海利生物拟购买的瑞盛生物增值率达952.12%，拟出售的药明海德的增值率仅为22.98%

标点财经、投资时间网研究员 卓玛

溢价超9.5倍，新增商誉超8亿，生物医药公司海利生物（603718.SH）近日谋划了一笔溢价率超高的买卖。

海利生物发布的“关于重大资产购买及重大资产出售的报告书草案”显示，该公司拟以支付现金的方式，作价9.35亿元向美伦管理有限公司（下称美伦管理）购买其持有的陕西瑞盛生物科技有限公司（下称瑞盛生物）55%的股权；同时，该公司将作价1.085亿美元（约合7.71亿元人民币）向药明生物技术有限公司（下称药明生物，02269.HK）出售公司持有的WuXi Vaccines (Cayman) Inc.（下称药明海德）30%的股权。

对于此次交易，海利生物方面表示，公司看好口腔医疗领域的增长空间，尤其是随着种植牙市场的不断下沉，市场需求将持续释放和增长，口腔生物修复材料预计会随之增长。

此次交易完成后，海利生物将不再持有药明海德的股权，同时瑞盛生物将成为公司的控股子公司，公司仍聚焦生物医药领域，并由此横向拓展口腔再生材料业务，进一步深化“人保”业务版图。

标点财经、投资时间网研究员注意到，海利生物的此次交易引起了市场的较大关注，原因在于该公司打算购买的资产瑞盛生物的增值率达952.12%，而其打算出售的资产药明海德的增值率仅为22.98%。对此，上交所也向该公司下发了包含6个问题的问询函。

海利生物上市以来的股价走势（元）

数据来源：Wind

溢价超9.5倍购买资产

海利生物的前身是成立于1981年7月的松江县兽医生物药品厂，经过多年发展，该公司于2015年5月登陆上交所上市。目前，海利生物的主营业务分为生物医药领域的“人保”和“动保”两个板块。

其中，“动保”业务是指动物生物制品的研发、生产和销售，主要产品以猪用疫苗为主，下属控股子公司杨凌金海是我国主要口蹄疫疫苗的生产企业之一。“人保”业务方面，2018年，海利生物通过全资收购致力于人用体外诊断试剂研究、开发和生产的高新技术科技企业捷门生物而正式布局“人保”板块，目前捷门生物已发展成为该公司主要业务利润来源。

海利生物表示，近年来，“动保”行业产业链竞争环境持续加剧，公司动保业务面临持续发展压力，2023年以来公司开始更多关注“人保”领域的投资机会，基于此，公司决定引入符合战略规划、行业发展前景可观的口腔再生材料资产。

公开资料显示，瑞盛生物成立于2008年3月，是一家主营口腔组织修复与再生材料的研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括天然煅烧骨修复材料和口腔可吸收生物膜。

标点财经、投资时间网研究员注意到，美伦管理曾于2022年筹划使瑞盛生物登陆A股市场上市，不过因国内资本市场环境发生变化，瑞盛生物IPO计划由此搁浅。

彼时的资产评估结果显示，在收益法情况下，瑞盛生物截至2021年末的估值为1.94亿元，增值率为321.11%。而此次海利生物公告中的资产评估结果显示，截至今年4月末，瑞盛生物资产总计为2.13亿元，负债合计0.51亿元，该公司100%股权的评估值为17.11亿元，增值率达952.12%。

也就是说，两年时间，瑞盛生物的估值就有了大幅增长。上交所由此要求海利生物说明瑞盛生物两次估值差异的原因及合理性。

对此，海利生物方面表示，2021年末评估时，预测瑞盛生物2022年—2026年收入的年平均复合增长率为3.20%，其中2021年—2023年预测复合增长率为5.53%，而该公司在此期间的实际收入复合增长率为84.59%，远高于评估预测值。

数据显示，2022年、2023年和今年前四个月，瑞盛生物分别实现营收1.17亿元、2.25亿元和0.71亿元，分别实现归母净利润0.51亿元、1.12亿元和0.34亿元，同期综合毛利率分别为92.90%、91.93%和 91.94%，处于较高水平。

海利生物称，瑞盛生物收入快速增长是由于公司所处外部市场环境及自身经营情况发生了显著变化。不过最重要的一点是，瑞盛生物的产品目前不在集中带量采购范畴，降价幅度较小，这也是公司营收自2022年以来大幅增长的主要原因。

同时，评估报告也对瑞盛生物的未来表示看好，预计该公司2024年—2028年将分别实现营收2.70亿元、3.20亿元、3.69亿元、4.17亿元和4.63亿元，综合毛利率将分别为90.07%、87.63%、83.48%、81.17%和79.52%。对此，上交所要求海利生物说明瑞盛生物预测收入增速的合理性，当前瑞盛生物毛利率较高的合理性，以及直至2028年毛利率仍维持在80%左右的合理性。

新增商誉超8亿元

当然，海利生物也承认，未来如果瑞盛生物主营业务构成、产品销售价格、物料采购价格等发生不利变化，或出现主要产品被实施集中带量采购、市场竞争加剧等情况，瑞盛生物毛利率将面临下滑风险，进而对公司经营业绩造成不利影响。

为了降低风险，海利生物还与美伦管理签署了业绩对赌协议，美伦管理承诺瑞盛生物2024年—2026年的扣非归母净利润分别不低于1.25亿元、1.38亿元和1.51亿元，累计实现的扣非归母净利润不低于4.14亿元。如若未达成上述业绩指标，则美伦管理需要按照约定对海利生物进行一次性补偿。

值得注意的是，与超高估值相对应的是由此带来的超高交易价格以及超高商誉。

在此前的交易报告书草案中，海利生物称，本次交易完成后预计将使公司新增商誉8.05亿元，不过对这部分的说明较少，上交所由此要求该公司补充披露本次交易预计形成的商誉金额及具体确认依据。

在对问询函的回复中，海利生物用较大篇幅对新增商誉部分作出了补充说明，并在新发布的交易报告书修订稿中将此次交易使海利生物新增的商誉金额提升到了8.11亿元，占该公司2023年末资产总额的28.37%。

不过海利生物仍对瑞盛生物表示看好，该公司表示，购买瑞盛生物能使公司快速切入口腔再生材料市场，在深挖原有主营业务发展潜力的前提下，建立新的业务增长点，实现业务的进一步拓展和升级，并巩固深化公司“人保”业务版图，在生物医药专业赛道上做强做大。

但上交所似乎并不这么认为，交易所要求海利生物说明公司拟新增口腔组织修复与再生材料业务的具体原因和考虑，前期衔接准备情况和后续经营规划，以及新增业务与现有业务是否能形成协同效应等。

出售资产溢价不高

相比于对瑞盛生物的较高期待，海利生物则明显对将要脱手的药明海德不甚满意。

药明海德成立于2020年9月，控股股东为药明生物，公司主要从事人用疫苗（包括癌症治疗性疫苗）的CRDMO业务。2021年6月，海利生物获得药明海德30%的股权。

就业绩表现而言，药明海德的业绩近年来持续下滑，2022年、2023年和今年前四个月，该公司分别实现营收10.53亿元、9.83亿元和3.73亿元，分别实现净利润0.32亿元、0.38亿元和-0.21亿元。

相比于瑞盛生物的超高溢价，海利生物出售药明海德并没有溢价太多。与瑞盛生物不同，药明海德采用的是市场法进行估值，截至今年4月末，该公司资产总计45.00亿元，负债合计24.43亿元，100%股权的估值为25.30亿元，增值率仅为22.98%，此次拟交易的30%股权也以此定价为1.085亿美元。

海利生物表示，瑞盛生物未来收益期和收益额可以预测并用货币计量，获得预期收益所承担的风险也可量化，适用收益法评估，由于难以找到足够的与瑞盛生物经营业务和规模类似的同行业可比上市公司或可比交易案例，因此不适用市场法评估。

至于药明海德，海利生物称，目前药明海德下属爱尔兰工厂和苏州工厂尚未开始大批量正式生产，并无历史数据可供参考，盈利预测数据主要依赖企业的行业经验和对未来发展预期的主观判断，具有一定的主观性和不确定性，药明海德的收入、净利润和EBIT均无法代表该公司的正常经营水平，本次估值采用市场法能充分反映药明海德业务的价值。

值得一提的是，购买资产的9.35亿元对应出售资产的7.71亿元，两者相差并不多，海利生物是否是用出售资产获得的资金用来购买资产？对此，海利生物在公告中表示，本次购买交易与出售交易是相互独立的重大资产重组事项，不互为前提和实施条件。

不过海利生物方面也同时表示，此次购买瑞盛生物的资金主要来源于自有资金及出售药明海德获得的股权转让款，如果出售资产获得资金的时点晚于购买资产的支付时点，则海利生物将阶段性通过银行并购贷款和控股股东借款来筹集部分交易资金。

十年来业绩未显著增长

标点财经、投资时间网研究员注意到，当前海利生物业绩不佳。

据海利生物今年半年报显示，该公司上半年实现营业收入1.08亿元，同比减少9.50%；实现归母净利润0.15亿元，同比减少81.50%；实现扣非归母净利润为-0.13亿元，同比减少164.76%。

对于上半年的业绩下滑，海利生物将之归结为相关资产剥离、对外投资的药明海德业绩下滑、子公司产品销售价格下降以及计提员工股权激励费用等诸多原因，而如若扣除股权激励的影响，则该公司今年上半年实现归母净利润为0.35亿元，扣非归母净利润为0.7亿元。

具体到业务方面，海利生物在半年报中表示，在动保业务板块，今年上半年动保业务竞争更加激励，上游养殖业的亏损仍在持续，“先打后补”覆盖面更广，政府采购将逐步减少；而在IVD人保业务板块，随着行业集采的全面铺开，下游客户开始面临洗牌，市场竞争势日趋激烈。

事实上不只是今年，2021年—2023年，海利生物分别实现营收3.47亿元、3.00亿元和2.41亿元，分别实现归母净利润0.54亿元、1.22亿元和0.63亿元，总体处于业绩下行态势。

且2015年上市至今，海利生物的业绩并未获得显著增长。上市当年公司营收已达3.17亿元，归母净利润为0.95亿元，近十年时间过去，其间并无较大波动，甚至近年来的业绩还不如上市当年。

此外，今年1月5日，因公司定期财报数据披露不准确，证监会上海监管局决定对公司、公司时任董事长张海明、张悦、时任总经理陈晓、时任财务负责人林群采取出具警示函的监督管理措施。稍后的4月17日，海利生物发布了上交所下发的纪律处分决定书，上交所对张悦予以监管警示，并对海利生物、张海明、陈晓和林群予以通报批评，并记入上市公司诚信档案。

海利生物上市以来总体业绩情况（亿元）

数据来源：Wind