曾被投资者誉为“纸茅”的晨鸣纸业突然“人设”崩塌。

2024年11月底，晨鸣纸业（000488.SZ）发布公告，“自曝”公司及子公司累计逾期的债务本息金额达18.2亿人民币，公司为子公司相关融资提供连带责任保证担保，对应逾期金额为5.74亿元人民币。

为减少亏损，2024年11月以来，晨鸣纸业对部分生产基地进行了限产、停产。包括总部寿光、湛江、江西、吉林基地合计占总产能七成的生产线宣布临时停产。

消息一出，投资者一片哗然。晨鸣纸业曾经凭借多年持续并购扩张，成为中国最大纸业集团，一度受到投资者热捧。究竟是什么原因导致它陷入债务危机？

晨鸣纸业相关人士对南方周末记者表示，政府正通过协调各方资源，在协调金融机构、拓展融资渠道、复工复产等多个方面给予支持，帮助企业尽快走出当前困境。

晨鸣纸业总部。南方周末记者 梅岭 图

“晨鸣纸业的前身是1958年寿光县政府造纸厂。1987年，寿光开启‘工业革命’，原寿光县台头镇副镇长陈永兴成为寿光造纸厂厂长。”一位晨鸣纸业员工对南方周末记者说。

晨鸣纸业的总部坐落在山东寿光市弥河边，与寿光市政府隔水相邻。身后是由晨鸣控股（上市公司第一大股东）2012年竣工完成的包含双拼豪宅、高层住宅的威尼斯小镇，马路对面是由晨鸣控股投资兴建的晨鸣国际大酒店。

从总部往西大约10公里，晨鸣纸业第一至第九厂集中在市西侧，有铁轨穿厂而过，开车绕行需要花费40分钟。

寿光市以蔬菜市场闻名。根据寿光市人民政府网站数据，寿光蔬菜年交易额200亿元，是全国乃至亚洲最大的蔬菜集散中心。这个城市还拥有27个工业类别，其中包括造纸业。

在寿光这个常住人口118万人的城市，似乎每一个人都有亲戚朋友在晨鸣纸业工作。“这厂子以前可火了，我们来这里干活都要抢着来，那时候1-9厂门口车都排着队等。早几年孩子能进这里工作那挺好，稳定。”当地一位曾为晨鸣纸业拉货的师傅说。

但现在，虽然是工作日，晨鸣纸业总部的员工却不多。

晨鸣纸业最老的一厂位于晨鸣路2599号，绿色的围挡已将原老厂大门拦上，往里看已杂草丛生。一厂附近的邻里表示：“一厂早拆了，据说要把地给卖掉。”从二厂到九厂，多个厂区只有零星的职工，大批造纸机器处于静止状态。

寿光人提起晨鸣纸业，都会提到这家公司的管理层。

“当年寿光造纸厂亏损非常严重，我记得欠了两千多万元。陈永兴临危受命，当时改革开放还没几年，他就开始市场化合作，鼓励大家自己背着纸去跑业务，将一个濒临破产的小厂一步步扭亏为盈。”上述晨鸣纸业员工对南方周末记者说。

1993年，寿光造纸厂进行股份制改革，1996年更名为“山东晨鸣纸业集团股份有限公司”，次年成为全国造纸行业第一家B股上市公司，山东寿光国资委为控股股东。2000年，晨鸣纸业A股上市成功，八年后在香港联交所主板上市，成为中国第一家A+B+H股公司。

2001年，陈永兴之子陈洪国被选举成为晨鸣纸业新一任董事长。父子俩掌舵晨鸣股份长达37年。当地人提起陈家及其亲属分别担任晨鸣股份什么职位，都非常熟悉。

“晨鸣是国资控股，但长期以来，话事人是陈洪国，他的妻子李雪芹是副总经理，他的小舅子也在管理层就职，这家公司一直是家族式管理。”一位造纸行业资深人士对南方周末记者说。

根据晨鸣纸业公告，陈洪国、李雪芹都在1987年加入晨鸣，这正是陈永兴担任寿光造纸厂厂长那一年。

在晨鸣纸业2001年年报中，山东寿光国有资产管理局持股31.4%，前十大股东名单中并没有陈永兴，陈洪国的名字。2016年年报中，陈洪国的名字才出现在第九大股东，持股比例为0.33%，到了2023年年报中，陈洪国位列第五大股东，持股比例上升至0.85%。

包装地带创始人关国平认为，五年前晨鸣就已经深陷危机。包装地带是一家包装印刷行业网站。

他对南方周末记者说，晨鸣此前曾频发各种问题。江西晨鸣曾出现环保问题，有供应商曾被工厂的狗咬成重伤，部分地区有环境污染很严重等问题。

一位早年与晨鸣有过业务往来的寿光人士还记得，他们到年底结算的时候，曾碰见过财务购买二手车当作新车抵给对方的情况。

“国资控股，但确实是家族企业在管理。走到现在这个局面，可能不是很规范，当然也存在许多历史遗留的问题。”关国平说。

晨鸣纸业公告宣布占总产能七成的生产线临时停产。南方周末记者 梅岭 图

“这个行业的老板们对企业规模扩张似乎有一种无穷的渴望。”关国平说。

1997年开始，晨鸣陆续拿下湖北汉阳造纸厂、吉林造纸厂、江西造纸厂。“最辉煌的时候，八大造纸厂我们就兼并了三家。通过扩张，十年时间总资产达到53亿元。一下子就成为龙头企业。”上述晨鸣纸业人士提起这段往事，非常自豪。

随着体量越来越大，生产基地越来越多，2005年，晨鸣纸业开始进行林浆纸一体化，建设林业基地，“我们自己造浆，从一棵树到一张纸，这个战略是当时国内独一无二的，将上下游打通。”他对南方周末记者说。

中国造纸业是一个高度集中的行业。根据《中国造纸工业2021年度报告》，行业前五名参与者产量占全国总产量的50%，晨鸣纸业产量达到577万吨，占全国份额的7.46%，排名第五。

关国平认为，造纸业的产品本质上没有什么技术壁垒，每家公司的竞争力主要是靠设备产能。这个行业主要是靠规模经营来赚钱。拿到市场份额就有话语权，就拥有定价权。为此，龙头公司会不断扩大规模。

2016年，受供给侧结构性改革、国家环保整治、淘汰过剩产能等因素影响，造纸行业中小规模产能加速被淘汰，行业集中度进一步提升。2020年，《关于进一步加强塑料污染治理的意见》出台，被誉为“史上最严限塑令”。

“面对‘以纸代塑’的环保潮流，造纸行业当时似乎被这一消息冲昏了头脑。”关国平说。晨鸣纸业在当年披露的年报里提及：“禁废令”叠加“限塑令”直接间接地对上游纸浆供给提出了增量需求，拟计划总投资128亿元用于项目扩张。

国家统计局数据显示，2020年全年，全国机制纸及纸板产量为12700.63万吨，是新中国成立以来产量最高的年份。

除了市场集中度高外，造纸业还存在经销商这一环节，各地叫法不同，有叫纸贸商，也有叫纸行。他们完全独立于纸厂之外，起到连接纸厂与下游的中间商关系。

“很多纸厂并不对接中小客户，都是通过纸行卖给中小企业。他们的实力也很强大。”符正光对南方周末记者说。他是中山市印得快数码科技有限公司董事长，从业已超过二十年。

符正光表示，纸厂主要从事生产，但国内印刷厂规模不等，有些企业还会要账期，比如30天或60天。纸厂无法辨别每一个小客户的经营情况。因此，除了与规模较大的印刷厂直接合作，国内纸厂80%都会选择和纸行合作，再由他们去卖给中小企业。

“纸行投资也是很大的，我认识的纸行一个月能有10万吨的出货量。他们可以提供账期、送货、小印刷厂拼单等服务。”符正光说。行业公认的国内最大纸贸商建发浆纸，链接了超过5000家上中下游企业，并在2023年斥资4亿元成为世纪阳光二股东。

2016年前，纸价稳定，纸行起到搬运、分切与客服的作用。但2016年后，市场剧烈动荡，纸价暴涨暴跌，产业链各环节之间由协同到相互猜忌，甚至相互敌视。

在“禁废令”和“限塑令”的叠加影响下，行情走高，纸厂提价。

“2016年到2017年，很多企业仓库里存了一万吨包装纸，随着价格上涨，两三个月就净赚了一两千万元，激发了赌性。行业开始全面囤纸、炒纸。”关国平说。

这些下游从业者还记得，2017年，市场上居然买不到纸箱，纸箱在几个月的时间里上涨79%，几乎一天一个价。到了2020年，白卡纸的价格在五个月内从7000元/吨涨到13000元/吨。

但到了2020年之后，造纸业产能大幅扩张，需求却没有如愿增长。

民生证券研报数据显示，造纸业在2021年至2023年经历产能大幅扩张期。但“限塑令”并没有达到行业期待的效果。消费降级趋势下，很多本来计划以纸代塑的市场反而在缩小。

行业出现了严重的产能过剩，库存较高。“以双胶纸为例，2022年价格曾跌破4200元/吨，但只有一天，第二天就拉涨了。今年横盘在4800元左右已经几个月了，在这个行业非常少见。”符正光对南方周末记者说。

拉不动的原因在于市场疲软，纸厂、纸行仓库里都是货。“价格联盟破裂后，只能低价竞争。”关国平说。

用于印刷书刊、画册、彩盒、烟盒的白卡纸，是晨鸣纸业的主要产品，2024年上半年占据公司营收的21.08%，巅峰时期晨鸣白卡纸的产能达到200万吨，曾占到全国市场的20%。

关国平举例，白卡纸所用的纸浆，以高松白卡的原材料阔叶浆为例，国际市场阔叶浆的价格卖到6000元/吨左右，但是做出来的成品纸，最低时价格不到4000元/吨。“价格倒挂，面粉比面包贵很多”。

晨鸣纸业员工提供的数据是，最贵时白卡纸的价格卖到11000元/吨，到现在4000多元/吨。他对南方周末记者表示：“停产了亏得更厉害，所以一直在勉强运行，赔钱也得卖。”

关国平认为，晨鸣停产，一定程度可以消解过剩的产能。方正中期期货纸浆分析师汤冰华预计，晨鸣纸业此次停产影响的纸销量大约占全国白卡纸和文化纸供应量的12%。

在公司自曝债务逾期前十天，陈洪国、李雪芹双双辞去公司职务。嗅觉灵敏的从业者听到这个消息，就开始大规模囤纸。

“那时候还买得到纸，公告一出来，我就感觉纸很难买到了。”符正光说。他的公司使用的是双胶纸小卷筒，他和纸行沟通过，一家纸行明确表示年底要拉高800-1000元/吨。另一家纸行仓库里还有几十吨纸，但对方表示要留着散卖，价格会更好。

晨鸣事件爆发后，他立刻囤了两车纸。明明都知道市场仍然严重供过于求，人为地控价是不可持续的。但“这个行业就是买涨不买跌”。

就在晨鸣纸业发布债务逾期的当日，金光纸业（中国）、博汇纸业、万国纸业等多家纸企同步发布涨价函，宣布将白卡纸价格上调200元/吨。

除了过度扩张，晨鸣危机的根源还在于其跨界涉入了金融领域。

18.2亿元的累计逾期债务本息金额，只是晨鸣债务问题的冰山一角。从公司报表上看，截至2024年三季度末，晨鸣纸业账面货币资金为100.53亿元，短期借款299.91亿元。公司总资产为751.94亿元，总负债为552.75亿元，资产负债率为73.51%。

晨鸣纸业资产负债率已连续三年超过70%，行业平均水平约在58.05%。“在纸价一路下行的情况下，它虽然不停地卖卖卖，但这种收缩速度很慢，最终兜不住。”关国平对南方周末记者说。

晨鸣前任董事长陈洪国曾在早年接受媒体采访时表示：“跨界没有那么可怕，为什么不敢？难道我们天生就是干造纸的吗？既然能把造纸这个产业做好，也能把其他产业做好，其实打法都差不多。”

从2011年开始，陈洪国就已经产生了跨界发展的想法。两年后，晨鸣纸业筹建企业集团财务公司事宜获银监会批复，这是全国造纸行业的第一家财务公司，这标志着公司正式进入金融领域，并很快从融资租赁入手。

融资租赁业务，本质上是一种类似抵押贷款业务。这项业务始于1952年的美国，1980年前后引入中国。

融资租赁公司出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金，在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权。融资租赁行业的主要利润来源是利息收入（租息收入）。

对于晨鸣这样的上市公司，这项业务产生的租金收入可并入当年的财务报表中。

2015年《国务院办公厅关于加快融资租赁发展的指导意见》发布后，跨界进入融资租赁的企业迅速增多。

“那个时候，融资租赁、P2P、保理业务前后脚都火起来了，一些民营背景的老板认为，有一个融资租赁的牌照，分分钟都是在捡钱，可以收手续费，还可以并入当年收入。都是这样的思路进来的。”林立对南方周末记者说。他是上海一家融资租赁公司董事长，从事这个行业超过三十年。

从2014年到2018年，晨鸣纸业陆续成立了六家融资租赁公司，其中有两家的注册资本金超过50亿元。2014年，晨鸣纸业向融资租赁注资超过40亿。2016年，晨鸣纸业拟使用募集资金33亿元对晨鸣租赁增资。

林立是在2015年关注到它，因为“晨鸣杀入这个市场太猛，规模很快冲到100亿”。

“晨鸣进来以后，发现要有融资租赁的项目才能赚钱，至于怎么赚钱，他们也搞不清楚，于是就去招了一批行业里的人，但这些人的水平参差不齐。”林立说。

从晨鸣纸业过往的融资租赁业务投向来看，客户主要以政府平台类企业为主。以2017年为例，晨鸣第一大投向为城市基础设施行业，占比达到25.44%，主要包括公路、轨道交通等城市建设投资相关租赁项目；第二大投向为造纸行业，占比19.72%；第三大投向为房地产开发，占比16.25%。

“他们的很多项目是我们主流公司不会去做的，因为还不了钱。但晨鸣一下子做了一大堆。”林立对南方周末记者说。

据其介绍，融资租赁业务，头两三年有风险都有办法掩盖住，利润可以在不计提或少计提风险拨备上做文章，也可以通过提前收服务费做大利润。但融资租赁本质上是个慢跑业务，时间长了，风险就盖不住了。

2015年-2017年，融资租赁分别为晨鸣提供了账面净利润6.19亿元、9.30亿元、8.75亿元，几乎占据晨鸣纸业净利润的一半。但2018年，晨鸣纸业宣布要调整融资租赁业务的战略和定位，主动缩减对外放款规模，次年宣布聚焦主业，逐步剥离融资租赁业务。

根据公司年报，2019年，晨鸣纸业计提信用减值损失高达10.34亿元，这个数字是前三年的10倍之多。大额坏账中，融资租赁款坏账损失达到5.24亿元。同年，公司货币资金余额193亿元，短期借款368.8亿元，仅利息费用就高达35.74亿元。

“设立一个融资租赁公司，自己可以去银行融八倍十倍的钱，但银行没那么傻。那怎么办呢？晨鸣就用自己的主业信用进行担保。”林立对南方周末记者说。

2024年3月，晨鸣纸业公告，公司拟为公司合并报表范围内子公司提供的担保额度不超过407亿元，担保方式包括但不限于抵押、质押、连带责任保证等。

2024年11月8日，晨鸣纸业发布《关于子公司之间调剂担保额度的公告》，公司及子公司对外担保总余额为人民币196.69亿元，占公司净资产的117.83%。

“这等于说，一个做实业的去做金融，然后再用实业去做背书。杠杆加到晨鸣的净资产附近，就再也加不上去了，存在风险的单子收不回租金，陆续开始逾期、爆雷、违约。但做项目的人拿了提成就走了。”林立坦言，这是做实业的被做金融的“玩了”。

晨鸣纸业相关人士对南方周末记者表示：“融资租赁业务现在已经基本完全剥离了。”

除了融资租赁外，晨鸣纸业还开展了保理业务，根据2020年深交所向公司发去的年报问询函信息，晨鸣纸业保理业务中，一个欠款4.3亿元的客户出现流动性问题，公司对客户计提了8400万元的坏账准备。

晨鸣纸业此次解决债务危机的关键还是怎么找钱。从2023年开始，晨鸣纸业就一直在卖卖卖，先后出售了期货、酒店等资产，清盘了晨鸣财务公司，并对矿业、期货等非主营业务进行剥离。

尽管如此，他们还是迫切需要救急的金主。

自曝债务一周后，根据晨鸣集团官网信息，新的管理团队上任。上市公司新任董事长为胡长青，上市公司第一大股东晨鸣控股新任董事长为王东兴。王东兴曾是晨鸣纸业的老员工及管理层，2000年离开后创立了阳光纸业（2002.HK），2007年在香港联交所主板上市。

王东兴宣布入主次日，晨鸣纸业股价上涨5.56%。

（应受访者要求，林立为化名）

南方周末记者 梅岭

责编 顾策