如果你愿意
和野花交换颜色
和树林交换呼吸
和大地交换肉体和养分
和小狗交换眼神
星光与虫鸣在我的身体里相聚
并不作长久的停留
所以我渴望你
想和你产生更多的联系
要和你交换香气和灵魂
你是琴键，我就是手指
你是芳香，我就是鼻子
春天爱你，挂满花朵
秋天爱你，脱光叶子
我在这里，也在那里
你的衣服也带着电流
它是你身体的组成部分
有时候觉得
你应该遇见一个比我更好的人
可是我喜欢你的时候
觉得自己也是值得喜欢的
如果你愿意，我可以翻山越岭
如果你愿意，我可以一生守住陶罐
-海桑《如果你愿意》
人，物，自然，宇宙
是融为一体的
愿沧桑众生，
和谐共处！
再一次，为优美的文字而醉
为人世间，那一缕叫做情感的东西
而窒息。
我们接着昨天的有色金属估值之旅留下的作业，写一写恒邦股份，四川黄金和华钰矿业。
今早有朋友私信反馈，根据小编上周写的《中国铝业vs云铝股份vs焦作万方vs神火股份, 铝板块神火or虚火？》吃到肉了，真为这位朋友高兴，节奏踩的不错，神火股份两天一进一出吃到13个点的大肉，其实，这篇文章的焦作万方也不错，上周也涨了12个点。
希望本周写的两篇文章也能给盘感良好的朋友们以支持。
言归正传
01
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认识恒邦股份、四川黄金和华钰矿业
恒邦股份,坐标山东省烟台市, 2008年上市
公司主要从事黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发及生产、国际贸易等业务。
公司主要产品为黄金、白银、电解铜、铅、锌锭、硫酸、稀散金属（铋、锑、碲、砷、硒）等，其中以黄金和白银为主的贵金属是公司的主要产品。
公司利润主要来源于黄金矿山和贵金属冶炼，依托公司在贵金属冶炼及综合回收方面的核心技术，公司较少动用自有矿山资源开发，冶炼用原材料主要依靠外购。冶炼业务是公司的核心盈利业务，黄金、白银是公司的主要毛利构成。稀散金属是复杂金精矿的附属品，且毛利率较高，增加了公司的利润弹性。
行业信息：
2023年，我国国内原料黄金产量为375.155吨，同比增长0.84%，其中，黄金矿产金完成297.258吨，有色副产金完成77.897吨。另外，2023年进口原料产金144.134吨，同比增长14.59%，总计全国共生产黄金519.289吨，同比增长4.31%。
2023年，中国黄金消费量1089.69吨，与2022年同期相比增长8.78%。其中：黄金首饰706.48吨，同比增长7.97%；金条及金币299.60吨，同比增长15.70%；工业及其他用金83.61吨，同比下降5.50%。
营收权重而言, 黄金营收占比5成, 毛利率2%; 电解铜营收占比近2成, 毛利率4%；白银营收占比7%，毛利率8.4%，其他两成多业务主要为贸易。
2023年研发投入16.6亿，研发营收占比2.5%，未达到5%的优秀线。
四川黄金, 坐标四川省成都市, 2023年上市
公司经营主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司将采出的原生矿运至选厂，经过浮选工艺得到产品金精矿；将采矿阶段随采出的氧化矿运至堆浸场，经过喷淋浸出工艺得到产品合质金。公司将金精矿和合质金销售给下游冶炼或精炼企业，经其加工后成为可在上金所交易的标准金产品，标准金主要用于黄金饰品、工业用金、投资品、政府储备黄金等领域。
华钰矿业,坐标拉萨, 2016年上市
公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主营产品包括铅、锌、铜、锑、银、黄金等。公司国内拥有扎西康和拉屋2座生产型矿山，国外拥有塔金1个生产型矿山项目；同时拥有1个国内采矿权项目（泥堡项目）和1个海外采矿权项目（埃塞俄比亚项目），目前均处于建设期；公司拥有4个详查探矿权项目，其中3个探矿权转采矿权手续正在办理中。
截止目前，公司国内可控制有色金属铅资源量86万金属吨、锌资源量143万金属吨、锑资源量16万金属吨、银2,375金属吨、铜资源量14,598金属吨。
营收权重而言, 国内自产锌精矿营收占比36%, 毛利率48%; 国内自产铅锑精矿（含银）营收占比59%, 毛利率50%；其他营收包括金锭和铜精矿等各种金属资源。
恒邦股份财报数据
2023年营收655亿,，过去5年营收复合增长率18%，过去10年的营收复合增长率16%； 2023年营收增长31%，持续高速稳定增长。
毛利率而言, 2023年以前中位数为6%, 2023毛利率是3%, 营收虽然增长明显，但这毛利率确实液下降明显呢，且最近3年毛利率逐年下降一个台阶。
2023年自由现金流4.4亿, 历史小高点是2014年的12亿，次高点是2022年的8.5亿；过去10年自由现金流6正4负，总体还算凑合。
2023年底金融资产48亿, 金融负债98亿，另有长期股权投资3.8亿，有息负债负担虽然有些偏重，但有过去10年年均2.6亿+的自由现金流入账，至少支付利息不是太大问题。
四川黄金财报数据
2023年营收6.3亿, 过去5年营收复合增长率11%，过去6年的营收复合增长率10%； 2023年营收增长33%，宛如平地一声惊雷呢。
毛利率而言, 2023年以前中位数为53%, 2023毛利率是51%, 除了2018年58%毛利率略显偏高外，最近5年一直维持在51%左右。
2023年自由现金流2.5亿, 历史小高点是2022年的3.8亿；过去6年自由现金流全部为正，挣钱是毋庸置疑的。
2023年底金融资产6.8亿, 然后就没有然后了，作为一家资源型公司，没有有息负债还是挺难得的。
华钰矿业财报数据
2022年营收5.6亿, 跟上一篇的盛达资源类似，相比5年前2018年的营收11.4亿下降很多，历史小高点是2020年的23.8亿；2022年营收增长-60%，2023Q3营收增长27%，2013到2020年营收复合增长率为21%。
毛利率而言, 2022年以前的中位数为45%, 2022年毛利率46%, 但年度之间毛利率波动还是挺大的。
2022年自由现金流0.92亿, 历史小高点是2020年的3.9亿，过去10年的自由现金流全部为正。
2022年底金融资产1.9亿, 金融负债5.9亿，另有长期股权投资高达4.8亿，金融资产与长期股权投资之和与金融负债相当。
02
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恒邦股份、四川黄金和华钰矿业估值
对于恒邦股份，我们以2023年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%, 估值如下：
对于四川黄金，我们以2022年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%，估值如下:
对于华钰矿业，我们以2018-2022年平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%, 估值如下:
解读:
恒邦股份、四川黄金和华钰矿业, 三家有色金属主营公司，其中恒邦股份覆盖黄金、电解铜和白银，且以冶炼业务为核心；四川黄金则以自营的黄金矿开采为主等；华钰矿业则偏重铅、锑锌为主，同时含有少量的金和铜业务；从2023年营收体量上，恒邦股份655亿，四川黄金只有6.3亿，而华钰矿业2022年只有5.6亿。
从2023年的毛利率来看，恒邦股份、四川黄金和华钰矿业分别为3%，51%和46%（2022年），因为恒邦股份以冶炼业务为核心，而四川黄金和华钰矿业则以自有矿山开采为主，毛利率立马见高下。
从营收增速上，2023年的营收增速，恒邦股份、四川黄金和华钰矿业分别为31%，33%和27%，2023年以来的营收增速来看，三家旗鼓相当。
恒邦股份，基于2023年的自由现金流基数，考虑到过往5年18%，10年16%，包括2023年31%的营收增速，综合起见，我们假定公司未来10年按照20%的复合营收增速发展下去，对应的估值为20.91元附近，跟2020年7月份的小高点20.51元差了0.36元，比较接近。
当然，对恒邦股份而言，2023年毛利率下降导致的现金流随之下降的问题需要重视。
四川黄金，基于2022年平均自由现金流，考虑到过往5年18%，6年10%，包括2023年31%的营收增速，综合起见，我们假定公司未来10年按照20%的复合营收增速发展下去，对应的估值为39.38元附近，跟2023年5月份的小高点42.76元差了差了不到十个百分点，当然如果按极限值算，39.38元上浮30%可望达到51.19元附近。
四川黄金总体来说没有特别明显的硬伤。
华钰矿业，基于2018-2022年平均自由现金流，考虑到2013到2020年营收复合增长率为21%，2023Q3营收增速也达到27%，希望公司在现有营收基础上能够昨日重现，我们假定公司未来10年按照20%的复合营收增速发展下去，彻底从目前的谷底爬出来，对应的估值为10.50元附近；10.50元上浮30%的极限值为13.65元附近，与最近月线小高点2022年4月份13.82元差了0.17元，较为接近。
华钰矿业的关键在于2023Q3以来的营收趋势能够得以延续下去。
恒邦股份vs四川黄金vs华钰矿业, 家里有矿就牛么？三家分析下来，恒邦股份以黄金冶炼为核心，虽然营收在稳步增长，但毛利率和现金流却有所下降，估值潜力最高；四川黄金类似于小家碧玉，依托自有的罗沟金矿，日子过的不亦乐乎，没啥明显缺陷；而华钰矿业也有自有矿山，但2020年以来营收下降明显，好在2023年终于止跌反弹了，优点是自有矿山还有两处建设中，未来可期。至于最终如何选择，也看各位定力了，从自有矿山资源的角度，肯定是选四川黄金和华钰矿业，从稳健性角度，似乎还是恒邦股份和四川黄金略好一点。
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孔东亮, CPA
2024/04/14
