近期，互联网股陆续披露财报，虽然在低增速的环境下，业绩增速难给到市场惊喜，但最直观的感受是各家都在加码股东回报，无论是回购额度加倍，或是派息提升，这都是互联网股越来越好的迹象。

当然，大环境处于逆风，外资对中国资产的态度尚未转变，即使股东回报加大，短期内想股价大涨是难了些，还需要各家的股东回报持续发力，才能熬过这段估值最低的时间。一、估值不同阶段的中概股在发报业绩后，腾讯近几天市场股价反应不大，而阿里股价涨近10%，京东涨超12%。从股东回报的角度上看，3家在上半年做的都很不错，但考虑到估值和股东直接回报比例来看，这3家处于不同的竞争阶段，所以股价反应的程度也不一样。

从腾讯二季度业绩上看，广告业务超预期增长20%，游戏增长回暖，本土游戏同比增长9%，好于预期的5-8%，还有视频号的增长预期，在担忧二季度大环境转弱的预期上，腾讯表现出的抗压能力十分强。腾讯的成长性不用太过担心，毕竟不像是阿里和京东一样，被拼多多和抖音疯狂的围追堵截。竞争格局上看，腾讯的基本盘还是稳固多了，之后逐年提高派息额度，这也是大概率能完成的。假设腾讯年内剩下交易日维持每天10亿回购，在扣去回购静默期+公共假期日，腾讯全年回购可达1400亿元，再加上330亿人民币的股息分红，整体股东回报率达到5%，再算上中性预期的8%业绩增长，全年EPS超过10%是可预见的。统计近几年的股东回报来看，腾讯是回报股东力度最大的一家。2021年，腾讯派京东股票，股东分红率约为3.87%；2022年派美团股票+回购，22年股东回报率为5.4%。即使近2年腾讯不再卖资产派息，单靠自身的回购+分红也能达到5%的水平，往后也有可持续性。另外，此前也提到过，当下南非大股东减持对腾讯已无影响，鹅厂自身的千亿回购+南向资金流入完全碾压掉南非大股东的减持量。那么，为什么腾讯这次业绩表现比阿里京东好，反而股价涨的不多呢？二、阿里和京东，回购的持续性一方面是从估值赔率上看，现阶段的阿里和京东弹性是要比腾讯高的，目前腾讯对应明年14倍PE左右，而在大涨前的阿里对应9.3倍pe，京东在大涨前只有8倍pe。另一方面，市场对腾讯的定位是具有成长性+稳定的股东回报，股东回报是安全垫，成长性才是推动腾讯上涨的重要因子。而市场对阿里和京东的定位会偏低一些，只要是能守住现有的市场份额，稳住基本盘，业绩不再转差，目前在低位的8-9倍PE估值，加上可持续的股东回报，这些边际上的积极变化就能让市场推动一波上涨。今年上半年，阿里和京东最核心的客户管理和产品收入，两家同比增长都是在0-1%的区间，可以说是增长停滞，被拼多多、抖音这些电商抢的只能防守。根据外资的一份报告，预计2024年电商格局变化，淘宝会从23年的18%下滑至17%，2025年将下滑至16%，预计2026年阿里的份额稳定；预计天猫的份额下滑的会比较快，从23年的19%下滑至今年的17%，明年再下滑至15%；预计今年京东份额从23年的18%下滑至17%，之后在下滑至16%。

对比3家股东回报来看，虽然腾讯的回购金额高，但由于阿里京东的市值更小，阿里和京东的股东回报比例是更高的。截止上半年，腾讯共回购523亿港元，总股本减少约1.45%；阿里共回购106亿美元，总股本减少约6%；京东共回购33亿美元，总股本减少约7.1%。假设年内剩下交易日里，腾讯、阿里、京东都按照上半年的回购力度执行，以及派息，腾讯全年总股本将减少约5%，阿里总股本将减少12%，京东总股本将减少约10%。按照阿里和京东管理层的说法，都承诺往后继续回购股票。而市场预期差在于，阿里和京东的基本盘能否守住？若接下来利润可持续，那资金对阿里和京东的预期就会有所改善。但我们从阿里和京东目前的账面现金流来看，如果基本盘不止跌，往后回购力度可能会有所打折，当下的大额回购可能是一次性的。目前来看，逐年提高股东回报力度，只有腾讯一家是压力不大的。截止二季度，扣除有息负债，阿里净现金为2871亿元，同比下滑近25%，年化的经营现金流略低于1400亿，加上AI capex的需求，大额回购是否具有持续性，这是目前市场的争议点之一。按目前市场预期的non gaap净利润为1530亿左右，若年内剩余交易日回购力度不减，那全年回购要用到212亿美元，也就对应着是阿里全年non gaap净利润的水平。而全年non gaap净利润为1530亿，对应目前9.2倍PE左右。

截止二季度，扣除有息负债，加上可变现的资产，京东净现金为1395亿元，市场预计年利润380亿左右，对应3000亿市值是7.9倍pe。若用市值减去净现金来看，那估值也就不到4倍的水平。假设年内交易日回购力度不变，全年回购66亿美元，总股本减少10%，对应要花费471亿人民币左右。但目前京东回购额度只剩4亿美元，之后是否愿意大幅增加额度未知。不过，阿里和京东的情况一样，业务扩张不动了，相比起投资或是加大AI资本开支，前几年攒下来的大量现金用于做股东回报会是更优选。

所以，我们从股东回报，以及当下的估值来看，现在的阿里、京东贵吗？显然不贵，那就能解释为什么近期阿里、京东的股价表现比腾讯更好了，一是因为股东直接回报比例更高，二是因为估值更加低。实际上，互联网的股东回报力度不输部分红利股，只不过腾讯、阿里、京东不是直接派息，而是回购股本数减少带来的回报。三、结语整体而言，要买成长性+股东回报，腾讯是优选，若是买股东回报，那就是选阿里和京东，若是买单纯的成长性，那就是拼多多。另外一家美团，暂时还没披露业绩，而美团目前回购额为30亿美元，按目前算对应全年减少3.5%的股本数。需要提的是，大额回购只能支撑股价，大的上涨还需要宏观的改善，当两个条件成立时，那互联网股就能放出大的回报了。