【追求两个“高回报”】10月13日，在闲来札记“优秀企业之间的复利差距”一文中，我以茅台与五粮液为例，说明不要小看两者之间仅仅是差百分之几个小点点，但是长期下来，复利的差距是巨大的，而这一点最容易被我们投资者忽视。关于这一点，除了芒格的那段精彩的论述之外，巴菲特在1979年致股东的信中，也说过这样的话：
“公司管理业绩的主要检验标准是在没有使用不当杠杆、会计伎俩等手段实现高的已动用资本回报率，而不是实现持续的每股收益。”
我总是说，巴菲特就是巴菲特，因为他总是道破商业的本质，总是让我们回归到商业的常识上来（想一想，如果自己做生意是不是这样，即自己投资1元钱要获取大于1元钱的回报）。与市场普遍追逐企业每股收益的增长不同，在巴菲特看来，成长有真正的成长，也有假成长，有增厚内在价值的增长，也有破坏内在价值增长，其中关键还是商业模式的不同。比如，巴菲特例举的航空企业就是破坏价值的增长，而喜诗糖果式的增长（高资本回报率），便是真正增厚内在价值的增长。
那么，在具体的投资中又如何运用这些投资思想呢？
我在这里归纳为追求两个”高回报“，即已动用资本的高回报和盈余再投资的高回报，而衡量的关键指标就是看一家公司的长期净资产收益率（ROE）。一家公司已动用资本回报率和盈余再投资如何，我们可以从这个指标中推导出来。
我曾经提出过，一家公司长期ROE在15%以上，是筛选投资标的金标准。是金标准，就不是银标准，更不是铜标准。这一标准，自当永远铭记之。
当然，在推导一家公司的长期ROE水平时，要注重运用杜邦公式去分析一下，看这家公司的高ROE水平，是否如巴菲特说的，运用了不当杠杆或者耍了会计伎俩。对这种“虚高”的ROE自当进行回避。
检验自己目前的持仓组合，贵州茅台、片仔癀、东阿阿胶等优秀企业，毫无疑问，它们的已动资本回报率（ROE）是比较高的（东阿阿胶历史上ROE平均达20%以上，当下“落难的王子”已经归来，期盼其未来恢复至历史最高水平），它们依靠巨大的商誉品牌，以较少的资本投入，就可以获取较高的ROE。由于它们账上不差钱，甚至现金泛滥，“现金淹没到脖子”，所以加大分红力度，提高分红率，就是善待股东的必然之举。
好在，上述三家公司今年均已作出可喜的改变。东阿阿胶近两年将净利润全部分掉了，并且中期分红也是全部分给股东；贵州茅台已经作出了三年分红比率不低于净利润75%的承诺，并且预告了中期分红（只是分红的动作有点墨迹，让人“捉急”）；片仔癀今年也作出了改变，已进行了中期分红。
上述三家公司，如果它们的分红到位（或在股价低于内在价值时启动注销式回购），我个人认为，它们比巴菲特津津乐道的“优秀账户”喜诗糖果也是毫不逊色的，甚至是比喜诗糖果还要好的投资标的（当然你要在估值合理或低估时买入）。
相比较之下，格力电器这样的企业可算是“优良账户”。近些年它的加权净资产收益率如下：
2015年，27.24%；
2016年，30.44%；
2017年，37.44%；
2018年，33.36%；
2019年，25.72%；
2020年，18.18%；
2021年，21.34%；
2022年，24.19%；
2023年，26.53%。
虽然近几年格力的加权ROE降落至30%以下，但平均仍然在20%以上，这在我大A股5600多家上市公司中也算是优等生了。
通过杜邦公式分析，格力近几年的财务政策已经发生了改变，即增加了长期借款和短期借款，权益乘数增大，但总体而言，仍然是处于财务稳健的状态。——格力以前的财务杠杆更多的占用上下游资金，类似于无息杠杆，但近几年全国各地新建基地增多，格力也改变了过往董明珠说的不向银行借款的财务政策（也可能与低息贷款有关）。
总体看，通过长期ROE这个指标来衡量，格力已动用资本回报率和盈余再投资的资本回报率还是相当高的，显然，长期持有这种企业，也会获得不错的资本回报，而且格力一直很有“良心”，一直注重对股东的分红回报。——董明珠曾说，只对投资者负责，不对投机者负责，她是这样说的，也是这样做的。
【估值的技术性与艺术性】人们常说，估值是一门艺术，这话大抵是不错的，但是随着投资时间越长，我越认为，估值首先是一门技术，然后才能说是一门艺术，因为，我们唯有承认估值先是一门技术，我们才可学，才有所遵循。
投资的第一性原理告诉我们，一家企业的内在价值就是其未来自由现金流的折现值，一分不会多，一分也不会少。这首先就告诉我们，估值首先是一门技术。当然，对这门技术，真正具有实战经验的投资人不会傻傻地去进行详细的计算，甚至也可以不去用折现模型去推导具体的数据（当然自然算一算也没有坏处），因为这个折现模型告诉我们，它最为重要的是一种思维方式（想一想自己的“五性”标准）。
比如，运用这种思维方式，可以对一家企业未来产生的自由现金流进行毛估估。比如，我以前的札记，就对贵州茅台、片仔癀、东阿阿胶、格力电器等进行过毛估估（感兴趣的可以查看以前的关于毛估估和“目测”的札记），通过这种毛估估，就可以大概地估算出它现在究竟是处于什么样的估值区间，进而明了当下买入是否具有长期投资价值。
然而，既然是毛估估，就有了它艺术性的一面。
一方面，这种毛估估，只能是一个模糊的正确，不可能有多精准。而且在毛估估时，我一般也不用折现率，因为这个东西一用，就容易将自己搞迷糊（当然这也仅限于我个人的毛估估）。
其实想来，我们普通人自己做生意多是这么算账的。比如，我毛估估，若按照年化10%的增长，未来十年，茅台大概就可以一年赚取1900亿元左右的净利润，然后我就明白，在未来十年，它可以累计赚取多少利润，这样一估算，自己就明白当下的市值是否可以再挥杆。这种毛估估，就体现了估值的艺术性，即模糊的正确大于精确的错误。
另一方面，估值的艺术性还体现在对企业未来的预测与把握。投资终究是投资未来，比拚的是对企业未来的商业洞察力。而资本市场有一大功能，即价值发现的功能，即一家企业的内在价值有时市场会提前反映的。被称为硅谷创业教父的彼得·蒂尔，在他所著的《从0至1：开启商业与未来的秘密》一书中，曾例举过一个颇耐人寻味的例子：
2013年推特刚一上市，市值达到40亿美元，是纽约时报市值的12倍之多。但2012年，纽约时报赚取了1.33亿美元，而推特处于亏损的状态。怎样解释推特的高溢价呢？
他说，答案是现金流。这听上去很奇怪，因为纽约时报是赢利的，而推特是亏损的。但是一家企业的成功与否是要看它未来生成现金流的能力。投资者认为推特在之后的10年中可以获得垄断利润，而报纸的垄断时代已经结束。
为验证他的这一观点，我特意查了一下美股纽约时报与推特的市值。截至2024年10月25日，纽约时报市值91.03亿美元，推特市值410.94亿美元，从这一点上看，当时的市场先生还真没有错。
这种耐人寻味的例子在我大A股也有。比如，我一直关注的创新药代表百济神州，截至2024年10月25日，市值2299.35亿（港股给予的市值为1771.17亿），但是2023年它的净利润还是处于亏损状态，实现净利润-67.16亿，到2024年上半年它实现净利润-28.77亿（当然，其亏损近几年有收窄状态）。
市场给予它如此之高的市值，又如何解释呢？
只能说，市场先生对其未来重磅创新药产品生成现金流的能力给予了“预判”。然而，这种“预判”究竟是正确的，还是错误的呢？唯有时间去证明了。
对于百济神州这种投资品种，如果自己看不懂，可以归结为太难之类，但是难归难，并不说明这种情况在市场上不存在，这也说明，估值的艺术性有时还在于，我们要有看透一家企业未来生成现金流的能力，当然，这一切均要在自己的能力圈之内进行。
我们经常看到，有人说，巴菲特很少买高于市盈率大于15倍的股票，所以，他也要坚守这一点，这其中不能否认有合理的成份，但我认为，投资也不能如此教条，因为一家企业的内在价值归根到底还是其未来实现净利润（自由现金流）的总和。一家上市公司值不值得买，值不值得长期持有，核心、关键、根本还是在于自己要看懂这家公司的生意，至于多少倍市盈率值得购买，则需要自己因股施策。
【投资最大的敌人是自己】我们做投资的多知道美国的巴菲特，而对英国的特里·史密斯可能知道的就很少。他是fundsmith基金的创始人，是英国最成功的基金经理之一，他的基金扣费后十年年化收益18.2%，这个业绩也是相当不错了。因他的成长型投资风格，即购买和长期少数持续高增长、高品质的股票（他称之为质量投资），而被称为“英国沃伦·巴菲特”。他曾说过一段话，引起我深深的长久共鸣。
他说：“我们经常被告知，生活是一场马拉松，而不是短跑。投资也是如此。我们无法以真正的长远眼光来看投资，这是我们最大的敌人。”
是的，投资中我们的敌人不是别人，正是自己，而自己“最大的敌人”又是谁呢？就是我们往往无法以真正的长远眼光来看投资。这一点，可以说怎么重复强调也不过份。
在与投资的朋友交流时，我时常喜欢拿2007、2008年的茅台说事，当时它的最高大股价大概是240多元，市盈率高达100多倍，按照传统的价值投资观点来看，无论如何当时估值已高，甚至说是“疯狂”了，毫无疑问是要卖出了，但若是不卖出呢？拿到今天仅仅依靠每年的分红，就应该已经收回成本了（2009年至2023年每股现金分红累计199.916元，其间2010年、2014年还分别有10送1股）。何以会出现这种情况呢？归根到底还是那时的我们看不了这么远！
应该说茅台并不是我大A股的个例。比如，我经常对一些我们耳熟能详的消费类龙头上市公司（很多公司的产品我们生活中还离不开它）做一下数据回溯，发现十年二十年下来，它们带给投资者的长期回报并不低，但实际情况又怎样呢？很多的所谓投资者多年来在它们身上跑来跑去，结果多年下来，投资的结局却是“空悲切”，收获更多的反而是“悔不该”！
为什么投资中我们往往缺少这种长期主义的眼光呢？细思细想，至少有以下这些因素：
1、短期诱惑太多。
远的不说，“924”行情逆转以来，就有很多投资者已经忍受不了10厘米的上涨了，他们要去追的是20厘米、30厘米的上涨，并且还很振振有词地说，别浪费了新一轮牛市。是的，当自己持有的品种很“肉”（滞涨），而一些芯片、半导体、软件等所谓新质生产力概念的股票大幅上涨之时，能够忍受住这种诱惑的投资人又有多少呢？
2、外面的噪音太多。
今天网络的发达，更是加重了各种噪音的强度和频率。稍不留神，缺乏点独立思想精神的投资人那种“从众”的基因可能就会发生作用的。没有办法，很多投资人想忍也忍不住。
3、企业经营会有波动。
一家企业再优秀也不可能保持匀速直线上升的，而是波浪式发展的，就是“高贵”如茅台，其经营业绩也是有波动的，有的年份快些，有的年份慢些，其实这很正常，但在很多投资者看来，就不正常了，甚至因为经营业绩一时放缓，或不及所谓的预期，就不由自主地有了卖出的冲动。
典型的例子就是2018年第三季度因为不及所谓预期，股价在公告第二天跌停开盘，从当时的成交量来看，是有不少的茅台投资人“跑路”了的（哪怕他们曾经信誓旦旦地说要长期投资），那时候茅台的股价是多少呢？答曰：五百几十多块。
4、分析来分析去，说到底，我觉得还是没有深入骨髓的股权思维，没有真正将“买股票就是买公司，长期持有就是买好公司”这个看似简单的理念牢牢地扎根在脑袋里，而外在的表现就是“卖”字当头，一有风吹草动，就想着跑路。
比如，股价跌多点了，受不了，想跑路；股价涨高点了，受不了，想跑路；股价长时间盘整，受不了，想跑路；持有的不涨或上涨慢，而别的股票持续上涨或疯涨，受不了，想跑路。总之，这种所谓的投资者心中念念不忘的就是想跑路！
对这种时时想跑路的先生，我们可以称为之为“四个受不了”先生，显然他们是从来就不具有长期主义眼光的。
当然，我再申明一下，我本人并不是那种“打死也不卖”的那种“死价投”，但是我又向来主张，我们投资人在买入之时还是要先将头脑中的那个“卖”字彻底删去，本着当好股收藏家的终局思维去考虑买入，或许懂了这个投资的辩证法，就会慢慢培养出应有的长期主义眼光了。
是的，就像我们谈恋爱的目的是为了结婚一样，我们买入的目的是为了终身拥有，甚至少数的稀有品种是要进行代际财富传承的，如此铁心地持有，或许那个“最大的敌人”就容易被我们从头脑中赶跑了。
