赛思·卡拉曼（Seth Klarman），或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。说他不为人知，是因为即使在美国，卡拉曼也不是家喻户晓的投资人物；但他却是很多价值投资大师的学习对象。有媒体称卡拉曼为“波士顿先知”，更多的投资人称他为“小巴菲特”。
2023年7月17日，播客节目CAPITAL ALLOCATORS与赛思·卡拉曼进行了长达一个半小时左右的访谈。以下是本次的访谈内容。
主持人：我很想深入研究一下你是如何在Baupost实践这许多理念的。也许这个投资过程的第一部分是寻找这些机会领域的想法。这些领域可能已经成熟，效率低下。
你如何组织你的团队进行广泛的研究，并试图确定那些你可能想要深入研究的地方？
赛思：我认为其中最大的部分可能是模式识别，你注意到过去的模式有一种重复的方式，虽然不完全是重复的，但有一些相似之处。你可以找到一个正在清算其最后一项资产的基金，他们的压力是，你最好把该资产从账面上拿走。我们不想再坚持到年底。突然之间，通常不会出售的资产现在需要以某种程度的紧迫性出售。这可能是一些简单的事情，比如意识到债券或贷款即将违约或接近违约，然后可能以足够高的折扣进行交易。或者说存在重组机会。可能是市场对诉讼有误解，要么认为诉讼不重要，要么认为它比实际更重要。
尽管大多数投资者都接受过分析现金流的培训，但要猜测法律概率，我认为可能没有人擅长这一点。我不确定我们是否擅长这一点，尽管我们尝试了。但我认为，在业务中，有些因素就是（会变的），比以往任何时候都更加重要，有很多很多（这种因素）叠加起来。所以我认为，这些因素的结合产生了一些“运动场”，在这些“运动场”上玩家可能更少。这可能导致错误定价，以及可能比其他领域更容易被错误定价的领域。因此，我认为，跟着我们的鼻子，通过寻找模式，抽出相似的线索，我们最终会得到一个相当不错的投资组合，这些投资组合单独可能被错误定价，并且总体上是合理分散的。
主持人：你如何与你的交易对手沟通，以便他们开始向你展示越来越多的这些特殊机会？
赛思：我认为这是Baupost内部情报的一部分，但这并不像你可能想象的那么难。在Baupost 的历史性日子里，35年，差不多40年前，我们接到一个电话，嘿，我是Joe Smith或Jill Smith，我是Merrill Lynch的新分析师，我想过来谈谈我们能为您做些什么。时间很稀缺，只有我或一小群人，我们会说，看，你不需要过来，但如果你们在办公桌上看到你从未听说过的债券，或者你从未听说过的股票，或者一个想企业的20%持有人想快速处理股票，就来找我们。因此，不要因为对IBM的新见解或你对Microsoft的新评级致电我们，但当你发现二级合伙权益或发现私人拥有的公司的非流动性股份时，请致电我们，因为我们会为你出价。
所以我认为它看到了这些模式。然后有点像那句话，当你作为一个年轻人来到Baupost时，我们所做的要么引起共鸣，要么没有。我认为，对于我们这绝大多数人来说，他们往往工作年限很长，他们来到这里，就像他们被允许了解一个小秘密一样，他们意识到看其他人在看的东西可能并不那么有趣。
如果你要看其他所有人看的东西，以一种高度差异化的方式看它，那很好。但是，你不会通过以无差别的观点在广泛关注的股票上智取人们来赚钱。但是那里有很多，对吧？私募市场可以说与公开市场一样大或更大，房地产市场本身被认为与全球股票市场的规模差不多。所以有很多资产，很多交易，很多东西可以买。目前来自市场的反馈是，你应该拥有前七只股票。你应该拥有显而易见的股票。你应该将资金转移到指数中，因为指数往往会跑赢大盘。该股被踢出指数，从短期来看，它表现不佳，有很多人必须卖掉它，没有人必须购买它。
但我认为，在更长的一段时间内，那些没有进入指数的股票才是真正有吸引力的股票，因为如果他们置身事外，你就会以低于指数中的公司的价格购买同类型的公司。上帝保佑，如果它被纳入指数，现在你也会从这一进步中获得显著的收益。这不是进或不进指数的争论。
也就是说，趋向于有利的东西往往定价非常充分，而趋向于不受欢迎的事物可能会变得更加失宠，但往往会提供更好的投资基本面。从字面上看，如果你和我说，看，有两家公司是相同的，除了一家在标准普尔指数中，一家不在标准普尔指数中，另一家公司没有以20%的折扣交易。哪个可能是更好的长期投资？我想我们会说，在估值的基础上，每次它都是不在指数中的那个。也许进入指数有一些好处，较低的资金成本，也许它给另一家公司带来了某种优势，但我认为价值投资者通常会说，给我一个几乎同一家公司，但以低得多的入场价格，随着时间的推移，我将获得更高的回报。当然，从很长一段时间的回报来看，无论以何种方式衡量它们，更好的回报来自支付较低的收益倍数，较低的账面倍数，更高的股息收益率，不管是什么。
所以至少这是值得深思的。
主持人：一旦你找到了这些机会之一，识别了模式，广泛覆盖，Baupost的全面审查过程是什么样的，从看到机会到深入研究，再到你准备进行投资？
赛思：可能是几天，也可能是几年。这取决于机会的性质。我想说的是，足够大的折扣可能会抵消缺乏最深入的知识。有时市场会混乱，您想快速行动。另一方面，任何看到价格并说，哇，股票在过去几天里下跌了20%的人，认为这种情况无缘无故地发生也是非常幼稚的。所以，我认为投资者需要谨慎行事，因为机会不会永远持续下去，但他们也需要非常谦虚地做每一件事，因为市场不只是免费赠送资金。有很多聪明人。卖家可能比您知道的更多或更多。毕竟，他们已经拥有它一段时间了，而你还没有。
因此，你要真正花足够的时间来适应，至少确保你不是沃伦·巴菲特所描述的那个牌桌上的傻瓜。我们做了大量深入的工作。我们深入研究公司的财务状况。我们回顾过去很多年。我们总是问自己，不仅要问报告的数字是多少，还要问自己到底发生了什么。什么是自由现金流？毛利怎么样？好转了吗？变得更糟了吗？这个管理层做得好吗？是否错失了机会？或者他们是否在竭尽全力提出可能会消失的好数字？因此，我们正在挖掘在我的职业生涯中发生过变化的东西。
当我开始工作时，没有专家网络可以打电话。你必须靠自己弄清楚。也许弄清楚谁可能对这项业务有所了解，或者把它拼凑在一起，与业务某些部分的专家交谈。所以我肯定会争辩说，有更多信息可用。与20或30年前处于最严肃投资位置上的人相比，我们都可以免费或低成本地获得更多信息。但话虽如此，信息之所以如此有价值，也是因为你用它做什么的。可能它对此有不同的看法。然后，我们进行了积极的内部辩论。这些团队以小组的形式开会，小组往往是一个合伙人，一个高级加一个初级的分析师。差不多，就是这个样子。当他们准备提出建议时，他们可能会通过另一个团队过一遍。只是为了说，嘿，这听起来很疯狂吗？我们的分析师每周午餐时开会一次，见任何在身边并想见面的人，合伙人都不会参加。
因此，对于分析师来说，这是一个自由的空间，可以相互过一过，而不是觉得合伙人会听到，或者他们可能会认为他们天真或有愚蠢的想法。所以我认为这对人们的发展非常重要。当团队准备好推这个想法时，由我来过一下，我们的总裁吉姆·穆尼（Jim Mooney）也要过一遍，通常在同一次会议上同时进行。如果这是一个公开的想法，我们的交易员在房间里可以提供市场交易方式的见解，或者对标的在目前市场上发生的事情提出特定的想法。我们通常会在一小时内做出决定：有时我们没有做出决定，我们同意重新召开会议，或者我们同意这很有趣，但不是目前的价格；其他时候我们会见面，我们会同意，然后会买下它。然后几天后我们再次见面，因为价格进一步下降，现在这是一个更好的便宜货，我们想拥有更多吗？我天性的一部分是这些事情在我的脑海中翻腾。
吉姆·穆尼（Jim Mooney）
有时我会在第二天早上开完会后醒来，想，我忘了问一个问题，或者我现在正在考虑的风险是我没有想到的。我们会重新开会。这可能会让我的员工有点抓狂，但我始终认为保护客户的资本比我是否让某人发狂更重要。如果它更接近我们的价格目标，我们会不断重新召集会议。这是一笔好买卖吗？我们什么时候应该出了？我们出售其中的一部分吗？我们应该如何看待这个问题？如果它下跌，我们应该买更多吗？它应该有多大？如果其他东西变得更有趣，我们应该继续持有它，还是这个新事物更有吸引力？在投资中，有两件事是有限的，每个投资者都有两个限制。一个是资本，另一个是时间。它们都非常重要。因此，如果你持有的跌了，有时你还是会卖掉它，尽管你和以前一样喜欢它，你只是更喜欢出现的新东西。
我认为，这类对话对优化投资组合非常有帮助。
主持人：随着 Baupost 多年来人数的增加，您是如何发展这一决策过程的？
赛思：我告诉你，我做得很差。我继续对投资组合拥有最终决定权。因此，我行使这种权力的方式是我有最终决定权，但我把很多事情交给了我的团队。我给了团队绳索。如果一位高级合伙人，多年来为客户创造了大量利润，而他们想做一些我不确定的事情，我倾向于给他们空间去做。我认为这对他们来说很有价值，而且可能延长了他们的职业生涯。这让他们感到被欣赏，让他们对自己做出决定感到满意。但从某种意义上说，我在决定投资，但我也在决定人。当他们说他们已经完成了工作时，我该相信谁？那是什么意思？他们做得好吗？对于我们最优秀的员工来说，我们有很多非常优秀的人，长期任职的人，在很长一段时间内信任他们是正确的事情。
归根结底，投资组合经理仍然需要坐在结构的顶端，这是因为我们把钱拨进拨出各个领域。我们可能在过去六个月里增加了企业信贷，但如果明天在私人投资或房地产方面有更好的事情要做，我们可能会减少头寸。组织的关键是以某种方式让足够以团队为导向的人说，哦，我明白了。我为这个想法付出了努力，我很高兴我们拥有它。但是，如果我们能拥有更好的东西，这将为客户带来更多，我相信这也符合我的最大利益。我们不仅试图根据他们自己的盈利，而且出于这个确切的原因，在整个公司的盈利上支付报酬。
主持人：您如何看待仓位规模？
赛思：决定仓位大小一直是Baupost在其历史上的优势之一。我遇到过对仓位有不同寻常看法的人。我遇到过一些基金，他们认为投资的目标是限制你在任何想法上可能损失的金额，所以关键是你的基金中有200个想法，没有一个超过半个百分点。你不明白这一点。如果你能确定一个想法是好的，而不是坏的，那么你为什么不能理解可能有一个伟大的，而不仅仅是好的，为什么它（的头寸）不能更大呢？
我还认为，一个投资组合可以吸收超过百分之一损失的十分之一二。因此，我们更愿意通过持续的工作，通过价格下跌来确定一个好主意现在已经成为一个很棒的主意，或者通过一个事件，通过公司宣布将要发生以下事情。也许你已经研究了这家公司足够长的时间，以至于你理解并能立即理解这个消息意味着什么，其他人可能认为这不是方向，或者至少不理解它的影响。因此，我们显然远离任何内幕消息，但我们希望利用我们的洞察力和耐心，这些洞察力和耐心是长期导向的。
这些年来，我们赚大钱的主意通常在一开始与我们的期望背道而驰，我们的均值被拉低，当它们被催化时，这意味着将要发生一些事件，这将使我们赚钱。我们不依赖于有人明天醒来比今天更喜欢它，而是公司实际上会完成重组计划，或者将完成清算计划，或者合并将以很高的可能性完成。或者一项资产将从他们的公司投资组合中出售，他们将用大量收益回购股票。不管是什么，这些都是我们寻找的催化剂。
催化剂的存在使我们能够放心地拥有更大的头寸。没有催化剂的价值投资最困难的事情是，你可以拥有一些在很长一段时间内不受欢迎的东西。在五年、十年或更长的一年时间里，看起来对和错完全一样，你可能会开始感到困惑，您的客户也会开始感到困惑。除了沃伦·巴菲特之外，我不知道任何人，他们可能会在十年或更长时间内表现不佳，但每个人都觉得得心应手，有信心会成功。
当然，每个投资者也应该问自己这些问题，如果你拥有一只股票，它只是下跌、下跌、下跌，你是否错了，或者至少你可以更早地弄清楚一些事情，而不是从你支付的最高价格拥有它。关于Baupost的一件事，也是因为我们知道我们并不了解我们所知道的一切，我们对有多少知识知之甚少，以至于我们花了大量时间试图吸取教训，所以我们花时间从我们的成功和失败中学习，因为它们都包含有价值的学习。这些学习并不总是在第一天就可用。可能需要相当长的时间才能反思。我记得几年前在一次采访中，他们问一家共同基金的负责人，告诉我你这些年来最好的想法。他们说，好吧，我发现一张股票是5美元，它涨到了50美元。当我查到那只股票时，你猜怎么着？它从5美元增加到50美元，但现在又回到了5美元。那么，这是一个好主意还是一个幸运的交易？我不知道答案。
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译者 | 钢小丝
编辑 | 周艳
