一、行业盈利的中枢呈现下移态势，头部企业具备明显的超额优势

结合生猪养殖行业盈利水平来看，非瘟前生猪养殖行业盈利呈周期性波动，但非瘟期间养殖利润暴增，非瘟后行业盈亏波动加剧。其中2010~2018年自繁自养及外购仔猪育肥的盈利中枢在100-200元/头上下波动；2019~2020年两种模式的养殖利润中枢增长至1000~2000元/头左右；2021~2023年生猪养殖头均亏损幅度增加。2）从净资产收益率变化角度看，2013~2020年以来生猪养殖行业ROE均大于0，其中2021年及2023年生猪养殖行业出现深度亏损，净资产收益率转负，行业盈利中枢较非瘟前有所下移。其中，龙头企业如牧原股份、温氏股份等净资产收益率及生猪养殖毛利率长期优于行业中枢水平，超额收益明显。我们判断：随着行业盈利中枢长期下移，具备成本优势的猪企将获取超额利润。

二、养殖行业资本吸引力下降，散养户呈现长期退出趋势

从国内猪企20强名录来看，其中半数以上是过往由饲料企业转型。另外部分地产、互联网企业同样在非瘟期间转型养殖——一方面是由于2019~2020年正值非瘟爆发后的政策机遇期，生猪显著供不应求，国家号召企业扩大生产、助力农产品稳产保供；另一方面此阶段生猪养殖利润率极高，具备投资吸引力。但近几年生猪养殖行业进入微利时代，行业竞争日趋激烈，养殖行业的投资吸引力有所下降。同时，对于散养户来说，一方面在过去几年饲料原材料上升的背景下，行业饲料成本中枢抬升；相对于专业化规模化养殖，散养户饲料报酬率有所下降，仔猪及饲料成本优势收窄。另一方面，在养殖过程中还需承担较大的周期性波动及不可预见的疫病风险，考虑机会成本后，养猪的效益已不如外出打工或者加入集团养猪。

三、优质猪企成本优势主要体现在哪些方面？

不难发现，具备成本优势的上市猪企在几个分项，即仔猪、饲料及固定资产折旧上明显领先。一是育种效率持续提升会带动仔猪成本下降。目前中国生猪行业PSY平均水平在20头左右，在国际上处于偏低水平。随着优质猪企生产指标的不断改善，不同猪企的仔猪成本持续降低。二是饲料采购成本逐步下降。大型猪企通常在产能布局上靠近饲料原产地及港口的猪企，相关运输费用更低，同时利用集中采购优势，可有效减少中间环节，利用科学的饲料配方，保证在饲料原料成本控制上优势突出。三是产能利用率高的猪企折旧及费用分摊更低。过去几年来猪企新建产能陆续投产，但产能利用率差异较大，单位折旧费用最大可拉开1元甚至以上的差距。未来随着猪企产能利用率提升，单位固定资产折旧及费用分摊也会相应下降，从而带动完全成本持续优化。

四、哪些猪企具备长期成本优势？

我们对比过往成本走势及最新的猪企成本，从优质猪企中选择以牧原股份、温氏股份及神农集团，分项去拆解其成本是如何形成的。（1）牧原：一方面，公司独创的二元回交体系，兼顾种用和肉用特征，提高了扩充能繁母猪种猪的速度，同时大幅降低了母猪账面价值。另一方面，公司产能集中在北方饲料原料产区，采购均价更具优势。（2）温氏；已形成较为完整的基因库和种猪育种体系，采用“二元杂交”和“三系杂交配套”相结合的育种模式，在母猪产能调节上较为灵活。同时养殖模式并逐步向“公司+家庭农场/养殖小区”迭代升级，进一步提升产业现代化水平。（3）神农集团：依托PIC核心种猪资源，公司进一步优化和提升了核心群、扩繁群、商品群三级金字塔式育种体系潜力，公司生猪养殖的PSY控制在27左右，蓝耳阴性养殖厂的PSY可达30以上。