估值离奇暴增，实控人及股东却底价套现数亿。此外，大客户还大手笔投资竞争对手，诸多扰动下也引发了市场对志橙半导体IPO的关注。

据深交所消息，近日，深圳市志橙半导体材料股份有限公司（下称“志橙股份”）完成了第三轮问询回复，更新披露了招股说明书，拟创业板IPO上市。招股书显示，此次IPO发行不超过2000万股。拟募集8亿元分别用于SiC材料研发制造总部项目、SiC材料研发项目、发展和科技储备资金。

通过查阅该公司招股说明书以及问询回复意见，可以看到，志橙股份存在不少待解之谜，比如，公司是如何不到三年内，估值由1亿元暴增到14.92亿元；与此同时，实控人却“底价”售卖股权套现，这种谜之操作令人疑惑；不仅如此，股权增资平台还出现同股不同价的巨大差别。

股权和估值同时遭遇质疑，该公司毛利率、核心技术的界定以及研发投入也同样需要志橙股份释疑。在未来的发展中，志橙股份将不得不面对投资者对其管理和项目实施的深层次担忧。

针对估值大增、股权增资价格差异、研发投入等问题，发现网向志橙股份发送采访调研函，截至发稿前，志橙股份未就有关问题给予合理解释。

估值暴增13倍同时公司实控人却底价套现数亿

据招股书，志橙股份前身为志橙有限，成立于2017年12月，由朱佰喜、祝文闻出资设立，注册资本为500.00万元，2022年12月变更为志橙股份。

（股权结构图：招股说明书）

截至招股说明书签署日，公司实际控制人朱佰喜直接持有公司930.2494万股股份，占公司股本总额的15.50%，朱佰喜通过直接持股、控制三个持股平台及一致行动关系合计控制发行人37.32%的股份对应的表决权。

据招股书显示，志橙有限设立以来，公司进行了7次增资和4次股权转让。其中，2019年9月，共青城弘兴以9元/注册资本的价格对志橙股份进行了增资，增资完成后，志橙股份的估值为9999.99万元。第二轮增资的时间为2020年12月，共青城志达、合肥原橙、共青城紫槐均以40.5元/注册资本的价格对志橙股份进行了增资，增资完成后，志橙股份的估值为5亿元。

随后，2021年9月到11月，中微公司和装备产投分别以72.9元/注册资本的价格投资4500.12万元和1000.19万元，经过上述两轮增资后，志橙股份的估值推至9.55亿元。

在2022年7月最后一轮增资中，广东半导体、广东芯未来、银河源汇、黄埔视盈、中微公司、嘉兴万祥、开星橙、创盈健科联合注资了1.42亿元，增资价格为98.42元/注册资本，公司估值激增至14.92亿元。

可以看到，经过上述四轮的增资后，志橙股份的估值从1亿元最终涨到14.92亿元，从2019年9月至2022年7月，不到三年的时间，志橙股份的估值暴增了近13倍。估值异常暴增，尤其是在2021年的两次融资，估值虚高明显。

值得警惕的是，第四轮融资完成以及估值的暴涨背后，志橙股份的股东和实控人朱佰喜却在减持套现。2022年7月，共青城志橙以98.42元/注册资本的价格将1.85%、1.48%、1.48%的股份分别转让给井冈山鑫滨、创芯耀贰号、上海物联网，共套现6493.82万元。与此同时，天使轮融资的自然人股东宋强将1.85%股份以2497.62万元的价格转让给绍兴相辉，共青城弘兴以1%的股份低价转让给杭州创合，分别套现1350.07万元。

2022年8月，志橙股份的实控人朱佰喜以137.89元/注册资本的价格将其持有志橙股份0.99%的股权转让给了共青城华拓，以该价格计算，彼时志橙股份的估值为20.9亿元，而朱佰喜也成功套现2069.73万元。与此同时，在同一时间段内，共青城弘兴、共青城志达、田险峰等均以145.15元/注册资本的价格将其持有的志橙股份的股权转让给了上海创合、珠海格金、广州瀚云等。据统计，此轮股权转让中，兴橙资本前后累计已套现2.19亿元。

除了外部投资者增资以外，2022年4月，志橙股份的员工持股平台共青城喜橙、共青城和橙分别以32.05元/注册资本和51.03元/注册资本的价格对志橙股份进行了增资。

让人迷惑的是，为何估值大增后，股东和实控人却忙着减持套现？为何在同一时间段内，志橙股份的每注册资本的价格会不一？到底哪个才是公允价？以及为何实控人朱佰喜要“低价”转让志橙股份的股权？

事实上，如果此次IPO能够成功，除实控人之外，最大的获益者却是以最低价入股的天使轮投资人。田险峰和宋强作为公司的重要股东，由于增资价格的上涨，使其投资的浮盈率分别达到138.89倍和115.31倍。这种靠炒高估值减持套现，是否符合市场基本规律？

毛利率可持续性以及研发投入突增受关注

招股书显示，志橙股份是一家主要研发、生产、销售用于半导体设备的碳化硅涂层石墨零部件产品，并提供相关碳化硅涂层服务的国家级专精特新“小巨人”企业。在半导体设备用碳化硅零部件领域，2022年市场份额在中国市场排名第三，在全球市场排名第八。

经营业绩方面，报告期内，志橙股份营收分别为4248.92万元、1.19亿元、2.76亿元和2.52亿元；归母净利润分别为1550.42万元、5145.75万元、1.15亿元和1.12亿元。

（经营业绩情况：招股说明书）

主营业务方面，报告期内，志橙股份主营业务毛利率分别为72.77%、78.14%、78.49%和72.83%，毛利率保持在较高水平。不仅大幅高于国内同业可比公司水平，也大幅高于国外竞争对手东海碳素、西格里碳素、东洋炭素。

针对该公司毛利率远高于同业可比情况，深交所也连续两轮问询提及要求说明，在首轮问询中，志橙股份回复称，公司在产品销售过程中，暂未面临来自国内企业较强的市场竞争，因此可以基于国外竞争对手在国内的销售价格与客户协商定价，利润空间较大。但是深交所在第二次问询中，再次提出毛利率高于同业可比公司的合理性。

除毛利率显著高于同业可比受到关注外，志橙股份还面临着受到原材料以及海外市场波动带来的风险。招股书显示，报告期内，志橙股份原材料采购占公司采购总额的比例分别为58.55%、55.06%、53.50%和30.04%，原材料主要包括石墨材料和涂层材料（包括硅源材料、碳源材料及辅助气体）。

与此同时，公司生产所需的特种石墨材料均通过外购方式取得，部分原材料原产地位于国外。报告期内，公司各期石墨采购金额分别为501.38万元、1476.48万元、3645.98万元和1282.70万元，占公司各期采购总额的比例分别为45.00%、42.51%、44.82%和21.56%。

值得一提的是，志橙股份第一大客户兼股东中微公司还投资了竞争对手。报告期内，中微公司为志橙股份第一大客户。不过值得注意的是，2022年，中微公司还投资了志橙股份主要竞争对手成都超纯，持有其4.70%股份。

（前五大客户销售情况截图：招股说明书）

据招股书显示，2022年11月发行人完成股份制改造后，中微公司董事张亮为发行人新任董事，中微公司成为发行人关联方，且中微公司持有发行人4.81%的股份。中微公司是全球领先的MOCVD设备等半导体设备生产商，主要向发行人采购MOCVD设备零部件、SiC外延设备零部件、Si外延设备零部件用于自用研发和配套设备销售。不过，在2023年上半年前五大客户名单中，中微公司和北方华创已经消失。

此外，志橙股份2022年激增的研发费用格外引人关注。据招股书显示，2020年和2021年，志橙股份研发费用仅有433.29万元、1367.21万元，但2022年研发费用突然狂飙到2708.90万元激增了98.13%。从该公司披露的研发费用细则中，监管部门对研发费用在2022年突然大增的合理性提出了质疑。

（记者 罗雪峰 财经研究员 周子章）