近数月来，市场对工业金属的需求预期出现波动，引发了不少周期股的调整。然而，正是在市场情绪普遍悲观之际，往往隐藏着逆向投资的机会。特别是对于那些并非完全周期属性的行业，在商品价格经历一轮调整后，仍具有较强的内在价值。

以港股为例，电解铝巨头中国宏桥（1378.HK）刚发布了中报，营收和盈利均创了历史新高。于2024年上半年，中国宏桥年实现收入735.9亿元，同比增长12%；归母净利润91.5亿元，同比增长272.7%；中期股息0.59港元/股，分红比例提高至56%，年化股息率逾10%。长期来看，中国作为全球最大的电解铝生产国，其供应端受到明确限制，而在全球能源结构逐渐向电动化转型的大背景下，铝的新增需求量亦相对乐观。随着美联储加息周期的结束，美元的疲软也有望进一步推高铝价。可以说，当前铝价的回调是在为新一轮的上升周期做准备。从另一角度看，即使在去年的弱周期中，中国宏桥的盈利仍然突破了100亿元。尽管目前宏观环境存在不确定性，但公司所展示的盈利弹性和分红特性应当得到市场的认可和重视。

一、营收盈利创新高，分红比例进一步提升今年上半年，铜、铝等工业金属价格经历了一轮显著上涨，主要得益于3月份海外经济的明显复苏，美国和欧洲的制造业PMI指数上升，国内制造业PMI也有所回暖。在宏观情绪偏乐观和旺季需求恢复的双重推动下，铝价强势攀升，达到了自2022年4月以来的新高。之后进入6月，宏观指引转向，包括供应增加及淡季需求表现偏弱，以及美联储潜在降息预期的不确定性，导致了资金的撤离，有色金属市场随之进入下行通道。根据安泰科资料显示，于2024年上半年，LME三月期铝平均价约2,401美元/吨，同比上涨约1.6%。上海期货交易所三月期铝的平均价约人民币19,846元/吨，同比上涨约8.2%。具体来看，海外市场在包装、建筑和耐用消费品等传统领域的需求仍然疲弱，对铝等大宗商品的出口构成了明显的抑制。与此形成鲜明对比的是，中国铝消费市场则稳中有增，特别是新能源汽车和光伏行业的快速发展，为铝消费带来了新的增长动力。据上海有色网统计，新能源汽车的耗铝量是传统燃料汽车的3-4倍，而汽车轻量化长期趋势不改，单车用铝量有望持续上升。可以预期，随着海外经济体进入降息周期，宏观经济得到支撑，传统行业的铝需求将逐步复苏。同时，铝的绿色需求也将带来新的市场机遇，后续全球铝需求的回暖值得期待。

回顾中国宏桥上半年业绩，得益于量价齐升，公司营收和盈利均创下了新高。期内，公司铝合金产品销量达到约283.7万吨，同比增长约0.5%，平均销售价格上升约6.7%至约17,379元/吨，营收增长7.2%至493亿元；氧化铝产品销量约550.7万吨，同比增长约2.4%，平均销售价格上升约16.9%至约2,942元/吨，营收增长19.7%至162亿元；铝合金加工产品销量约37.9万吨，同比增长约35.9%，平均销售价格下降约1.2%至约20,027元/吨，营收增长34.3%至75.8亿元。

同时，原材料价格的持续下降，加上有效的成本控制，推动了公司毛利率的大幅提升，从2022年同期的约9%上升至24.2%。公司期内行政开支同比减少12.6%，最终实现股东应占净利润同比增长272.7%至91.5亿元，经营活动现金流量净额同比增长100%至142.6亿元。

值得留意的是，期内公司其他开支5.96亿元和金融工具公允价值变动亏损16.1亿元，其他开支主要是物业、厂房和设备的减值亏损5.3亿元；金融工具公允价值变动主要是可换股债券的衍生工具部分亏损13.9亿元。若剔除这些非经营性因素影响，公司的盈利表现将更加出色。

在资产负债表方面，截止2024年6月底，公司现金及现金等价物同比增加18.2%至375亿元，资产负债比率约为48.5%，维持在历史较低水平。期内，公司持续优化债务结构，年初在美元债市场发行了息票率为7.75%的3亿美元高级无抵押债券，并获得高达超7倍的认购；子公司山东宏桥也成功发行总价值为95亿元的短期融资券、中期票据以及科创中期票据，创下其中长期债券利率历史新低。市场的积极反馈表明，国内外投资者对中国宏桥的未来发展充满信心。此外，中国宏桥的大股东在6月披露了两次增持，价格分别约为11.76港元和11.87港元，共涉资约1.6亿港元，这也反映了对公司前景的看好。在盈利创新高和财务状况稳健的背景下，中国宏桥进一步回报股东，分红率从2023年约47.6%提高至56%，中期股息同比增长73.5%，分红总额接近去年全年水平。展望下半年，铝的当前平均价格略高于去年下半年平均水平。如果这一趋势持续，预计公司下半年盈利有望超过去年同期，即约90亿元水平，这意味着全年盈利有望达到180亿元，股息率可逾10%。然而，在市场对于后市需求态度悲观下，公司PB再次跌破净值，但这当中的预期差说不定就是一个良好的配置窗口。

二、海外进入降息周期，传统需求有望回暖从长远角度看，供给制约以及绿色需求的新增量仍然是电解铝的投资逻辑，而短期内，铝价正处于全年的较低水平，后续向上弹性大。截止今年7月底，中国电解铝运行产能达到4,350万吨，接近产能天花板，且开工率保持在较高水平。

另外，于5月份，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，方案中也多次提及铝行业，例如严格落实电解铝产能置换等。这表明，作为全球最大的铝加工国，中国在政策导向和环保要求的双重影响下，未来供给端的增长将受到限制。

海外方面，根据国际铝协数据显示，上半年海外电解铝产量1,458万吨，同比增长2.1%。考虑到新增产能建设持续不及预期、以及欧洲等发达国家的限产停产趋势，预计全年海外产量的增长速度将维持在2%左右。同时，海外需求的疲软也可能抑制产能利用率，这在短期内为铝价提供了一定的支撑。

从需求端来看，虽然传统需求领域仍面临压力，但国内多数下游行业的开工率已经实现同比增长，需求有望逐步回升。此外，随着光伏和新能源汽车等明确增长领域的旺季到来，以及全球多国进入降息周期以刺激经济，铝价有望进一步得到提振。综上所述，尽管短期内铝价面临一些不确定性，但从中长期来看，供需基本面和宏观政策的积极影响，将会成为铝价上行的重要基础。

三、结语上半年，中国宏桥实现了盈利爆发，背后既有宏观经济的复苏预期和供需关系的有利变化，但也有公司自身优势和战略布局的有力推动。中国宏桥一直致力于积极整合海外铝土矿资源，构建了全球一体化的运营模式，这不仅在成本控制上形成了明显优势，也使公司在市场竞争中长期保持着领先地位。截至2023年末，作为上游原材料，公司氧化铝运行产能达到1,950万吨，其中包括山东的1,750万吨的产能以及印尼的200万吨产能。因此在上半年，公司不仅受益于快速上行的铝价，更是在氧化铝价格大幅上涨、行业整体成本急增的情况下，实现了更高的盈利。基于中国宏桥的铝土矿、氧化铝、电解铝的产业链布局基本完成，这为公司在未来行业景气度上升时，提供了充分享受市场增长（beta）和公司自身优势（alpha）共振效应的机会。当前，行业的真正拐点取决于传统需求的复苏。虽然这一过程中存在不确定性，但退一步看，经济弱复苏环境未被打破，高股息风格有望继续占优。对于中国宏桥而言，公司在去年和今年上半年已经展现了其盈利的韧性和弹性，并具备较强的红利属性，当中带来相对较高的配置价值，仍有望持续获得市场关注。