经济观察报 记者 张铃2023年12月29日，漱玉平民（301017.SZ）宣布终止对天士力（600535.SH）旗下556家药店的收购计划。

在2023年9月底，漱玉平民拟以总价7.15亿元购买辽宁天士力90%股权、济南平嘉60%股权，以及辽宁天士力董事李杉杉持有的辽宁天士力10%股权，拿下辽宁天士力、济南平嘉旗下共计556家药店。

随后的10月中旬，因资产评估价值的合理性、未设置业绩承诺等原因，漱玉平民收到深交所的问询函。在四度延期回复问询函后，这场收购案最终宣告终止。

1月2日，漱玉平民召开终止重大资产购买事项投资者说明会，漱玉平民董事长李文杰表示，在重组事项推进过程中，结合外部和公司实际情况，公司及交易各方对本次交易方案事宜进行进一步沟通，但最终未就补充事宜达成一致意见，“公司将继续坚持‘深耕山东市场，择机走向全国’的发展战略，还会按照原有的区域发展策略稳步推进”。

高溢价引监管关注

辽宁天士力、济南平嘉主营业务均为医药零售连锁业务，前者是辽宁省排名前列的医药零售连锁企业，后者是济南市场份额排名前列的医药零售连锁企业。

根据漱玉平民2023年9月发布的《重大资产购买报告书（草案）》（以下简称《报告书》），辽宁天士力主要销售区域为辽宁、天津，拥有直营门店424家，公司100%股权的评估值为5.69亿元；济南平嘉主要销售区域为济南，拥有直营门店132家，公司60%股权的评估值为1.56亿元。

两个标的的溢价分别达到68倍、11倍。若成交，此次交易也将刷新2023年连锁药店收购金额的纪录，按照总交易额与总门店数估算，单家药店估值超过百万元。

2023年10月19日，深交所对漱玉平民下发重组问询函，要求漱玉平民说明在两家标的公司评估增值率较高、交易对价全部采用现金支付、交易将形成大额商誉的情况下，交易未设置业绩承诺和业绩补偿安排的具体原因及合理性，并说明为保障公司及中小投资者利益已采取及拟采取的措施及其可行性。

华北地区一家连锁药房的总经理李乐告诉经济观察报，一般医药零售上市企业在并购连锁药店时，主要从两方面估价，一是市盈率(PE)，二是市销率(PS)。

“前几年大家看PS比较多，这两年看PE比较多”，李乐说，医药零售利润非常低，近两年，各大连锁药店的利润更是逐年下滑，前几年行业尤其重视规模，近期对利润的重视度被提了上来。

根据天士力披露的财务数据，2021—2022年以及截至2023年一季度，辽宁天士力的营收分别约为6.4亿元、7.1亿元和1.8亿元，净利润分别为683.68万元、858.35万元和358.63万元；济南平嘉营收分别约为2.5亿元、2.9亿元和7371.63万元，净利润分别为163.63万元、812.48万元和330.95万元。

医药零售行业资深从业者白煜告诉经济观察报，若依据PS估值，前些年，盈利的药店一般会按照年销售额的1.5甚至1.7倍估价，近两年一般以1.2倍估价；不盈利的药店会低一些，按照0.6—0.8倍估价。“参照这一标准，若以2022年天士力旗下药店的销售额来看，这次收购的价格并不算很高”。

但此次漱玉平民是依据PE对辽宁天士力和济南平嘉进行估价。参照2023年医药零售行业可比交易案例，市盈率平均值为31.03倍，漱玉平民最新市盈率为29.89倍，而此次辽宁天士力交易市盈率为39.06倍。

深交所也质疑了这一点，要求漱玉平民结合辽宁天士力的市场地位、竞争优势等，说明本次交易市盈率明显高于可比交易案例交易市盈率及漱玉平民最新市盈率的原因，相关资产评估价值是否合理，并作充分风险提示。

2021年、2022年、2023年1—3月，辽宁天士力毛利率分别为33.44%、31.82%和30.91%，持续下滑，低于同行业可比上市公司平均水平，且差异值从1.88个百分点扩大到3.43个百分点。漱玉平民则预测，辽宁天士力2023年4—12月毛利率为32.02%，2024年及以后以每年0.5个百分点左右的幅度持续上升；济南平嘉报告期各期毛利率均低于同行业可比上市公司平均水平。漱玉平民则预测，济南平嘉毛利率总体处于上升状态。

问询函据此要求漱玉平民说明，在报告期内毛利率水平持续下滑、医药零售行业市场竞争加剧等情况下，预测辽宁天士力毛利率持续提升、济南平嘉毛利率总体处于上升状态的具体依据及合理性。

行业并购“分水岭”

在2023年9月签订股权收购协议之前，双方的这笔交易已在2023年3月底对外公开，当时，漱玉平民称，已与天士力全资子公司天士力医药商业签订意向协议。

在漱玉平民和天士力对外公告之前，业内早已知悉了双方的交易意向。

白煜就是在两三年前知道这一消息的，“前两年是并购估值最高的时期，若按当时的估值，现在看起来高一点，但在当时是合适的”。2021年8月，老百姓（603883.SH）就曾斥资14亿元收购华佗药房51%股权，后者拥有门店715家。

也有业内人士持不同观点，武汉秋友健康管理有限公司创办人尚锋就告诉经济观察报：“这个价格明显不合适，交易市盈率明显高于行业平均值，且辽宁天士力的毛利率情况并不好”。

针对深交所的问询，漱玉平民未在2023年11月2日前如期回复，并分别在2023年11月2日、11月9日、11月16日、11月23日四次发布延期回复公告。最终，漱玉平民没有回复问询，取消了交易计划。

李乐介绍，选择标的时，规模、是否医保定点、当地影响力、管理半径、门店位置都是权衡标准。

白煜进一步解释，除了依据PE、PS估价，可能还要考虑区域问题、附带政策。比如门店资质的稀缺性，比如卖家是否会给予其他一些政策等等，因素很复杂。“对漱玉平民来说，辽宁天士力和济南平嘉可能属于稀缺资源”。

虽然早有关注到深交所对漱玉平民的问询，重组案的夭折还是让白煜意外。

截至2023年6月30日，漱玉平民货币资金及交易性金融资产余额合计为13.13亿元，现金及现金等价物余额为6.89亿元。漱玉平民原计划以自有资金和自筹资金完成收购，分三期支付相关股权转让价款。

2023年10月，中证鹏元曾关注到此次重大资产重组事项，并发布公告提示称，本次交易尚需双方股东大会审议通过、国务院反垄断执法机构关于本次交易经营者集中事项审批，以及相关法律法规所要求的其他可能涉及的批准或核准,仍存在一定的不确定性。

白煜观察到，近两年，经济大环境加上可并购标的越来越少，行业并购已在放缓，他认为未来医药零售行业的并购速度还会继续放缓，并购风险会越来越大，这是不可逆的。

白煜说，漱玉平民被监管注意后并购失败，应该是行业里的第一例。他将这件事视为医药零售行业并购的一个分水岭：“未来并购会变得不如以前容易，买家、卖家都得想得更清楚。”

扩张与商誉隐忧

近年来，漱玉平民为扩张版图，经历多次收购，商誉大幅增长。

前述《报告书》显示，本次交易前12个月，漱玉平民共有11项资产购买需与本次交易合并计算，涉及金额约为6.71亿元。

仅在2023年上半年，漱玉平民就收购了哈尔滨宝丰大药房连锁有限公司、本溪漱玉平民康源大药房连锁有限公司、淮安市先圣医药管理有限公司、冠县鑫鑫民大药店连锁有限公司、甘肃陇中老百姓医药连锁有限公司5家公司，投资金额达3.44亿元。

2022年底，漱玉平民的商誉为9.75亿元，占净资产22.31亿元的43.70%。本次交易完成后，上市公司新增商誉6.85亿元，商誉金额将达到17.82亿元，商誉占净资产的比例将提升至76.45%。

大幅增长的商誉是深交所关注的重点之一。天士力的本次交易计划未设置业绩承诺和业绩补偿安排，若交易顺利进行，且被收购药店的经营不达预期，漱玉平民的商誉减值风险将继续增加。

漱玉平民的扩张与商誉隐忧，是整个医药零售行业的缩影。

以老百姓为例，这家公司门店数达1.31万家，是A股连锁药店中门店数最多企业，其商誉金额为58.1亿元，占净资产比例高达80.12%。

万店的诱惑

漱玉平民2023半年报显示，一共有6332家门店，包括3868家直营连锁门店和2464家加盟门店，其中，近90%直营门店分布在山东省。根据商务部在2023年11月发布《2022年药品流通行业运行统计分析报告》，漱玉平民在“2022年全国药品零售企业销售总额百强榜”中位列第七。

在2023年之前，国药控股（01099.HK）、高济医疗、老百姓、益丰药房(603939.SH)、大参林（603233.SH）、九州通（600998.SH）等企业就已迈入万店时代。2023年9月，一心堂（002727.SZ）也宣布，其位于昆明的第10000家直营药店开业。

即使在餐饮店和药店遍布大街小巷的中国，万店也是不易企及的规模。以餐饮店类比，截至2023年6月,中国餐饮行业的万店连锁品牌只有5家：蜜雪冰城、华莱士、绝味食品、正新鸡排与瑞幸咖啡。

现在，拥有6000余家门店的漱玉平民，是最有望挤入“万店俱乐部”的企业之一。

不过，规模的扩张背后，经营成本在持续提升，毛利率则在下降。国海证券研报指出，2017—2022年，头部连锁药店的平均毛利率已从36.1%下降至33.7%。

白煜介绍，整体行业已进入微利时代，现在，冲刺万店一方面是股市的要求，另一方面，国家有关部门也给了企业扩大布局的政策指引。

2021年，商务部发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，提出要在2025年之前培育形成1—3家超五千亿元、5—10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，5—10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，100家左右智能化、特色化、平台化的药品供应链服务企业。药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额98%以上；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%。

截至2022年末，药品零售企业连锁率为57.8%，比上年提高0.6个百分点，但距离70%的目标还有不小距离。在跑马圈地的当下冲刺万店，更像是筹集一张参与未来竞争的入场券。

2023年前三季度，大参林、老百姓、益丰药房、一心堂这四家较早上市的连锁药店共新增门店8699家，相当于平均每天开出32家新店。

漱玉平民若要进一步提升在行业里的地位，使规模不掉队，必须保持一定的门店增速。作为参照，老百姓在2023年10月将未来三年年新增店数增速定在了25%左右，几大连锁药房近两年的门店增长率在20%左右。若要达到头部同行的平均水平，漱玉平民每年需要新增上千家门店。

李乐介绍，通过内部运营新开门店压力较大，并购连锁药店是比较快的方式。“即使商誉受损，并购也是必选项，这是没有办法的事，它必须把规模做起来。”

白煜判断，接下来，漱玉平民势必还要寻找下一个标的。

他介绍，近两年，由于医药领域的集中采购和反腐，零售渠道的重要性愈发凸显，很多企业从医院端转型做零售市场，比如没进入集采的企业只能转战药店。另外，当医保压力较大时，企业也会更加重视零售市场，中国目前药品七成销售额在医院，三成在药店，“未来可能会反过来，就像美国一样，美国有九成销售额在药店”。

2023年还是门诊统筹药店全面落地的一年。2023年2月，国家医保局下发通知，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务。相比普通药店，连锁药店拥有更多资金实力承接门诊统筹药店，这也将加速行业集中度提升。

（应受访者要求，李乐、白煜为化名）