在，你普通股民你用不用那么激烈的方式，去赌一波牛市100%会出现。 你是不是有想过如果这个决定是错的话，那你总要留个后手。 我的思维方式，我觉得就哪怕没有一个事情是100%的，哪怕我们现在觉得是一波牛市，万事俱备。 但是如果哪怕不是我们的原因，比如美国人导致又出现一波金融危机。 面基： 后来一邻居发导弹了。 张翼轸： 很多是不可知的。 你不能把所有东西都按照一个100%去预期，你还是要考虑如果不如预期怎么办？ 这样的话我就心态也会平衡的，这就跟买保险一样，你买个保险，你也不是说失望他一定能赔付，你想着万一对不对？ 就这个心态，你在投资上也是要有。 面基： 上次是老师帮我破除了很多心魔。 我挺不太擅长适应这种颅内打架，颅内拧巴的情况的。 张翼轸： 我觉得是因为我们那么多年谈投资，很多时候谈技术层面，包括价值投资，包括技术投资。 但你看海外很多是对于投资心理学的，很多的东西还不是行为金融学那一套。 它更多是考虑就是你怎么去和自己和解。 是的，就是你睡得着。 甚至很多时候它不是一个投资的技术，而是你一个价值观的问题，你怎么跟外界去相处？ 尤其在一个牛市中，你天天听着别人赚好多，你赚的没那么多。 14、15年那波那波行情，每天大家其实很多人赚了很多，每天可能3%、4%，那段时间我是老老实实，我在做分级的赎回套利。 对，他赚的不多，他每天可能最多的时候一天赚1.5，少的时候1%。 张翼轸： 你如果以收益率来看，就那波行情我是大幅跑输市场的。 我是觉得我很心安理得，因为我在做的是一个近乎于无风险的事情。 虽然我每天就只赚1%到1.5%。 面基： 那要能玩一年也很爽了。 张翼轸： 对，那你玩一年也很爽。 那时候我们玩差不多四、五、六个月。 最关键的是后面的暴跌跟我没什么关系，甚至后面因为暴跌中，我后来是加仓分级A的话还能赚一笔。 我觉得有这样的经历，就相对来说我不太在意在牛市中大幅跑输这件事情。 甚至很多时候我也知道我牛市跑输的钱在熊市中也不是赚回来了，超额会赚回来，至少有这种牛市不怕跑输，不怕收益率低的态。 其实很多问题可以比较好的去和自己和解，就你不会有止盈之后很难过的这件事情。 面基： 包括你刚才提到你说海外他更注重去研究怎么和自己和解。 我再想想人家标普500这个走势，人家研究这一点。 张翼轸： 我觉得不一样。 海外很多研究投资心理学，他们交易的是期货之类旺旺。 因为交易纳斯达克的，他真不需要什么和解，很多就是人有多大胆的问题。 但是很多真正需要去用心理学去控制的话是做期货。 因为期货它本身就是个零和博弈，就不是你赚就是我赚，没有那么好的一个贝塔去享受。 所以其实是个压力很高的东西。 张翼轸： 包括索罗斯被神秘学的，有时候会讲到什么自己的贝滕是之类的。 因为这批趋势投资者一个是仓位，就是说杠杆加了之后波动大，第二就说没有贝塔的红利，所以他们觉得这一块会更在乎。 但很多东西对我们的投资，我觉得也是有一个参考意义的。 因为心理上的东西是很重要，甚至到后面你去做了，后面你会发现就是你能不能应对这样的心理。 张翼轸： 很多基金经理他很多时候就有外部的压力，他没办法和解，因为他是个受托者。 但是你个人投资者，因为你是完全掌控久期无限，你如果能跟自己和解，那很多你可以做的很淡定一点。 包括就像我们看社保基金，因为他的持仓也不给你披露，他每年就公布一次账单。 而且因为很多投资的收益还是来自于债券，他可以做的很淡定。 他可以可能很早就开始减仓，他并不在乎，这样他反而长期收益不错。 你看他那天公布的是长期权益年化，这个非常厉害。 面基： 反正我觉得每个人都有自己的坎儿要迈，都有自己的难关要过，也可能比较容易共情，我就不太擅长接收或者处理很多别人的情绪。 这也是这一轮不怎么看评论区，关闭了评论区的一代人吧。 真的是不想让自己接触到这些信息，就包括你在14年15年就比别人大幅少赚。 因为我14、15年的时候，我在那个门户的财经频道工作。 那时候那中午吃饭，证券频道的那帮编辑真的牛的不行，狂的不行。 你刚毕业一年，说白了本金极其有限。 真的，那时候15年最狠的时候，有一天四个票涨停，但每天都不开心，就是因为被他们搞的完全乱了阵脚，觉得一天赚了好多年的。 张翼轸： 那你怎么可能一些时候，因为涨停板就10%，还大概涨停了，你至少就是觉得不跑输了。那现在还有10厘米和20厘米的差别，这个其实会更更严重。 面基： 我现在其实回忆起那段时间都挺痛苦的，我发现整个被差别心所害。 当然最后15年我记得特别搞笑，因为很多同事也上了杠杆。 真的就是靠背上一躺，鼠标也不怎么动弹，就跟死狗一样，搁这麻木的看着行情软件，也不好好干活，也不好好起标题，也不好好上首页 张翼轸： 其实很多时候一个投资者的信心是来自于熊市。 熊市的时候很多出来混终究要还的。 你会看到很多人赚的时代的贝塔都还回去了，但你还是有阿尔法的那你自己可以知道，就是你那套，虽然在牛市不怎么赚钱，可能你还是会更长久的心态，更平和的熬过去。 当然这个我觉得跟每个人心态可能也有关系。 有些人就是个激进投资者，他追求的就是在牛市的荡气回肠，相对说我更追求你熊市别太难过了。 面基： 对，这样真挺好的。 张翼轸： 因为我入行很快就经历了是6000点到1000点，我知道这个熊市的可怕，可能会有多大的一个打击。 面基： 最极端的横和最极端的竖你都体验到了 张翼轸： 回撤就是是个很重要的一个事情。 我甚至对于上去有多猛，我没有那么大的一个追求，因为你上去之后再下来其实更难受。 面基： 李萌老师的那句话我也经常能想起来，就是之前跟录播客他说首要重要的是情绪稳定，然后其次才是框架和经验的这些修订。 张翼轸： 海外到后面就变成投资心理学，其实是很重要。 甚至有很多是心理层面的按摩 这个按摩它不是那种糊弄按摩，而是真正让你能够意识到心理上很多问题去解决。 的确就很多人的投资操作的走形，不是因为他自己的智力达不到，不是他的知识层面达不到。 只不过他可能因为外界的原因，或者因为什么原因，他不愿意做他自己明白的事情。 张翼轸： 投资很多事情是真的是知易行难。 比如高估值时候抛掉抛一点降仓，低估值时候买一点，你说这个技术难度高吗？ 对呀，以前还有信息壁垒，现在是个基金的公众号都会给你什么股债性价比，这个信息已经是烂大街了。 但烂大街之后知一点都不难。 但是你要顶着大家的丧那个情绪，你真的去加仓，有多少人做得到，投资到最后其实越到后面是个心理学一个心态的东西。 面基： 是，包括我前面跟您提到，就是我自己总结最保命最不犯错的原则，就是熊市最重要的是不卖，但其实买了你会更受益。 但熊市里面在情绪上你的感知层面，买是特别难受的，但在实际层面买的风险是很小的。 在牛市不买是很重要的，然后跑又很重要，但牛市里面重要的是卖，卖也是一个感知层面非常困难，非常有风险的。 但实际层面反倒是你卖出是更应该的。 张翼轸： 我觉得很多人的丧师在于他已经没有行动力，或者他们无能为力了。 这两年我一直说大家一定要有一个股债的一个基本的组合。 这样的话你通过动态平衡，无论多低的点位，你都可以通过减持一定的债券仓位去加。 虽然这个加仓它可能本质上对你的成本的降低是有限的。但是你有一个行动力的时候，第一你行动了，你心理上的那种无力感你可以降低很多。 第二，当你这个加仓，比如你在九月初，比如你有100万，你就加了1万块钱，你可能对你的净值不会有什么影响。 但是这个正反馈的心理上这个奖励是很大，你就知道了我在低估的时候加仓是一个有回报的事情。 那么你在下一次时候，你的胆量就更大了。 张翼轸： 为什么手机游戏大家那么喜欢？ 就因为它是有一个很快速的一反馈。 我们往往很多人是追求的是全攻全守，他没有用一小次的试错去赢取一个正反馈的可能。 比如你九月份如果加一次仓，你在后面几天你就会很嗨。 因为你知道自己低估值加仓是对的。 但是很多人连这么一个正反馈的可能性都没有。 因为一方面是没钱，第二个就是他老追求的是最后一次性的那种加仓，他甚至都不愿意分批。 那你哪怕现在就像我自己是七月加一次、八月加一次、九月加一次，那三次现在都是正反馈，这套东西我自己更愿意相信。 面基： 容易固化下来。 张翼轸： 对，讲说信心这个东西就是靠你每一次的操作，而且被后面证明是正确的操作。 你这个信息是可以不断的去固化的。 但很多的股民基民他缺乏那种机会，他们往往是在开始初期加仓，把该能用的钱都用完了，到后面没钱了加不了仓。 那你动态平衡好处在于你这个加仓是可以永续做下去的，因为你用的是仓位的调整，这样的话你至少后期那个仓位，你知道自己加的是对的。 就你错的不是加仓，你错的是在高位加仓，这你就能分辨出来，但很多人是在高位加仓，后面到低位没钱了，他永远感受到的是加仓是不对的，他们永远体会不到低位加仓的快乐。 面基： 很棒，真的谢谢张老师。包括100万加70万那个例子，我特别开心，就是我们又回到了情感播客的方向。 张翼轸： 对，我觉得情感播客这个方向是对的。 就投资到最后你发现就是个心理学的一个东西。 因为我们是普通居民，我们要赚的不是说你去发现一家上市公司赚的选股那个钱，对大多数基民这个是很难的。 大多数基民你能够把几波大的贝塔处理好，就哪怕里面阿尔法上甚至是有些输的，其实也可以的。 但大多人实际上是贝塔，我觉得就是处理不好的问题。 面基： 其实你上头的浓度越高，那你所有的框架经验知识的有效性就会越低。他俩成反比的关系。 张翼轸： 那我们这个时代就是个知不难的时代。 但最难的反而是短视频刺激下，就是行的层面就越来越难了。 所以我说为什么你看巴菲特其实他很少去看，连行情终端机都不看，很多时候也就是为了避免受到这个冲击，就是你必须要做个减法。