本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：张冉冉、赫晋一，编辑：付晓玲、胡嘉雯

市场对理想的乐观，近乎到了“迷信”的状态。

这当然离不开频频亮眼的表现：

3月1日，车企2月交付数据发布，理想凭借理想ONE，压过小鹏摘得月度销冠。

而此前的2021年财报里，理想已经凭借单一车型，成为新势力里迄今为止唯一盈利的那家。

预期兑现下，财报发布的第二天，理想汽车的市值超过了小鹏汽车。

种种趋势的叠加下，在部分投资者的语境里，理想俨然成了颠覆汽车行业的存在：

“它突破了消费者对传统车企的‘差异化需求’，做出了极致单品和消费者认知，和苹果特斯拉(甚至奢侈品包)都有一点点类似。”

但事实上，这样的线性情绪逻辑和投资里基本的赔率思考是相悖的。

赔率的思考模式，借用冯柳的话说是：“在低位时，如果你不能证明它无，那它就是有；在高位时，如果你不能证明它有，那它就是无。”

现在市场对理想的思考逻辑，是在高位时花大量精力去论证它“有”，像赌徒一样坚定自己。

而通过对理想的预期兑现分析，我们可能认为理想高增长下，其实是“脆弱的”。

这里并不是说理想不好，而是说“树不会长到天上”。

“小鹏、蔚来弄了这么多款车，每款车还有多个配置，结果打不过理想一款车一个配置。”

这是市场对理想的乐观原因之一——理想ONE抗打。

但就我们分析来看，理想ONE的成功很大一部分是外部局限条件促成，而现在，这些条件发生了一些变化，时势易也。

众所周知，理想ONE的诞生，源自李想从追求速度与激情的创业青年，转变为标准奶爸的观察。

他反复谈到：“很多车都是在惩罚坐在车里的老人和孩子，根本没有为他们的体验考虑。我们要改变这种现状。”

事实也确如其所说，当时家庭用车，处于“有需求、缺供给”的状态。

数据显示，近几年中国乘用车市场换购及增购用户占比在持续提升，其中家庭用户为换购主力。

这样的换购主力需求，驱动了中大型SUV的释放空间。

但市面上，能满足这样家庭需求的产品很少。

如下图，理想ONE发布之前，6-7座、匹配家庭需求的同价位中大型SUV车型，只有大众途昂、汉兰达两款。直到2021年上半年，同类竞品也没有很多。

在这样的供需背景下，凭借家庭用车的标签，理想ONE一经推出，即获得了众多奶爸的认可。

比如，据理想2021年7月调研纪要，理想ONE增购、换购的用户占比60%-70%，用户90%+是已婚，80%-85%有孩子。

但市场需求潜力被验证成功，引来了大量竞争者。

以岚图汽车为例，其官方披露表示：“岚图汽车充分洞见市场机遇和用户未被满足的需求，带来首款MPV岚图梦想家。”

此外，比亚迪官宣的2022款比亚迪宋 MAX DM-i ，设定有6/7座大空间可选，瞄定的也是家庭用车需求。

这样一来，奶爸们的选择空间变大，理想ONE的销量能不受冲击吗？

当然，理想ONE的成功，不只是切中细分家庭需求的缺口，还在于解决了用车市场的共性痛点。

理想ONE采用的是增程式动力系统，这种模式对用户来说意味着：

相比燃油车，选择理想ONE，可以享受新能源汽车指标，拿“绿牌”，不必受排队摇号之苦；

相比纯电动车产品，理想ONE可燃油的性能，可解决里程焦虑。

比如，据《2021中国用户新能源车消费决策和态度调研报告》，充电不方便、长途出行续航焦虑，这两点是用户对新能源车的最大顾虑。

这也解释了，为何2021年理想ONE一款车的销量，就几近追平小鹏、蔚来多款车的销量。

但可以看到的是，如今在这一块，理想ONE或面临着更激烈的竞争。

据统计，无论是传统自主车企，还是新进入的车企，都在忙于推混动车型。

就传统车企来说，在双碳和双积分的政策推动下，2021年开始插电混动车型爆发。基于此，PHEV车型在2021年底到2022年集中上市。

而新进者里，小牛电动车创始人李一男创立的品牌“自游家”，1月发布的首款车型披露，将提供纯电和增程两个版本。

在供给不断释放的推动下，从2021下半年开始，插电混动车型的销量增速大幅高于纯电动汽车。且插电混动汽车的份额一直也不断提升，截至2022年1月，占比达到22%。

如此来看，理想ONE解决里程焦虑的优势，或将被持续消解。

另外，还需要注意的是，政策红利的变化——目前，一些城市正在逐步取消增程式电动车的绿牌政策。

比如，上海市从2023年1月1日起，不再对插电式混合动力（含增程式）汽车发放专用牌照额度。

虽说类似的车型都会受此影响，但鉴于理想ONE现在的销量分布情况，相对受冲击较大——数据显示，截至2022年1月，理想ONE在上海的上险数占比达5.2%，排名第三。

综上可知，理想ONE销量抗打的条件——切中奶爸需求，解决新能源车里程焦虑痛点等，随着竞争者的大量涌入，都发生了变化。

而按照市场现在的预期，我们在合理假设理想ONE的极限销量区间的基础上，发现在对标特斯拉Model Y平均月销量2.4万的天花板设定下，PE估值也达到了23。

备注：目前价格在30万左右的SUV车型中，特斯拉Model Y的销量最高，2021H2平均月销量达2.4万辆。我们以其为坐标，将理想ONE的销量极限进行了40%、60%、80%和100%四种比例设定。并按行业常识假设10%的利润率，进行估值测算。

要知道，Model Y是中型SUV，对应的市场空间比中大型SUV理想ONE相对更大。也就是说，这种销量极限实现的可能性极小，但市场依然对理想ONE乐观。

市场之狂热可见一斑。

然而在竞争环境恶化，用户选择变多之下，理想ONE的销量预期，真的能落地吗？不妨看看哈弗H6的遭遇。

我们在《长城暴涨十倍密码》一文中曾提到过，在消费需求下滑以及竞争格局恶化下，曾经是拉动长城汽车业绩主力的哈弗H6，2017年开始销量连续下滑。

企业自身α收益预期不理想，使得长城汽车的估值水平（PE），从高位急剧下降。

由此来看，对目前同样处于高位的理想ONE，还笃定其能够兑现过去的承诺，不该是一个成熟投资者的判断思路。

当然，也有人会说，理想靠理想ONE独撑销量的局面已打破，新车X01即将交付，接棒撑起预期。

那么，事实是否如此呢？

市场上对理想新车X01的高预期，主要有两个方向。

一种观点是：X01延续大单品逻辑，撑起单车销量大旗。甚至已经有人给出月销15000辆起步的销量预期。

另一种则认为X01的目标是立品牌：“X01抢得是高端SUV的市场，比如Q7、X6、X5。”

这两种预期，总体都是基于理想的定位出发的。

比如，理想2021年7月调研纪要里提到：公司会一直坚持大单品策略，出发点是用户，不用纠结各种价钱和配置。

而据网传的官方图显示，X01定位大型SUV，价格为45-50万元。这个价位，已达到高端品牌的价格区间，上探意图明显。

那么，实际情况是否如市场预期呢？我们来一一分析。

就走量预期来说，我们以类似车型的历史销量为参考，从价格和尺寸两个维度，来评估X01的销量空间。

价格方面，据懂车帝数据显示，和X01类似售价的车型，多为中大型SUV。这里面，近1年内销量最高的是奔驰GLC，月销量平均约为11562。

事实上，中大型SUV的市场份额一直比较小；相比之下，全尺寸大型SUV只会更小。由此来推，从价格维度评估，X01的月销量空间或会低于奔驰GLC。

车型上，数据显示，目前市面上的大型SUV车型，只有两款：红旗E-H59和北京BJ90，而这两款车近一年的销量总数，都未过万。

我们把区间放宽到中大型SUV车型上，发现销量排在首位的是理想ONE。而排在第二位，价格、尺寸与X01最接近的途昂，月均销量只在5K左右。

综上来看，预期理想靠X01上量的观点，兑现的难度比较大。

那么，立品牌的兑现可能性如何呢？这里同样以历史参考作为评估。

事实上，高端化的试探在业内并不鲜见，比较知名的有吉利2016年推出高端品牌领克，以及长城汽车2017年推出高端品牌WEY。但两者的结局，并不相同。

以领克品牌来说，首款车型领克01上市，即在销量上立住了脚，之后领克02、03等也表现不俗，推动领克系列销量一路走高。

与之相比，WEY品牌的首款车型VV7，推出不到一年，销量就持续下滑。

之后陆续推出的VV5、VV6等车型，也都销量平平。销量不及预期，一定程度拖累了长城的估值水平。

而之所以会呈现截然相反的结果，原因在于：

前者在沃尔沃的技术加持下，性能和参数差异度高，实现技术迭代，市场认可度高；

后者除了外观和内饰用料，在产品性能等方面，没有明显的技术变化，也由此被戏称为“高价版的哈弗H6”。

回到X01，它的现状和上述哪一种情况更接近呢？

“理想将以技术研发与产品研发为企业核心驱动力，将最多资源投入到研发与人才储备上。”2021年2月的内部信，李想这样表示对技术研发的重视。

然而实际执行上，似乎有点“力不从心”。

如下图，截至2021Q3，理想在研发费用的支出上，都是新势力里最少的。

而研发人员上，截至2021年6月30日，理想汽车共有6596名员工，其中研发人员占比33.7%；而小鹏汽车共有7923名员工，研发人员占比达39%。

备注：研发费用的支出和理想发展阶段有关——之前只有一款车型，研发效率高；前期融资不多，对费用控制很严格。

投入不积极，产出上自然也有限。目前，X01没有非常明显的技术迭代信息。这让X01的上探预期，存在极大不确定性。

当然，就理想本身来说，其未将宝全押在X01上。顺应主流趋势，理想也在探索纯电车的市场，预计2023年将上市两款纯电车。

随着2021Q4业绩预期的兑现，市场对理想的认知逐渐“癫狂”。很多人恨不得把“伟大”这种词冠给理想，也对其能够兑现过去承诺的预期，像赌徒一样坚定。

但事实上，即便你碰到了真正伟大的企业，所应支付的预期极限，也只能到优秀为止。

基于此，在理想ONE成功的局限条件改变，新产品定位可能无法兑现等预期风险面前，资本市场需要认真评估下，现在的市值里，到底赔率几何？确定性又有多高？