中报出来，光伏行业形势没有完全好转，反而开启一场亏损竞赛。

一线厂商里，隆基亏了50亿，通威亏30亿，中环亏30亿，晶澳亏10亿。二线厂商更是惨烈，8家光伏企业被ST，其中ST阳光已经退市。827新政收紧IPO后，光伏企业依靠上市过冬的计划也落空了。

光伏企业产线开一天亏一天，头部公司开启降本增效，TCL中环将开工率降到80%左右，隆基的广进计划也登上了热搜。

比光伏行业更焦虑的是金融行业，全市场都在期盼周期拐点。2022年三季度以来，以“光伏”+“拐点”作为关键词的研报可在Wind搜出77篇。从那时起，基金经理前赴后继地入场抄底，每个月都会出现拐点已至的声音。

但回应他们的，每每都是光伏龙头通威股份的扩产公告。

众多光伏企业中，通威激进得就像一个异类，仅2023年就四次宣布扩产，总计规划投入645亿——相当于通威过去十年净利润的总和。今年一季度，通威的固定资产、在建工程合计900.28亿，同比增长80.86%。最近行业如此肃杀，通威还能花费50亿吃掉润阳，完成中国光伏行业史上最大并购。

通威每次激进扩产，都向市场传达对未来的信心，然而无法抑制股价下跌的颓势，以及基金净值的流逝。最受伤的是睿远傅鹏博，虽然前期有所浮盈，但他陪伴通威走过了连续两年的下跌，然后在今年中报大幅减仓。这不仅是傅老师的滑铁卢，也是全市场所有“相信光”的基金经理的一个缩影。

这也揭露了行业一个共性的问题：为什么市场总是错判光伏的拐点，为什么聪明的基金经理被困在这轮光伏周期？

底部下注者的胜利

通威是一个敢于在逆周期激进下注的企业，能在它身上赚到大钱的同样是敢于在逆周期激进下注的基金经理。

2018年与今年很像，那是光伏的至暗时刻。“531新政”下，国内光伏补贴大幅退坡，需求骤降。在硅料价格一路下跌的过程中，通威产能扩张了800%。后来光伏新一轮热潮中，通威第一时间释放产能接住了全球需求，成为这轮光伏周期的最大赢家。

2022年，通威净利润257亿，成为光伏行业的盈利王。

在通威这轮逆势扩张的过程中，公募基金大举买入，把鱼吃满的是与通威具有类似气质，著名的光伏投资者——广发基金刘格菘。

2020年二季度，刘格菘率领广发8只基金一同杀入通威，一跃成为通威的第一大公募基金持有人。

定期报告中，刘格菘表达了对产业升级的乐观[4]，“科技创新、高端制造类资产成为新的时代背景下的‘核心资产’”。刘格菘买入后仅3个季度，通威涨幅超过200%。2021年一季度，刘格菘见好就收，但出货风格被雪球的通威股民念叨了很久。

2021年二季度，易方达接替广发，20余只基金新进通威股份，单季度买入1.84%流通股成为公募持股第一。以冯波为代表的众易方达基金经理通过产业研究，判断光伏的增长将超出大多数人的预期[5]。

定期报告中，冯波写道“半导体、新能源车、光伏、医药、上游周期等行业表现强势”、“处于快速成长期的行业或企业的增长往往是非线性的，而投资者的预期大多是线性的”。

到2022年二季度，通威的业绩与硅料价格一同来到周期顶点。易方达捕捉到了基本面的变化，率先开始减仓，但更多基金经历误判了周期位置，三浪开启，进场接盘。

为这轮光伏周期买单的基金经理中，睿远傅鹏博表现最为突出。除去ETF产品被动买入外，整个2023年，睿远成为通威股份持股第一的公募基金。

2022年3季报中，傅鹏博承认误判了光伏的产业周期位置，"对于跌幅较大的新能源和光伏板块，我们逆势增加了持有[6]。"并且未能在短期内纠错。

相较之下，不少基金经理都意识到光伏行业面临规模与增速的问题，比如光伏ETF的基金经理李沐阳就在2022年底接受采访时表示，光伏正在从成长期走向成熟期，“任何行业基本面的上行速度一定和他的规模是负相关的，行业规模越大，利润率会越来越薄[1]。”

只不过整个行业利润直接转负超出了多数人的预期。自2022年二季度买入通威，傅鹏博在后来下跌过程中加仓至翻倍，直到今年上半年傅老师大笔减持近3200万股通威，退出前十大股东——此时的通威距离最高点，已经跌去了三分之二。

这就是光伏周期的刺激——押中底部可以赚到赔率的大钱，做对研究可以赚到胜率的小钱，而对于既押不中底部又没做对研究的投资者，则要面对动辄腰斩级别的亏损。

谁能等来光伏的去产能

2024年，再次面对光伏行业上下游赔本经营的局面，却只有极少的基金经理选择像当年的刘格菘一样去赚博赔率的钱。

今年二季度，主动管理基金中仅有10只重仓了通威股份。通威靠着此前两次的逆周期扩张坐稳龙头位置，如今第三次施展逆周期大法，基金经理们却退却了。

行业是真怕了，通威扩产太激进了，上一个逆势扩产这么猛的还是赛维。

金融海啸过后，2010年8月，赛维在合肥开设了当年全球一次性开工最大的光伏项目。2011年，赛维宣布投资100亿，在内蒙古建设全球规模最大的硅料生产基地，同年赛维亏损5.89亿美元，欠债60亿美元，然而穷途末路仍不肯低头。

2012年，赛维老板彭小峰接受《南方周末》采访时，把以华尔街为代表的境外势力狠狠批判了一番：“他们（分析师）从来没有看对过一家伟大的公司。现在行业看赛维，就像10年前看乔布斯[2]。”

巧合的是，2013年在欧债危机和美国双反的双重暴击下赛维彻底崩盘，当年仅87个员工的通威太阳能以8.7亿拿下合肥赛维，从硅料切入电池片领域。

2024年，相似的场景再次出现。全行业亏损之下，通威作为手握充沛现金的龙头底价收菜——完美的赢家通吃剧本，就像基金经理对重仓行业龙头看多理由的千篇一律，周期会把竞争对手熬死，而熬过底部的通威将占据更大的市场份额。

但是，看到终点是一回事，跑完全程是另一回事，早早抄底的基金经理，低估了这轮下行周期的漫长。

2023年四季度，东方基金周思越把重仓股从十只白酒切到十只光伏，在他看来，光伏行业的走势已经反映了市场过于悲观的预期，潜在利空已经充分Price in的光伏板块，将成为市场反弹中的最小阻力方向[7]。这次切换，最终让他无缘2023年的“年度冠军基金”。

现实，可能比市场的预期还要悲观。

据TrendForce预测，经过4年的高速发展，全球光伏行业的整体需求增速将在2024年迎来拐点，新增光伏组件装机量同比增速由2023年的59%骤降至16%。而如果考虑到逐渐高耸的贸易壁垒，则情况更加不容乐观。

8月，美国太阳能电池板制造商团体突然请求美国商务部，考虑对越南和泰国进口的光伏组件征收追溯性关税，中国光伏企业绕道东南亚对抗欧美贸易保护的方式受到了威胁。

位列我国光伏电池片直接出口额前二的土耳其与印度同样不消停，为了扶持本土制造业，它们不约而同选择对我国光伏产品加征关税。

弘尚张骏在7月22日的分享中，将光伏行业与2016年的煤炭行业做对比，“光伏现在亏得比那个时候的煤炭厉害多了。当时像陕煤的话，也就是报表亏损，它现金成本没有亏。现在光伏龙头公司都在亏现金成本，你说这个事情能持续多久[3]？”

去年大部分光伏公司年报里，写有一份激进的扩产计划，虽然当下很惨，但光伏企业依然摩拳擦掌，伺机卷死对方。

截止二季度，通威账上180亿现金、TCL中环账上60亿现金，被戏称为亏损王的隆基账上超过500亿现金，如果大家都铁了心地卷——价格稍有起色就扩产，稍有起色就扩产，那么光伏的周期，还可以在底部震荡很久。

尾声

在2024亚布力企业家大会上，通威董事长刘汉元说：“今后三年光伏有可能超越火电成为第一大能源[8]。”

与手握大笔现金的龙头企业不同，朝不保夕的主动权益基金经理们没办法在看不到头的底部面前保持从容，今年中报显示，已没有一只主动权益产品，通威占净值超过5%。

很难说今年的主动权益基金与光伏行业相比，究竟哪个更惨，哪个周期更强。从2022年至今，在公募基金规模突破30万亿并屡创新高背景下，主动权益基金规模下降幅度超过了30%。

规模下降之外，发行也遇冷。2022年上半年，除指数基金外的股票型与混合型基金一共发行了279只，发行规模1273亿，而到了2024年，这两个数字分别变成了158只、153亿。数量腰斩，规模几乎跌去9成。

行业进入收缩期，不犯错成为了更优先的追求。不只基金经理们，整个二级市场的风格也都偏向保守。年初至今，Wind指数涨幅靠前的除了黄金之外清一色是红利风格。反观光伏指数-34%排在倒数，仅比ST指数强一点——重仓光伏拿下2023年主动权益业绩倒数第一的施敏佳没能等到拐点，已经失业了。

全球增速放缓与海外贸易壁垒的双重压力下，中国光伏行业的需求变化前途未卜，龙头账面上充沛的现金储备也让供给侧的出清充满变数。

不知道自己职业生涯与光伏下行周期孰长孰短的基金经理，能做的也只能是底部清仓，而不是像过去一样耐心地等待光伏拐点的到来。