摘要
去年中央金融工作会议上提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。”之后，关于我国央行如何实施国债买卖，市场有诸多讨论。近期，央行进一步优化了公开市场操作机制，将以往的价格招标改变为固定利率、数量招标。许多投资者期待借鉴海外央行公开市场操作经验，来理解我国央行OMO机制优化后的实施效果。我们梳理了其中市场关注的几个方面的内容，希望供投资者参考。（提示：公众号版本有所删减，如需获取全文请登录中金点睛）
本文讨论主要围绕以下几个问题：
1. 央行国债买卖仅仅是非常规货币政策工具吗？常规货币政策时期如何应用国债买卖和逆回购工具？
2. 买卖国债与逆回购作为流动性投放的数量工具，两者之间孰优孰劣？海外央行如何选择？
3. 央行公开市场操作，如何招标？价格型招标和数量型招标如何选择？
4. 央行加大国债买卖能增加国债流动性吗？
5. 央行买卖国债如何选择操作的期限？
6. 海外央行历史上国债卖出操作有哪些？
7. 央行买卖国债对市场收益率曲线的影响如何？
通过梳理海外主要央行常规货币政策工具的实践经验，对于我国央行近期货币政策框架的转变，我们有如下思考：
一、历史上我国央行曾经应用国债买卖作为公开市场操作工具，兼具数量工具和利率工具职能。
二、未来有望逐步重新将国债买卖纳入公开市场操作工具箱，货币政策框架中，利率型工具和数量型工具或将有所分离。
三、如果我国开始逐步引入国债买卖操作，我们预计可能会有如下变化：未来可能会形成7天逆回购、MLF和买卖国债同时并存的格局，国债买卖更多以收益率曲线引导为目的。
四、央行买卖国债对利率的影响，还需要取决于市场预期、债券供给等因素。
五、展望我国国债市场流动性来看，我们认为引入央行国债买卖工具对于提升国债市场的流动性存在不确定性。
风险
海外经验对我国借鉴意义不足。
正文
海外央行公开市场操作的经验与启示
去年中央金融工作会议上提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。”[1]之后，关于我国央行如何实施国债买卖，市场有诸多讨论。近期，央行进一步优化了公开市场操作机制，将以往的价格招标改变为固定利率、数量招标。许多投资者期待借鉴海外央行公开市场操作经验，来理解我国央行OMO机制优化后的实施效果。我们梳理了其中市场关注的几个方面的内容，希望供投资者参考。本文讨论主要围绕以下几个问题：
1. 央行国债买卖仅仅是非常规货币政策工具吗？常规货币政策时期如何应用国债买卖和逆回购工具？
海外央行的公开市场操作中给人印象较深的主要是量化宽松时期推出的一系列公开市场操作工具，而常规货币政策时期的公开市场操作工具的经验少有被关注，但其实更值得国内借鉴。
美联储：价格型工具和数量型工具各司其职，回购和国债买卖更多承担数量工具的职能，分别调节短期和长期流动性
以美联储为例，美联储的公开市场操作（OMO）可分为永久性和临时性两种。永久公开市场操作即为直接购买或出售系统公开市场账户（SOMA）的证券。常规货币政策时期，永久性公开市场操作是用来满足长期性的货币供应量趋势增长的需求。临时公开市场操作（OMO）包括回购协议（回购）和反向回购协议（逆回购或RRP），用于满足暂时性的储备需求。在回购协议下，美联储交易台根据协议购买证券，并在未来时点转售该证券。回购协议相当于美联储的抵押贷款，其中买卖价差反映了利息。在逆回购协议下，交易台根据将来回购证券的协议出售证券。逆回购相当于美联储的抵押借款。同时，大多数较高频率的储备供应调整都是通过回购协议和逆回购协议完成的，而直接OMO国债买卖则定期进行，以适应储备需求的趋势性增长。在1990年代常规货币政策时期，美联储公开市场操作还是以回购为主要方式，直接买卖操作的占比较低[2]。
美联储公开市场操作目标以联邦基金利率价格为目标，调节的工具主要是回购（逆回购）和国债买卖这两类临时性和永久性公开市场操作工具，调节的途径是通过调节准备金余额来影响联邦基金利率。可以看到，美联储的回购和直接国债买卖工具都是作为数量工具，通过调节商业银行准备金余额的量，来调控利率的价格，实现联邦基金利率的目标。具体而言，当希望加息时，则卖出国债或者进行逆回购操作来减少银行的超额准备金，使目标联邦基金利率上升至目标利率区间，降息时则相反。这样的以量调价的方式要求准备金处于相对短缺的状态，而次贷危机后，美联储实施QE操作之后，准备金规模大幅膨胀，使得正常的公开市场操作已经难以影响联邦基金利率，此时美联储转向直接控制利率的“利率走廊”模式来直接调控利率。具体而言，常备回购便利（SRF），和贴现窗口一起，提供给市场短期借款，使得市场利率不会超过这两者形成的利率上限；而隔夜逆回购协议（ON RPP）提供给市场存入美联储隔夜资金的无风险利率，使之成为了无风险利率的下限。其中，存款类机构的准备金余额是存款类机构隔夜利率的下限，目前在其中扮演联邦基金利率不稳定的上限（见下表）。由此构成了利率走廊的“地板体系”，即直接的“以价控价”的利率引导体系。
因此，从美联储的常规货币政策工具体系来看，国债买卖和逆回购充当了流动性调节的数量工具，二者分别负责量的长期调节和短期调节。当准备金余额逐步增长，数量型工具对联邦基金利率影响力减弱之后，美联储逐步推出了一系列利率工具来加强对利率的引导，从目前的框架来看，货币量的调节和价格的调节由不同的工具来承担。
图表：美联储公开市场操作工具
注：数据截至2024年8月6日；资料来源：美联储，中金公司研究部
日本央行：价格型工具和数量型工具各司其职，逆回购和买卖国债更多承担数量型工具职能
对于日本，虽然其非常规货币政策时期开启得较早，我们还是能从文献资料[3]中了解到日本常规货币政策时期，与美联储类似，国债买卖同回购协议一起，是作为央行用来常规管理流动性的主要工具。央行购买国债的基本原则是根据纸币发行量增加的长期趋势而决定购买日本国债的数量[4]。并且在常规货币政策时期，日本央行实施国债买卖操作时，也在极力避免购买国债对利率价格的扭曲，并且也在尽力避免破坏财政纪律，导致未来的恶性通货膨胀[5]。
日本央行的货币政策工具箱较为丰富，对此我们曾在报告《日本货币和财政政策工具的应用和借鉴意义——他山之玉》中进行过介绍。总体来看，日本货币政策工具箱的构成类似美联储，早期主要以数量型工具调节准备金余额，以量控价，通过调节准备金余额来实现利率目标。其中，回购工具最早被作为数量型工具用于调节准备金余额，后在1999年引入买卖国债工具。后续随着日本央行货币政策支持性政策的推出，日本央行陆续推出了更多的工具，包括利率型工具和更多的数量型工具。2001年，日本央行引入了利率型工具——补充贷款便利（CLF），以基本贷款利率向金融机构提供隔夜贷款。通过补充贷款便利，金融机构能够根据自身头寸需要主动向日本央行申请贷款，相当于我国的SLF，该利率形成货币市场利率的上限。之后，日本央行又陆续引入了几种数量型工具，以加大流动性的投放力度，例如回购政府证券、资金支持操作等。2008年，为促进货币市场利率的稳定，日本央行再度引入利率型工具——补充存款便利（CDF），以低于政策利率一定利差（可以为0）的利率向金融机构存放在日本央行的超额存款准备金支付利息，该利率形成货币市场利率的下限。2010年之后，日本央行又陆续创设了多个数量型工具来扩大流动性投放，例如APP、LSP，直接购买商业票据、公司债、股票、REITs等。
可以看到，日本央行货币政策工具箱中，也同样经历了这样一个过程，起初以量调价，通过数量工具调节准备金余额来实现利率目标，后为了加强对利率的控制力引入利率走廊，逐步形成了利率工具和数量型工具并存的格局，并且各司其职。
图表：日本央行货币政策工具箱
资料来源：Bank of Japan，中金公司研究部
欧央行：价格型和数量型工具相统一，回购更多承担价格工具职能，直接买卖国债工具使用较少
欧央行货币政策工具箱的情况，我们曾经在《欧元区货币和财政政策工具的应用和借鉴意义——他山之玉系列》中进行过介绍。08年次贷危机前欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性，次贷危机后欧央行货币政策进入新阶段，引入了一系列非常规货币政策工具，例如长期再融资操作、资产购买计划、证券市场计划、负利率等。常规货币政策时期，欧央行操作工具包括回购交易、直接性交易、发行债券、外币掉期和吸收定期存款，其中最主要的是回购交易。[6]其中，常规的公开市场操作主要只有主要再融资操作和长期再融资操作两种[7]，两者均为逆回购，目的既包括了控制利率水平、表明货币政策立场的价格目标，也包括了管理金融系统的流动性水平的数量目标。而直接性交易即央行在公开市场上直接买入和直接卖出合格资产，其在常规货币政策时期使用较少，频率并不固定，在非常规货币政策时期成为主要扩表工具。
欧央行的回购交易，主要是主要再融资操作（MRO），承担了利率工具和数量工具双重职能。主要再融资操作的利率被视为政策基准利率，用以引导市场利率围绕该利率波动；与此同时，辅以边际借贷便利和存款便利形成利率走廊的上下限，前者允许交易对手向央行取得隔夜贷款，后者允许交易对手向央行申请隔夜存款，因此两者便构成了利率走廊的上下限。同时，主要再融资操作还承担了主要投放流动性的职能，欧央行以固定利率招标，无限数量中标的形式，满足所有的投标需求，市场化地向市场投放对应需求的流动性。至于购买国债等数量工具，例如SMP等，则并未出现在常规货币政策操作中，而是作为应对欧债危机的非常规货币政策推出。
图表：欧央行货币政策工具箱
资料来源：欧央行，中金公司研究部
从海外央行公开操作的历史沿革可以看到，起初央行往往通过国债买卖和逆回购来调节准备金余额的多少，来间接实现利率目标，二者分别负责量的长期调节和短期调节。当准备金余额逐步增长，数量型工具对联邦基金利率影响力减弱，或者需要进一步加强对利率的把控力时，往往会进一步推出直接的利率工具来承担的利率引导功能。但也有央行比如欧央行以逆回购工具承担主要利率管理职能，形成利率走廊的中枢，同时兼具流动性投放职能，进入非常规货币政策时期才大规模应用国债买卖等数量工具。由此可见，央行如何构建公开市场操作工具箱体系，需要与自身实际情况相结合。
2. 买卖国债与逆回购作为流动性投放的数量工具，两者之间孰优孰劣？海外央行如何选择？
从海外央行的经验来看，常规时期的主要长期性流动性投放的数量型工具，部分央行采用的是买国债的方式，也有部分央行采用的是逆回购的方式。那么，两种工具各有何优劣？从我们的观察来看，两种工具均各有其优势。
对于国债买卖作为长期流动性投放工具来看，我们认为有下述优点：优点一是国债买入之后到期时间较为遥远，作为应对长期的货币供应量增加的需求来看，不需要经常滚续，操作较为简便，美联储和日本央行均将其作为长期货币供应量增加的应对，短期流动性的投放则采用逆回购工具；优点二是买入国债可以控制具体流动性投放数量，因为数量工具和价格工具相对分离，有其他价格工具明确传递价格信号，买入国债的价格可以采用招标的形式将定价权交给市场；优点三是可以较为方便地通过不同期限的国债买卖数量和方向的不同影响国债收益率曲线；优点四是当央行国债买卖量占市场比重较低时，央行买卖国债行为一定程度上可以提升债券的流动性。
但买卖国债也有其缺点：缺点一是买国债对国债市场有直接影响，如果国债供给量相对不足，或者央行持有量已经较大的时候，容易面临卖盘不够，央行买国债容易大幅影响国债价格和国债流动性的情况；缺点二是由于买入国债容易给人“超宽松货币政策”的联想，引发“货币赤字化”的猜想，不利于汇率稳定；从美国和日本的经验来看，央行扩大买债期间，财政赤字和发债量往往明显增加，积极的扩大购买的货币政策往往配合着积极的财政政策。
图表：美联储（左）与日本央行（右）扩大买债期间往往对应着财政赤字和国债发债量的增加
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
对于逆回购，往往还要兼具利率工具职能，如果作为主要公开市场流动性投放工具来看，有下述优点：优点一是可以以固定利率传递明确的稳定的货币政策信号，并且不会直接干预到长端债券市场利率；优点二是投放量不受到债券市场供给量的影响，由于是以质押的形式投放资金，可以作为质押品的范围较广，使得投放量空间上限较高（例如日本央行通过不断扩大抵押品范围提升了投放资金的金额上限），甚至可以通过减少质押品的方式进一步提升投放量的空间上限（例如近期央行阶段性减免了MLF的质押品[8]，因此相同数量的质押品对应的投放量金额更大，或者另一个角度来看，冻结的债券的金额更小）；优点三是投放量更为灵活，因为工具的到期期限较短，可以通过到期的方式及时回笼资金，尤其是在其他渠道投放流动性规模较大的时候，比如外汇占款和存款准备金方式投放流动性规模较大的时期，逆回购可以较快的根据市场流动性缺口变化调节流动性余缺。
当然逆回购的工具也有其缺点：缺点一是当其他流动性投放工具投放有限（正如2015年之后我国的情形，外汇占款规模增长停滞），如果以逆回购作为长期货币供应量增长的主要工具，那么操作上需要比较多的滚续操作来维持余额的长期增长；缺点二是由于逆回购需要承担传递政策利率信号的任务，那么投放流动性的多少取决于政策利率的多少，例如固定利率、数量招标，此时向市场投放的流动性的量取决于市场的投标量，而不完全被央行控制；缺点三是逆回购工具由于不直接交易债券，难以直接影响债券利率水平，当需要收益率曲线控制的时候，逆回购工具的效果不如国债买卖干预直接。
因此，从公开市场工具来看，作为流动性管理的方式，买卖国债和逆回购操作各有优劣，分别有其更适合的背景和环境。因此，各国央行根据本国国情选择主要的公开市场操作数量工具，如美日央行选择以买卖国债作为主要长期的流动性投放工具，而我国央行和欧央行选择了以逆回购为主要流动性投放工具的货币政策框架。
3. 央行公开市场操作，如何招标？价格型招标和数量型招标如何选择？
对于国债买卖，通常买卖国债的目的是作为数量工具进行流动性管理，那么央行根据目标投放/回笼的流动性数量采取固定数量、价格招标的形式，这样可以最大程度避免影响利率，扰乱利率工具给出的政策信号。可以看到，常规时期，美日央行的公开市场买卖操作由于采取的是价格招标，定价权仍然很大程度上掌握在市场手中，央行是市场价格的接受者。采取这一形式的主要原因是央行买卖国债的目的主要是投放流动性而非影响市场价格。但非常规时期，例如日本央行推行YCC时期，央行买国债的招标方式则是固定利率，无限量招标的形式。此时央行给出固定价格，该价格脱离市场定价，且引导市场定价。
图表：常规货币政策时期国债买卖招标方式
资料来源：美联储、日本央行，中金公司研究部
对于回购，由于各国央行回购工具所承担的职能不同，有的仅承担流动性投放职能，有的还承担了利率工具职能，因此投标的方式各有不同。相对而言，美国和日本的逆回购工具更多承担的是数量工具的职能，因此采取的是价格招标的形式，数量相对固定，根据流动性投放规模需求而定，价格随行就市；而欧央行回购工具更多承担的是利率工具职能，因此采用的是固定利率、数量招标的形式，数量随行就市。而相较之下，我国此前逆回购的招标方式是理论上的价格招标方式，固定数量，但实际上我国逆回购工具既承担了数量工具职能，又承担了利率工具职能，因此数量固定的同时大部分时间利率也固定不变。由于数量和价格均固定，因此价格引导作用难以充分发挥，体现在我国市场利率虽然围绕政策利率波动，但市场常常背离政策利率中枢。2024年7月22日央行公告[9]，逆回购招标方式调整为固定利率、数量招标，明示操作利率，我们认为这意味着回购工具将更多承担利率工具职能，而相对而言淡化数量工具职能；近期，月初资金充裕，公开市场操作中标量较低，截至2024年8月5日，最近三个工作日中标量仅为11.7、6.7、6.2亿元，我们认为这便是体现了市场化招标需求量的结果。
图表：常规货币政策时期回购招标方式
注：表中我国央行逆回购工具招标方式列示的是2024年7月22日之前采取的招标方式；资料来源：美联储、日本央行，中金公司研究部
4. 央行加大国债买卖能增加国债流动性吗？
从美联储、日本央行、欧央行和英国央行等主要央行针对各自QE/国债购买如何影响债市流动性的研究文献[10]来看，央行对国债的购买行为确实会在一定程度上通过扩大需求等途径来提升债市的流动性，对于距离发行日已经过去一段时间的“老券”（off-the-run）而言更是如此。例如，我们考察日本银行在2011年末时点上的国债持仓，并计算不同期限、不同发行批次的国债中日本央行持有的比重，不难发现其“老券”持仓规模整体高于“新券”（on-the-run），原因之一可能是市场参与者往往倾向于向央行出售流动性相对较差的债券。因此，央行的债券购买行为有助于提升国债尤其是“老券”的流动性。根据纽约联储的测算[11]，随着美国在2008年末至2013年中进行的四轮量化宽松，美国国债的“新-老券利差”大幅下降，2013年左右时低于2008年金融危机（GFC）之前水平，而纽约联储构建的衡量整体债市流动性的指标亦反映2013年左右时债市的整体流动性好于GFC之前水平。
图表：纽约联储测算的美国国债“新-老券利差”（On-the-run spread）和整体流动性指标走势
注：测算针对的国债品种为2年、5年和10年期，蓝色线为On-the-run Spread，价差越低代表流动性越好，红色线为该研究测算的，将“买卖价差”、“报价深度”（quoted depth）和“价格影响”（price impact，衡量成交价格随着成交量变化的程度）三种指标融合而产生的综合流动性指标，指标上升代表流动性恶化；资料来源：纽约联储，中金公司研究部
然而，随着央行对国债的持续购买和持有，稀缺效应将开始显现，即当央行对国债的持有占比过高时，市场上流通的国债将会变得更加稀缺，从而也会使其流动性相应降低。我们以央行持债占市场比重较高的日本为例，考察其在2016年末时点上的国债持仓，并计算不同期限、不同发行批次的国债中日本央行持有的比重。由于日本央行于2013年开始连续推出了QQE、YCC等宽松力度更大的货币政策工具，因此彼时日本央行的持债占比较此前有大幅抬升，多高达60%~80%，同时相比此前也更加集中在较新发行的“新券”上，这一特点使得市场上的国债更加“稀缺”，从而使得流动性有所恶化。据日本央行测算[12]，随着央行持债占比逐渐增加至较高水平，买卖价差整体由下降转为上升。此外，IMF针对发达经济体央行持债比例与买卖价差关系的测算[13]也表明，当央行持有国债的比例不高时，债券购买有助于增加债券市场流动性，但央行持债占比不断增加至过高水平时，流动性反而有所恶化。
图表：各期限日本国债买卖价差在不同时期的变化（左）发达经济体央行持债比例与买卖价差关系（右）
注：左图为日本央行测算，右图为IMF测算的发达经济体（包括澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、日本、荷兰、新西兰、葡萄牙、斯洛文尼亚、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国）央行持有政府债的比例（横轴）和债券买卖价差（纵轴）的关系，数据为2013~2015年的季频均值，买卖价差上升代表流动性恶化；资料来源：日本央行、IMF，中金公司研究部
5. 央行买卖国债如何选择操作的期限？
通常，央行操作目标如果单纯是希望投放流动性的话，那么往往会尽量避免对收益率曲线的影响，采取与市场流通规模相适应的期限操作；如果目标是具体控制收益率曲线形态的话，那么会选择特定的期限操作。
美联储：
（1）以投放流动性为主要目的：对整条曲线进行操作，避免影响收益率曲线
一般而言，美联储OMO操作台购买国债以相对中性的方式开展[14]，并避免操作影响市场的正常运作。因此，OMO操作台在一系列期限和类型范围内进行国债购买，购买量大致按照已发行国债的一定比例。
具体而言，美联储OMO操作台在八个债券期限段中分配购买金额，操作频率为每月，大致根据每个期限段未偿还的国债的面值比例，这个比例根据之前的12个月平均值来确定。操作台的各期限类型分配量可能会发生变化，其将每三个月更新一次权重。每次操作的具体证券类型和期限范围将事前公告。操作台将避免购买回购市场上因特定抵押品交易而稀缺的证券、新发行的名义息票证券以及以用于交割的活跃国债期货合约的最廉券。
（2）以收益率曲线控制为主要目的：对特定期限进行操作
美联储历史上曾经两次实施扭曲操作（Operation Twist, OT），一次是在1960-1963年，一次是在2011-2012年。
1960年代初，美国经济面临增长放缓和失业率上升的问题，当时肯尼迪政府采取了扩张性的财政政策以刺激经济增长。为了资助政府财政支出，美联储需要在不引发通胀的情况下吸引投资者购买国债，并且当时存在资本流出美国流向欧洲市场的压力。因此，美联储设计了扭曲操作，通过公开市场操作，卖出短期国债，买入长期国债，目的是在不降低短期利率的情况下，降低长期利率，以减少政府借贷成本。
2011年，扭曲操作再次重演。在次贷危机和欧债危机相继爆发后，美联储先后于2008年和2010年推出两轮量化宽松政策，以向市场注入流动性并压低长期利率水平、进而帮助经济复苏。由于进行第二轮量化宽松时，美联储没有采取对冲措施，因此扩表带来的流动性在一定程度上推升了通胀。但考虑到当时经济增速下滑、且美国贷款利率受长期国债利率影响较大，因此仍需要长期利率维持低位来帮助经济进一步企稳。在此情况下，为兼顾防止流动性过多而推升通胀和压低长期利率的目标，美联储于2011年9月宣布实施第二次扭曲操作。扭曲操作从2011年9月开始实施，2012年12月结束，总共实施两轮，[15]共购买6670亿美元剩余期限在6-30年之间的中长端国债，出售6340亿美元短期国债（3个月到3年以内）以及到期赎回330亿美元短期国债。
日本央行：
日本央行买国债的期限考虑，也是主要根据操作的目的，目的来看，与美联储一样，主要分为两种目的：投放流动性和控制收益率曲线。
（1）以投放流动性为主要目的：对整条曲线进行操作，避免影响收益率曲线
2013年之前，日本央行买国债操作主要以投放基础货币的目的为主，尽力避免对国债收益率曲线的影响。日本央行曾在官网问答[16]中提到：我们决定只有在为平稳提供资金以满足经常账户平衡目标而有必要增加买盘的情况下，才允许增加买盘。例如，如果我们在公开市场操作中得不到足够的买盘时，也无意增加购买量以支撑债券价格，或以政府融资为目的直接购买长期政府债券。可以看到，2013年之前，日本央行的持债期限结构基本维持不变，大体上1年及以下占比20%左右，1-3年占比30%左右，3-5年占比20%左右，5-7年占比10%左右，7-10年占比10%左右，10年以上占比约10%。
图表：日本央行持有日本国债的期限结构
资料来源：Wind，日本央行金融研究所，中金公司研究部
（2） 以收益率曲线控制为主要目的：加大对特定期限的购买量或引导特定期限利率预期
从2013年之后，日本央行购买国债的目的增加了对收益率曲线影响的目的。日本央行控制收益率曲线主要在以下2个时间段：
一：压平长端收益率曲线。日本2013年开始引入QQE，同时加大了政策久期（前瞻指引）的运用力度，目的是压低收益率曲线，尤其是长端利率，来促进投资和耐用品消费，挤出金融机构持有的国债，鼓励金融机构投资风险资产。据日本央行金融研究所测算[17]，日本央行持有的10年以上日本国债和7-10年日本国债的占比在2013年后明显增加，相应地短期限国债有所减少，因而日本央行持有国债的整体久期在不断拉长。
二：无限量购债明确控制具体期限收益率。日本2016年9月明确引入收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），同时控制短期利率和长期利率。短期方面继续维持经常账户利率为-0.1%，长期方面将10年期国债的收益率向零利率水平引导。操作方式上，日本央行给出目标期限收益率目标，并设置上下浮动区间。利率接近浮动区间上限时，启动无限量购买计划。此时央行已经实施QQE，每年约购买80万亿日元规模的国债，而财政部每年净发行规模仅约40-60万亿日元，日本央行已经陷入了无债可买的困境。因此日本央行试图用更强的利率引导信号，更少的债券购买量来达到政策目标。固定利率无限量购债操作，与以往的市场拍卖价收购国债不同，这种工具不是央行给出购债额度招标价格，而是给出固定招标价格宣布无限量购买，以达到控制长端利率上限的作用。操作的标的主要是针对10年期国债，当10年国债利率波动至接近宣布的利率区间上限时使用。其他期限例如2年、3年、5年也曾经作为无限量购债标的，但未形成常规操作。YCC推出后，日本央行购买国债的速度得以明显放缓。2019年8月到9月初，中美贸易摩擦加剧，导致日本和其他国家的债券市场进一步走强。10年期日本国债收益率下降至负0.295%，触及了日本央行设定的目标区间的下限。此时日本央行通过缩减购债规模，且减少10Y以上超长期限国债的购买规模和频率，来阻止长期利率过度下降，推动利率回升至目标收益率浮动区间内。
图表：日本央行月度购买的各期限规模
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表：日本央行月度购买国债的期限结构占比
资料来源：日本央行，中金公司研究部
6. 海外央行历史上国债卖出操作有哪些？
整体而言，海外央行实施国债买卖操作，主要是以买为主，卖债操作非常少。我们梳理海外央行操作经验来看，发现央行卖出国债的操作主要包含两种情况：一种是在非常规货币政策的背景下进行的，即在前期实行QE后，通过卖出操作QT来缩减资产负债表规模；一种是以抬升具体期限收益率，以达到控制收益率曲线为目的的卖出操作。
对于第一种情况，即QT阶段实施的卖出操作，海外主要央行例如美、欧、加、澳、英、瑞典、新西兰均有相关操作。前四者实行了让所持证券自然到期的“被动QT”，后三者实行了对证券进行卖出操作的“主动QT”。一般而言，在前期通过QE等资产购买计划实行大规模宽松刺激政策的基础上，随着通胀的抬升，此时货币政策需边际趋紧，央行开始调升政策利率，同时宣布缩减资产负债表的计划，若央行持有的较短剩余期限债券占比较高，则仅让证券自然到期即可达到较好缩表的效果，该行往往会倾向于选择通过被动的方式缩表。
第二种情况，则是为了抬升特定期限利率，控制收益率曲线而实施的卖债操作。我们认为，无论是从QT卖债的目的（缩减资产负债表规模，而非直接抬升债券利率），还是从QT期间政策利率同步抬升的背景来看，前述QT经验可能并不具有较大参考性。相比之下，为控制收益率曲线而卖债经验的参考性可能更大。
如上文所述，美联储和日本央行均有过为控制收益率曲线而进行的国债卖出操作。1）美联储分别在1960年代和2011~2012年[18]两段时期进行过扭曲操作，卖债均主要卖出短端国债，目的均为不降低短端利率甚至抬升短端利率，以避免通胀和资本外流的压力。2）日本在实行收益率曲线控制政策（YCC）期间，10年期日本国债收益率曾在2019年大幅下降至指导区间下方，收益率曲线明显趋平，根据日本央行2019财年市场操作回顾[19]，彼时日本央行为了“维持与指导原则一致的收益率曲线形状”，曾减少了长期和超长期日本国债购买规模。而控制曲线操作对债券利率的影响，将在下文中分析。
7. 央行买卖国债对市场收益率曲线的影响如何？
从我们的观察来看，央行的国债买卖操作对国债收益率趋势的影响，还要取决于其他因素如市场预期、债券供给等因素的影响；此外，只有当央行持有债券量足够大的时候，也即市场流通中的债券流动性不足的时候，央行买债行为对利率的影响才会比较明显。
从利率走势来看，以美联储2011-2012年的扭曲操作经验为例，美联储试图通过买卖操作影响利率水平，抬升短端利率，压低长端利率。从结果来看，美联储的扭曲操作似乎对短端利率和长端利率的影响均不明显。短端利率来看，在扭曲操作开始实施后，短端利率仅在一个非常窄幅的区间内震荡，并没有出现明显上行。长端利率来看，美联储扭曲操作期间虽然买入总计高达6670亿美元的中长端国债，但长端利率并未出现明显下行，且总体走势仍然跟随基本面走势变化，跟其他年份并没有什么区别。同样，1960年代的扭曲操作表面上也并没有取得收益率曲线的明显变化。
图表：美联储买卖国债操作与短端利率走势
注：图中红点为两轮扭曲操作公告日，蓝点为扭曲操作开始日。
资料来源：美联储，Wind，中金公司研究部
图表：10年美债收益率走势与基本面一致
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2年国债收益率走势窄幅震荡
资料来源：Wind，中金公司研究部
许多研究包括美联储自身均对这一现象进行了解释。对于短端债券利率，市场对利率维持低位的强烈预期抵消了美联储卖出短端债券形成的利率上行压力。由于美联储出售短期债券时，市场对于3年之内联邦基金利率维持在较低水平抱有强烈的预期，在此之前，即2011年8月9日，联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，预期联邦基金利率将保持“异常低”的水平直至2013年中期。开始实施卖出操作一段时间后，FOMC会议再度于2012年1月25日和2012年9月13日，宣布将该利率指导延长至2014年底和2015年中期。因此，市场对于短端利率维持低位抱有强烈的预期。在这样的情况下，美联储的卖出操作并未抬升短端利率。美联储也在扭曲操作常见问题解答中对此进行了解释，认为FOMC的利率引导有助于将短期利率锚定在当前水平附近，美国国债利率应该不会受到扭曲操作的大幅影响[20]。有研究[21]还定量测算了FOMC的利率指引预期和扭曲操作对于短端利率的影响，结果表明两者的效果基本相互对冲。对于长端利率，美联储购买国债之后利率降幅有限的原因在于同一时期财政部扩大了长端债券的发行，扩大未偿还国债规模降低了美联储持有的国债与未偿还债务的比率，削弱了美联储资产购买的刺激作用（Meaning and Zhu (2012)[22]）。同样，1960年代的扭曲操作表面上也没有取得成功，部分原因在于财政部将债券的平均期限从1960年的41个月提高到1963年的55个月；同时，考虑到国债供给的增加几乎抵消了美联储的买入量，使得5年以上期限的净买入量仅仅只有23亿美元，因此对利率的影响微乎其微。因此，综上来看，央行国债买卖操作实施之后，利率走势的变化很大程度上还需要取决于市场预期的变化以及债券供给的变化等因素。
图表：政策公告发布后美国国债短端收益率曲线的变化
注：MEP指的是Maturity Extension Program: 10/3/2011-12/30/2012 ($667 billion Treasury security purchases, $667 billion Treasury security sales/maturities)，Guidance指的是FOMC公告的联邦基金利率指引。资料来源：Jeff W. Huther and Jason S. Seligman (2013), " Yield Curve Impacts of Forward Guidance and Maturity Extension Programs," Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs, Federal Reserve Board, Washington, D.C.
图表：10年期利率走势：美联储购买和国债发行的效应基本对冲
注：Without QE指的是假设美联储持有国债平均期限和持有规模占未偿还国债比例维持2009年2月水平不变的情况下，10年期利率的走势；Without Treasury debt management指的是假设国债未偿余额维持2009年2月水平不变的情况下10年期利率的走势。资料来源：Meaning, Jack, and Feng Zhu (2012), "The Impact of Federal Reserve Asset Purchase Programmes: Another Twist," BIS Quarterly Review (March), pp. 23-30
此外，只有当央行持有债券量足够大的时候，也即市场流通中的债券流动性不足的时候，央行买债行为对利率的影响才会比较明显。
例如如果我们简单观察曲线结构和央行持债比例的关系，可以发现，对于收益率曲线结构的影响来看，只有央行持仓占比较高时，央行的买债结构与曲线利差的关系才相对明显。对美联储而言，在美联储持仓规模较低的期限上，美联储持债结构与期限利差的影响并不明显；在美联储持仓占比较高的期限上这一关系才较为显著。例如10年以上的长债，美联储持有量在2011年之后高达30-40%左右，可以看到在2011年之后，超长债的期限利差与美联储持债结构息息相关。相比之下，中期和短期国债在2011年之后持仓占比大约只有5%-15%左右，央行持债结构和期限利差的相关性较弱。同样，日本央行在2016年之后对于10年以上持债量占市场比重高达30%左右，因此期限利差自2016年之后也与央行持债结构息息相关。而2016年之前，日本央行持有的5年以上国债占市场规模基本在10%以下，可以看到2016年之前日本央行持债结构与期限利差的关系相对较弱。
图表：美债期限利差也一定程度受到美联储持仓结构影响：30Y-10Y
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：日本国债期限利差一定程度受到日本央行持仓结构影响
资料来源：日本央行，Bloomberg，中金公司研究部
如果我们直接定量测算央行持债占比对利率的影响的话，也可以得到这样的结论：即央行持债占比越高，对利率的影响越大；而当央行持债占比较低时，央行买债对利率的影响则也微乎其微。此处我们参考日本央行对QQE效果的定量评估方法[23],日本央行持有10年国债占未偿余额比重每上升10个百分点，10年国债的利率就会下降约20bps。当央行持有国债比例较低的时候（例如2013年之前的个位数），央行买债对利率的影响则微乎其微。许多研究例如Meaning and Zhu (2012)[24]也得出了类似的结论，美联储持有的国债规模相对于未偿国债总额的变化对收益率产生的影响是渐进的，他们的模型表明美联储持有的国债占未偿余额的比例每增加1%，10年期债券收益率就会下降20bps。
图表：拟合的和实际的日本10年期国债收益率
注：估计区间：1997年1月至2013年3月，R方位0.71；回归方程为：10年国债收益率=0.23**+0.29**X有效求人倍率+0.10**XCPI（除鲜活食品）+0.24**X美国10年期国债收益率；其中**表示1%水平下显著。我们用QQE实施之前的基本面数据（包括就业数据、通胀数据和美债收益率）对日本10年期国债收益率数据做拟合，并用这一拟合结果预测2013年实施QQE之后的国债收益率，得到假设没有实施QQE的话，基于基本面，国债收益率的走势情况。拟合的国债收益率与实际国债收益率的差异即可以视为QQE对国债收益率的压制效果， QQE大约对10年国债收益率起到了100bps的压制作用。
资料来源：日本央行，Bloomberg，中金公司研究部
图表：日本央行持有10年期国债占未偿余额比重与估算政策效果的关系
注：数据区间为2005至2023年；我们用计算出来的压制作用与日本央行持有国债未偿余额做回归，发现压制作用的大小与日本央行持有国债占比高度相关。资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表：日本央行持有10年期国债占未偿余额比重与估算政策效果的关系
注：数据区间为2005至2023年；我们用计算出来的压制作用与日本央行持有国债未偿余额做回归，发现压制作用的大小与日本央行持有国债占比高度相关。资料来源：日本央行，中金公司研究部
8. 海外央行公开市场操作经验的启示
通过梳理海外主要央行常规货币政策工具的实践经验，对于我国央行近期货币政策框架的转变，我们有如下思考：
► 一、历史上我国央行曾经应用国债买卖作为公开市场操作工具，兼具数量工具和利率工具职能。
我国虽然禁止人民银行直接在一级市场购买国债，但允许人民银行在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。因此，央行可以通过公开市场，从商业银行等金融机构处买卖国债。因此，央行的公开市场操作业务的交易品种说明中，公开市场业务债券交易除了回购交易，还包括现券交易和发行央票，其中现券交易分为现券买断和现券卖断两种。因此，我国央行在二级市场买卖国债一直是有其制度框架的。历史上，我国央行也曾经在2000-2003年期间高频以国债买卖作为公开市场流动性调节方式实施操作。但逐渐的，由于加入WTO之后我国贸易顺差快速增长，外汇逐渐流入，到了2004年开始，外汇占款的快速增长需要大量的发行央票才能回笼足够的流动性，因此我国进入了一个以外汇占款投放基础货币为主的时期，这个时期一直持续到2014年。因此，购买国债作为公开市场投放流动性的操作便退出了历史舞台。
具体观察2000-2002年央行高频开展买卖操作的阶段，我们发现当时的国债买卖操作除了流动性管理功能之外，还兼具了利率引导功能。这个阶段的操作具备以下两个特点：一是买卖方向上，利率高位阶段央行采取买断方向操作，利率下行较快的阶段，央行转为卖断方向操作；二是期限上，央行在利率高位阶段往往买入较长期限债券，利率低位阶段往往买入较短期限债券，或者卖出较长期限债券。甚至，特殊情况下，央行针对特定期限采取买断操作以修正曲线，例如2002年9月央行两次买断30年国债，操作的目的是使得“原来被30年期国债扭曲了的中国债券收益率曲线一定程度得以修正”[25]。由此可见，央行这一阶段通过国债买卖操作引导利率变动，平抑市场波动，引导曲线结构变化，因此当时这一公开市场操作工具兼具了流动性管理职能和利率引导的双重职能。
► 二、未来有望逐步重新将国债买卖纳入公开市场操作工具箱，货币政策框架中，利率型工具和数量型工具或将有所分离。国债买卖在海外以及在我国历史上的常规货币政策时期都作为公开市场操作的常规数量型工具，用于满足长期性的货币供应量趋势增长的需求。由于历史原因，我国外汇占款高增时期，这一工具逐渐退出历史舞台。2015年之后，外汇占款增长放缓，我国的基础货币的增长更多主要以逆回购、MLF、PSL等回购类工具为主（体现在央行资产负债表上“对其他存款性公司债权”科目，截至2024年6月末，该科目占总资产的38%）。从当前货币政策的框架和思路来看，这些回购类的工具既承担了流动性投放的数量工具职能，又承担了利率工具职能，作为市场利率的锚。如上文所述，这样的货币政策框架有诸多优点，例如流动性投放量不会受制于债券的供给，在当前政府债券供给相对稀缺的时候，回购工具投放流动性的空间理论上限较高；并且投放量相对较为灵活，可以不断的根据到期量调整流动性的余缺，增加操作的精准度。不过以回购为主要流动性投放方式，由于同时需要承担利率工具职能，自然也有其不足，固定数量、价格招标的方式使得其对价格的引导力受限。因此，我们看到央行正在进一步健全利率调控机制，一方面，进一步提升利率引导能力：加强利率走廊的作用，以7天回购操作利率为主要政策利率，同时用利率走廊工具作为辅助，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率[26]，同时改革逆回购的招标方式，改为固定利率、数量招标，使得回购操作工具的利率工具职能更为突出，并弱化数量工具职能；另一方面，为弥补数量工具的不足，逐步纳入国债买卖工具来弥补。我们认为这一定程度上开启了公开市场调控价格工具和数量工具相分离的时代，使得回购工具对短端利率的引导能力更强，同时流动性投放的数量更可控。货币政策的框架形式上，原本可能更接近欧央行的模式，即利率型工具和数量型工具均由逆回购承担；未来可能会更接近美日央行的模式，即利率型工具的职责主要由回购类工具承担，数量型工具与利率型工具相分离的模式。
► 三、如果我国开始逐步引入国债买卖操作，我们预计可能会有如下变化：未来可能会形成7天逆回购、MLF和买卖国债同时并存的格局，国债买卖更多以收益率曲线引导为目的。从货币政策工具的职能上讲，我们认为7天逆回购可能将更多承担利率引导职能，包括LPR等利率可能更多参考7天逆回购利率，同时固定利率、数量招标的方式使得7天流动性投放量较为市场化。流动性管理工具我们认为可能将更多由国债买卖和MLF共同承担，由于后续准备金调降的空间有限，长期限的流动性投放需要更多由央行公开市场操作工具发挥作用，这就意味着MLF的投放量可能仍然不低，并且逐步在适当时候可能部分由国债买入来补充；长期来看MLF可能逐步淡化政策利率的色彩，但短期内可能仍然将承担中长期利率的引导职能，其主要职责逐步过渡到以数量型工具为主；同时国债买卖工具通过不同期限的流动性管理来精细化影响不同期限的利率水平，成为辅助型数量工具和辅助型利率工具。
► 四、央行买卖国债对利率的影响，还需要取决于市场预期、债券供给等因素。如上文所述，参考海外经验，央行买卖国债操作之后利率走势的变化，不仅仅取决于央行买卖的数量，还需要取决于其他因素例如市场预期、债券供给等。从美联储为控制收益率曲线而卖债的经验来看，由于受到市场预期、债券供给等诸多其他因素干扰，美联储卖出的债券对应期限的利率水平在卖债操作前后变化并不明显。这很大程度上源自于市场对利率维持低位抱有非常强烈的预期，这样的预期因素抵消了因美联储卖出短端债券带来的利率上行压力。因此，央行卖出操作本身是否能够真正改变利率，还需要取决于市场预期、以及债券供给变化等因素。对我国当前情况而言，如果市场对于当前实际利率过高、未来央行需要降息达成较为强烈的共识，那么可能会较大程度削弱央行卖出操作推升收益率的效果；更进一步地，如果地方债的供给迟迟无法提速，那么也同样会削弱央行卖出长端利率推升收益率的效果。
► 五、展望我国国债市场流动性来看，我们认为引入央行国债买卖工具对于提升国债市场的流动性存在不确定性。从买入角度来看，央行买入国债对于国债流动性的影响存在不确定性。从海外经验来看，海外央行加大国债买入时期往往对应国债供给增加的时期，此时央行加大买入国债的行为确实会在一定程度上提升债市流动性，尤其是“老券”的流动性，原因可能在于参与者往往倾向于向央行出售流动性较差的债券，这样市面上流通的债券的流动性总体水平会更高。但这有一个前提，是国债供给充足，当央行持有国债占比较高时，即市场上流通的国债较为稀缺时，央行买入国债反而会恶化市场的流动性。当前，我国国债市场处于相对“资产荒”格局，国债供给相对不足，此时央行买入国债有可能未必能够提升国债市场的流动性。但与此同时，由于我国央行目前尚未开始操作国债买入，央行初始进入国债市场买卖操作对于市场可能会存在较强的信号意义，从而可能会一定程度上加强市场投资者对于国债的交易热情，部分机构可能希望预测央行的行为并“抢跑”，从而带来国债市场交易的活跃性提升。卖出角度来看也是类似，当央行少量卖券时，一方面可能通过信号作用增强市场交易热情，另一方面在资产荒格局下可能会短期丰富市场卖盘从而增强市场的活跃度；当央行卖出量较大时，银行持有到期户中的不活跃的老券过多流入市场，也可能使得国债市场流动性下降。
[1]《习近平关于金融工作论述摘编》
[2]https://www.federalreserve.gov/pubs/bulletin/1997/199711lead.pdf
[3]例如，从日本央行金融研究所的文献《Monetary Policy in the 1990s: Bank of Japan’s Views——Summarized Based on the Archives and Other Materials》提及，1995年7月，在降低政策利率以应对经济颓势的同时，日本央行也通过多种市场操作来扩大资金的供应能力，包括增加直接购买日本国债和利用回购协议购买/出售日本政府证券的频率。
[4]https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/minu_1999/g990212.htm
[5]例如，1998年末开始，随着日本财政政策发力，1999年日本国债发行量攀升，叠加财政部信托基金局宣布暂停购买日本国债（即MOF’s Trust Fund Bureau shock），日本长期国债利率持续攀升，从最低的0.7%左右升至2%附近。根据日本银行金融研究部援引史料，针对长债利率飙升的现象，在当时的市场参与者和经济学家之间，以及在国会等场合，都在讨论银行承销日本国债或增加直接购买日本国债作为应对长期利率飙升的对策是否合适的问题。然而，在1999年2月举行的货币政策会议上，与会者指出了以下几点：(1）长期利率是一种资产价格，它反映了包括经济前景和价格发展在内的各种预期，因此不在中央银行的控制范围之内；（2）中央银行通过各种方式——包括直接购买长期国债或在出售短期国债的同时购买长期国债的 “扭曲操作”——积极购买长期国债有可能导致缺乏市场纪律，并在未来产生恶性通货膨胀。时任日本央行行长速水优在1999 年5月20日的新闻发布会上称，虽然实施零利率，目标是解除通货紧缩的担忧，但央行无意采取会导致丧失财政纪律（fiscal discipline）并因此给后代造成负担的措施。
[6]http://www.pbc.gov.cn/goujisi/144449/144490/144525/144761/2834623/index.html
[7]https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/20240067.en.html
[8]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5410016/index.html
[9]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5409998/index.html
[10]https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr827.html、https://www.imes.boj.or.jp/research/abstracts/english/18-E-14.html、https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecb.wp2399~c3ba85015f.en.pdf、https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2022/2022-q1/qe-at-the-bank-of-england-a-perspective-on-its-functioning-and-effectiveness
[11]出处见11
[12]出处见11
[13]https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2018/05/09/Scarcity-Effects-of-Quantitative-Easing-on-Market-Liquidity-Evidence-from-the-Japanese-45820
[14]https://www.newyorkfed.org/markets/treasury-reinvestments-purchases-faq.html
[15]https://www.newyorkfed.org/markets/programs-archive/large-scale-asset-purchases
[16]https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2001/k010319c.htm
[17]https://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/me33-4.pdf
[18]https://www.richmondfed.org/publications/research/econ_focus/2012/q4/jargon_alert
[19]https://www.boj.or.jp/en/research/brp/mor/data/mor200825.pdf
[20]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/maturityextensionprogram-faqs.htm
[21]Jeff W. Huther and Jason S. Seligman (2013), " Yield Curve Impacts of Forward Guidance and Maturity Extension Programs," Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs, Federal Reserve Board, Washington, D.C.
[22]Meaning, Jack, and Feng Zhu (2012), "The Impact of Federal Reserve Asset Purchase Programmes: Another Twist," BIS Quarterly Review (March), pp. 23-30.
[23]Bank of Japan(2021), “Assessment for Further Effective and Sustainable Monetary Easing,” pp. 40.
[24]Meaning, Jack, and Feng Zhu (2012), "The Impact of Federal Reserve Asset Purchase Programmes: Another Twist," BIS Quarterly Review (March), pp. 23-30.
[25]央行《关于2002年人民银行公开市场业务情况》
[26]“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。”“调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。” https://www.safe.gov.cn/guangdong/2024/0619/2806.html
文章来源
本文摘自：2024年8月6日已经发布的《海外央行公开市场操作的经验与启示》
韦璐璐，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881
薛丰昀 分析员 SAC 执证编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563
陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
