文：海川；编辑：木心
6月12日，黄山谷捷更新了第二轮问询回复。其创业板上市申请于2023年5月8日即获深交所受理，同年6月3日，深交所发出了首轮审核问询，上市进程目前仍在问询审核阶段。
监管部门对于黄山谷捷的首轮审核重点集中在技术先进性、业务成长性等方面。而通过对其招股书和问询回复的穿透分析就会发现，黄山谷捷在盈利质量、经营效率等方面的表现，存在显著不足。
此外，种种迹象表明，黄山谷捷自身的业务造血能力并不如其营收增长表现的那样强劲，业务更多或许来自于地方政府的支持。
产品单一，客户集中度高
招股书显示，此次黄山谷捷IPO计划募资5.02亿元，其中约65%，即3.28亿元，拟投入到“功率半导体模块散热基板智能制造及产能提升项目”。还有7354.41万元拟投入到研发中心的建设，约占总募资额的15%。此外还计划补充流动资金1亿元，约占总募资额的20%。
黄山谷捷是一家从事功率半导体模块散热基板研发、生产和销售的企业，公司产品主要应用于新能源汽车领域，其核心产品为铜针式散热基板。得益于中国新能源汽车的快速发展和市场需求的增加，黄山谷捷在2021年至2023年的业务规模也实现了稳步增长，营收分别达到了2.55亿元、5.37亿元、7.59亿元，归母净利润分别为3427.86万元、9947.19万元和1.57亿元。
值得注意的是，黄山谷捷的业务非常单一。招股书数据显示，2021年至2023年，其来自于新能源汽车领域的收入分别为1.82亿元、4.02亿元、5.90亿元，营收占比分别为93.48%、96.96%、98.51%。同期，从产品类型来分的话，其核心产品铜针式散热基板实现的收入及占比，与新能源汽车领域实现的收入完全重合。显然，单一领域或产品的收入越来越接近百分之百。
此外，伴随着逐年的营收增长，其核心产品铜针式散热基板的售价却在逐年下降。2021年至2023年，平均售价分别为97.63元/件、95.40元/件、90.97元/件，降幅则分别为5.53%、2.28%、4.64%。这表明，黄山谷捷对于下游议价的话语权并不强。
此外，黄山谷捷的应收款项逐年增长。2021年至2023年，其应收账款分别为6762.99万元、1.44亿元、1.65亿元，应收票据分别为509.60万元、1882.61万元、2445.13万元，应收合计分别为7275.60万元、1.63亿元、1.89亿元，占流动资产的比例分别为39.39%、62.69%、50.37%。应收款项的数值已经远远超越了同期净利润。
与此同时，黄山谷捷的存货也是波动扩大，2021年至2023年，其存货的账面价值分别为3996.19万元、5689.26万元、4910.10万元。
应收和存货的持续扩大，直接导致了黄山谷捷现金流风险的持续加剧。招股书显示，2021年至2023年，黄山谷捷经营性现金流净额分别为-1348.79万元、1734.22万元和9430.46万元。显然，其经营现金流净额波动极大，且与同期的净利润金额相差不小，2021年更是出现负值，变化趋势与净利润极度不匹配。黄山谷捷也承认，如果不能及时回笼资金，经营活动产生的现金流量净额可能继续出现负数或与净利润金额差异较大，进而对公司的财务状况和生产经营带来不利影响。
综合来看，黄山谷捷的经营效率和盈利质量都较低，需要提升的空间还很大。
事实上，对于黄山谷捷经营的担忧还体现在了其较高的客户集中度上。招股书显示，2021年至2023年，其对前五大客户的销售收入分别为1.73亿元、3.33亿元和4.21亿元，占营业收入的比例分别为67.77%、62.01%、55.47%。其中对第一大客户英飞凌的销售收入分别为1.02亿元、1.54亿元和1.26亿元，占营业收入的比例分别为40.00%、28.65%、16.57%。
值得注意的是，英飞凌与黄山谷捷之间的关系远不止于简单的商业合作。英飞凌是一家德国半导体生产企业，其与上汽集团合资成立了上汽英飞凌，其中上汽集团为控股股东。而上汽集团旗下的上汽科技又是黄山谷捷的参股股东，持股2.85%。更为微妙的是，上汽英飞凌在2023年成为了黄山谷捷的第五大客户，贡献销售额6043.90万元，占营收的7.96%。不过，这一交易在招股书中并未被归类为关联交易。
若将英飞凌与上汽英飞凌的销售额合并计算，其总额高达1.86亿元，占黄山谷捷营收的比例达到24.53%，这意味着近四分之一的营收都源自与这两家公司的合作。
值得一提的是，自上汽科技2021年入股黄山谷捷以来，黄山谷捷对英飞凌的销售收入也在持续增长。
聘半导体协会副秘书长任独董
新经济IPO注意到，黄山谷捷的独董中有两名独立董事任职资格存疑。其中一个是陈高才，根据黄山谷捷披露信息，陈高才在安徽大学商学院任职教授、研究生导师，并在东望时代、劲旅环境、常青股份以及兆尹科技等多家企业中担任独立董事。值得注意的是，这几家公司均为上市公司。根据最新监管规定，个人担任上市公司独立董事的数量原则上不得超过3家，加上正在IPO的黄山谷捷，陈高才担任的上市公司独董数量已经5家，远超监管红线。
此外，黄山谷捷的独董徐冬梅2022年9月被聘为黄山谷捷独董，任期至2025年9月。不过，黄山谷捷对徐冬梅的个人履历披露并不充分。虽然在董事兼职情况中作了补充，但在个人履历部分省略了其在外兼任多家企业独立董事的信息，存在严重披露瑕疵。
根据华海诚科2024年4月2日披露的《2023年度独立董事徐冬梅述职报告》，徐冬梅担任至少5家公司的独立董事以及两家自身控制公司的执行董事。
其中，2021年12月至今，徐冬梅任苏州珂玛材料科技股份有限公司独立董事；2022年8月至今任黄山谷捷股份有限公司独立董事；2022年11月至今任苏州智程半导体科技股份有限公司独立董事；2022年12月至今任合肥微睿科技股份有限公司独立董事；2021年11月至今任华海诚科独立董事。
值得注意的是，包括黄山谷捷在内的上述兼职行为均发生在徐冬梅出任中国半导体行业协会封测分会秘书长之后。这些企业的主营业务也都是半导体产业。这就不免让人质疑，黄山谷捷聘请徐冬梅担任独董是否存在利益冲突？
公开信息显示，中国半导体行业协会是由全国半导体界从事集成电路、半导体分立器件、MEMS、半导体材料和设备的生产、设计、科研、开发、经营、应用、教学的单位、专家及其他相关企事业单位自愿结成的全国性、行业性社会团体。半导体行业协会下面包括集成电路设计分会、集成电路分会、封测分会、分立器件分会等。其中封测分会位于苏州高新区，分会秘书长为徐冬梅。
中国半导体行业协会的主要职责是推动中国半导体产业的发展，加强行业内部的交流与合作，代表行业利益与政府和其他相关组织进行沟通和协商。虽然半导体协会是社会团体，但实际上发挥了半官方组织的作用，在推动半导体行业发展以及政策制定等方面都起到了举足轻重的作用。
公开信息显示，徐冬梅频繁调研指导各地的半导体公司，而陪同她考察的要么是地方政府官员，或者是企业董事长、总经理及高管团队。这也显示出，地方政府和企业管理层对于中半协及徐冬梅的重视程度。
从徐冬梅担任独董的公司看，华海诚科2023年4月在科创板上市；2024年4月份，中国证监会同意珂玛科技深交所创业板IPO注册；苏州智程半导体2022年末进入上市辅导期。合肥微睿已完成B轮融资，目前尚未上市进展。
如果加上黄山谷捷，那么徐冬梅担任的上市企业和正在冲刺IPO的企业的独立董事数量达到4家。根据《上市公司独立董事管理办法》，独董原则上最多在三家境内上市公司担任独立董事。徐冬梅担任如此多的准上市公司独董，除了个人是否有时间和精力参与承担独董相关工作外，作为行业协会主要领导之一，她在黄山谷捷、华海诚科中担任独董并领取薪酬是否涉及到利益冲突？
公开信息显示，徐冬梅长期从事集成电路、半导体行业管理工作。在出任中国半导体行业协会封测分会秘书长之前，徐冬梅曾经是甘肃天水华天电子集团副总经理及国家认定企业技术中心主任。华天电子集团的一篇公开报道曾提到，2009年12月，天水华天电子集团技术中心经国家发改委、科技部、财政部、海关总署、税务总局等五部委认定为国家级企业技术中心。2010年7月，徐冬梅受该公司董事长肖胜利之邀担任技术中心主任兼天水华天微电子股份有限公司副总经理，主要负责集团的科技创新管理与人才工作。而在2013年的公开身份中，徐冬梅就已经是中国半导体行业协会封测分会副会长。
在徐冬梅任职期间，天水华天电子集团拥有授权专利数量由2010年底的39项增加到300项，其中发明专利42项；科技成果鉴定由67项增加到192项，其中26项达到国际先进水平；国家重点新产品由5项增加到11项；省级优秀新产品新技术由8项增加到37项；省市科技进步奖由7项增加到22项；“中国半导体创新产品与技术”由4项增加到8项。
在天水之前, 徐冬梅曾在大连高新技术产业园区的“辽宁省集成电路设计产业基地”担任基地管理公司总经理，组织建设了辽宁省集成电路设计产业基地, 使基地成为国内具有影响力的东北地区唯一的专业产业化基地与孵化器。此外，她还与国内其他20余家企事业单位共同发起成立了“国家集成电路公共服务联盟”，并担任理事。
招股书及回复函显示，黄山谷捷在报告期内同样加大了技术投入，报告期内，发行人研发投入金额分别为 678.76 万元、1,868.13 万元和 3,855.77 万元，此外，黄山谷捷是国家高新技术企业，值得注意的是，2022年11月，安徽省经信厅、省发改委、省科技厅、省财政厅、省税务局、合肥海关联合公布2022年（第31批）安徽省企业技术中心名单，黄山谷捷股份有限公司成功入列。
不过，要成为国家认定企业技术中心，黄山谷捷还需要继续努力。根据国家发展改革委、财政部、海关总署、国家税务总局2005年联合发布的《国家认定企业技术中心管理办法》，申请国家认定企业技术中心的企业应具备的主要条件包括：企业年销售额在3亿元以上；已认定为省市(行业)认定企业技术中心两年以上。
黄山谷捷2022年9月聘请徐冬梅担任独董，考虑到独董徐冬梅曾担任过天水华天电子集团国家认定企业技术中心主任多年的历史经验，黄山谷捷是否考虑向徐冬梅请教技术进步之路呢？
或涉大股东利益输送
根据招股书披露，黄山谷捷的股权结构相对简洁。其中，黄山供销集团以936万元的出资额占据了51.87%的股权，成为公司的控股股东；紧随其后的是赛格高技术，以462.86万元的出资额持有25.65%的股权，同样具备国资背景；在私人股东方面，张俊武和周斌为公司核心技术人员，分别持有8.0150%和7.6650%的股权。此外，黄山佳捷作为员工持股平台，贡献了90.23万元，占股5.00%。上汽科技则以国资身份出资51.43万元，拥有2.85%的股权。
在A股市场中，IPO公司募资补充流动资金是一个普遍的现象，黄山谷捷同样选择补流1亿。不过，其还在上市前夕连续两年进行较大额度的补流，此举就让黄山谷捷的补流，显得并不那么和谐。
前文数据显示，黄山谷捷在存货、应收款项上的持续扩大，严重挤压了现金流，造成了现金流压力的日益加剧。事实上，除了前述经营性现金流大幅波动以外，黄山谷捷在投资活动上的现金流量净额也令人担忧。从2021年至2023年，其投资活动现金流量净额连续三年呈现负值，分别为-1033.82万元、-3138.54万元和-2738.59万元。这实际上意味着，黄山谷捷的现金流正受到进一步的挤压。
诚然，现金流的压力正是补流的原因，但是黄山谷捷却在此种情形之下，仍连续两年的分红。招股书显示，2021年和2022年，黄山谷捷分别分红1928.17万元、1500.00万元，合计3428.17万元。
对于分红的原因、用途等，黄山谷捷并未过多披露。而在2022年，除了分红之外，黄山谷捷还与控股股东黄山供销集团签署了《资产转让协议》，投入大笔资金用于购买原先租赁的位于黄山市徽州区的黄山供销集团厂房、土地。而监管在第一轮问询中，也对此予以了关注。
根据问询回复，该笔资产转让的价格为2110.59万元。根据彼时的资产评估，该笔资产的账面价值实际为1234.40万元，转让的协议价格与之相比，溢价了876.19万元，溢价率高达70.98%。
值得注意的是，同样是2022年，同样在徽州区，黄山谷捷还以723.81万元的价格，从当地政府的手里购买了50264.51平方米的土地。而上述于控股股东手里溢价购买的土地，面积仅为15767.30平方米。
同时同区的土地，与控股股东的交易价格是与当地政府交易价格的约3倍，而前者交易的土地面积连后者的三分之一都不到。分红加资产溢价转让，此中是否有向大股东的利益输送，尚待进一步的解答。
此外，在第二轮的审核问询中，深交所还就黄山谷捷IPO中介机构的质量予以了关注，直接点明：“保荐人、发行人律师对发行人员工持股平台合伙人出资来源核查不充分。”并要求，保荐人、发行人律师说明对员工持股平台合伙人入股资金来源核查不充分的发生背景及整改情况，执业过程是否勤勉尽责，执业质量是否符合《深圳证券交易所股票发行上市审核规则》第二十八条的规定。
值得注意的是，国元证券作为黄山谷捷IPO的保荐机构，就在今年3月1日刚被安徽证监局出具警示函的行政处罚措施，并将其记入证券期货市场诚信档案。据了解，国元证券被查处的问题有四项，包括发布证券研究报告业务管理制度不够完善、个别研究报告制作不够审慎、质量控制审核把关不够严格、内控流程存在瑕疵。
