本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

此前，我们用两篇报告的篇幅，阐述了美团业务动作的意图和海外战略的优劣势及可行性，也该轮到 “一横一纵”战略线中的“一纵”了。

今天我们借美团发布二季报的契机，来聊一聊美团现阶段业绩表现核心动力，以及电话会频繁提起的新战事：

本地和下沉市场，美团有什么优劣？

我们先来整体看一下美团二季度的财务表现：

图：美团单季度营业收入及毛利表现,来源：企业财报，锦缎整理

整体营收823亿，市场预估804亿，同比增长21%，经调整利润136亿，市场预估106亿，同比大增77%。无论是营收还是利润，美团都创了上市以来的单季度新高，并在相对乐观的市场预期下，取得了远超预期的增速表现。

图：美团分业务线营收趋势,来源：企业财报，锦缎整理

分业务收入来看：

佣金：佣金收入221亿创新高，增速20.1%是核心业务线中增速最快的增长点。在消费市场上半年集体疲软的大环境下，美团向市场证明了衣食住行中，食永远是永恒不变、高频刚需的优质业务。

在线营销：美团二季度在线营销收入123亿元，也是创上市以来的新高，增速19.7%基本与佣金收入持平，会员体系的革新一定程度上打通了点评和美团到店到家不同的用户群体，之于商户而言流量价值被进一步放大。

东吴证券分析师在最新的研报中预估，美团到店的核销率大概在80%-85%区间，抖音大约只有50%-60%。

就佣金（业务核心）和营销收入（流量价值）的业绩表现来看，上半年以来，抖音和美团之间的本地生活一阶段战事，以美团守住腹地告一段落。

创新业务，二季度215.7亿，同比增速28.7%，经营利润从亏损52亿下降至亏损13亿，大幅减亏，整体的增速和减亏的速度都超过了市场预期。小象超市的贡献功不可没，业务模式类似于京东自营，二者也存在直接竞争关系，京东自营的SKU更丰富，小象的配送效率更高。

配送业务（到家）：所有的业务线中，配送业务是唯一一个“勉强”触达业绩指引的业务，二季度配送收入230亿增长13%，是核心业务中增速最慢的业务线，及时配送订单数量增长14.2%，单均配送收入3.73元，与去年骑手爆棚的二三季度基本持平。

图：美团单季度配送订单及单均收入,来源：企业财报，锦缎整理

虽然从分业务收入来看，佣金增速和在线营销增速均高于配送业务增速。但我们认为，美团二季度优异的表现依托的还是即时配送订单的火热增长。

美团在2022Q4之前一直对外披露的配送成本，基本与本地核心业务总收入的50%持平。也就是说，纯配送收入是覆盖不了配送成本的，大多数利润来源还是交易佣金和广告，如果我们将单笔配送收入和本地业务毛利增速做一个对比就会发现，自2023年以来每当单笔配送收入降低时，美团的毛利增速反而会增快。

2023Q2单笔配送收入跌破3.8元时，本地业务毛利增速达到35%；单笔配送收入最低（也可能是骑手最多）的2023Q3和2024Q2，毛利增速分别为8%和37%，而今年一季度单笔配送收入回弹到3.85元，毛利增速反而仅有3%。

大概率的原因在于，无论是“拼好饭”带动的配送量，还是会员体系打通向到店业务引流的流量成本，本质还是来自于骑手不辞艰辛的配送流量。因此，骑手依旧是带动美团盛夏的根基，而根基之上的建筑，逐渐向“下沉”转移。

毫无疑问，本地业务依旧还是美团业绩贡献的核心，甚至是整个互联网增量市场竞争的核心。今年以来，头部平台都围绕着本地业务进行了组织架构的调整，而这其中最积极的就是美团。

无论是换帅调整还是对外合作，美团毫不避讳对本地市场，尤其是下沉市场的野心。

（1）电话会大篇幅提到了 “折扣”和“下沉”

美团的电话会，有将近三分之一的篇幅涉及低价、高频和渗透率的表述。

王兴在电话会提问环节先谈到了消费趋势带来的不同挑战，然后提出了“持续推动高频率用户的规模和购买频率”的目标，紧接着提到了“拼好饭”和“订好房”两项相对下沉的业务贡献。

同时也提到，美团也将深化供应链的渗透，帮助商家提高效率、增强定价能力，并为更多消费者提供高性价比的选择，“美团闪店仓”这样的新供应模式有助于加速即时零售在低线城市的渗透。

王兴还提到了“特价团购”直播，美团正在刺激冲动消费并满足消费者对深度折扣的需求。

当然，也有直接对下沉市场的表述，美团表示将“积极渗透到低线城市以获取更多增长机会”。

（2）未来美团的增速核心可能只有下沉

当然，即便美团不提，下沉市场作为美团核心增量的逻辑也非常硬。

在没有解决线下基建配套的前提下，抖音上半年本地生活增速放缓是预期之中的事实，美团财报本地商业的业绩表现也能证明，风风火火一年后的抖音本地生活， 暂时并未能对美团的核心到店到家业务基本盘形成冲击，而美团的内容建设，无论是外卖的直播还是点评的图文，也未能冲击到内容平台的基本盘，各安一隅。

而美团想要维系当前相对较高的估值水平（对比中概互联平均水平），保持现阶段的增速，就必须直面两个问题和一个机遇 ：

1. 高频核心用户的渗透率基本见顶

我们在美团出海研究的文章中做过一个简单的测算(测算过程详见《“沙盘推演”美团出海》)，能够负担起高频即时配送服务的核心用户群月收入应当不低于5120-6700元。

假设每两个工作日至少点一次外卖算高频，支撑高频用户的月收入至少在3000元以上，而根据北京师范大学中国收入分配研究院2019年的数据，月均收入在3000以上的劳动人口估算在2.28亿人，且大部分劳动人口需要承担家庭开支（父母、子女的开支），实际核心用户天花板容量可能只有1亿人左右。

目前美团披露的用户数量差不多接近7亿，按照15%核心用户规模测算，核心用户数在1.05亿左右，基本符合这个区间。

换句话说，美团想要进一步提升上限，在不牵扯商家和外卖员利益前提下，只能依靠人均收入上浮，这显然不是短期能够实现的目标。

2. 一线城市的餐饮市场，已经没有多少利润空间留给美团

虽然一直强调民以食为天，人每天摄入的热量恒定代表着餐饮一直是长青、刚需并且高频的赛道，但餐饮市场内卷、利润低也是不争的事实，尤其对于一线市场而言。

2024年上半年，北京规模以上（即年营收1000万元以上）餐饮业营收为492.1亿元，同比下降2.9%。利润总额1.8亿元，同比下降88.8%，利润率低至0.37%。

上海1 - 7 月社零总额为 10514.64 亿元，同比下降 2.8%。其中与饮食相关商品单月同比下滑0.8%。截至6月底，上海兴业太古汇下降19.6%，北京太古里销售额下降3.5%。

从全国来看，7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，但当月餐饮收入同比增速放缓2.4个百分点至3.0%，为2023年3月来最低。

多项数据都已经印证，一线城市餐饮行业目前本来就没有利润点，如果上有商家赚不到钱，作为平台服务商的美团，自然也很难从中逐利。

3.下沉市场正在构建舞台

自拼多多崛起以来，五环外的消费者就像救命稻草般，承接了互联网企业新一轮叙事，只要增长困难，提AI，提下沉总是两个不会出错，并且被投资者认可的逻辑。

对于本地生活的下沉市场而言，短视频平台和传统货架平台都垂涎三尺，除传统玩家抖快、闲鱼、美团外，导航类软件也想来分一杯羹，百度地图和高德纷纷在二级页面添加了本地商家信息，并且高德的评价体系也越来越有点评的范。

下沉市场正在进行一场轰轰烈烈的数字化转型：

首先，下沉市场服务业正在迭代。

近两年那些前几年爆火的新消费品牌，上至火锅下至奶茶大大小小的餐饮新贵扎堆挤进了下沉市场，根据辰智大数据的统计，今年上半年下沉市场餐饮门店增速达到了8.13%，与之相对应的一线及二线市场餐饮门店数量增速分别为-3.15%和0.5%

图：2024上半年餐饮线级城市分布及增长,来源：辰智大数据

连锁餐饮的下沉无疑是本地生活服务商最佳的拓新机遇，连锁化提升一方面为本地生活的服务商提供了新的客户群体，另一方面县域老店也需要依赖更多的流量来抵抗新品牌的竞争。

其次，需求侧的消费购买力出现明显升级。

需求侧同样也为美团抖快们搭好了舞台，根据国家统计局的数据2024上半年农村居民的消费支出实际增速为7.6%，要高于城镇居民实际增速。2023年农村居民消费支出实际增速为9.2%，城镇居民为8.3%，2022年农村居民消费支出实际增速为2.5%，城镇居民为-1.7%。

很明显下沉市场与头部城市的居民消费差距正在显著缩小。

同时与印象不同的是，近年来低线城市人口结构变化也不容忽视。一方面高线城市人口回流，另一方面农村人口向上流向城镇，县域或低线城市的人口结构出现了明显变化。根据巨量城市研究院统计，抖音用户结构中，五线城市年龄结构更为年轻化，势必会带来更强的购买力增长动力。

图：抖音下沉市场用户年龄分布,来源：巨量引擎城市研究院

如果说出海是“再造一个美团”的未来看点，那么当时当下押注下沉市场，拓宽业务边界来维持增长，便是美团国内业务的重中之重 。

当然对于美团而言，下沉市场的增量是机遇也是挑战。

近日上线的热门电影《逆行人生》口碑分化严重，一拨人认为电影立意足够深，以励志故事形式讲述了外卖骑手的心酸困境，另一拨人却认为电影根本不敢拍，大多数的矛盾点都是顾客、保安和外卖员，而完全忽视了平台算法与外卖员的矛盾。

如果用艺术的视角来看待一部商业片，《逆行人生》绝对是合格的，问题本身出现在了影片隐射的企业之上，与传统中介类似，平台型企业总是被商家、消费者和从业者痛骂。

承担了“就业海绵”责任的平台型公司，却有苦说不出，无论是打车还是外卖中的配送业务，翻开财报映入眼帘的，无外乎高增速、低毛利和数不清的成本支出，怎么看这都像一门苦生意。

不看好不理解的背后，是离不开。美团年报披露，无论是活跃商家、活跃用户还是骑手数量都屡创新高。换句话讲，美团拥有无可比拟的用户粘性，尤其是对中小商家。

在我们看来，最直观的体现就是，相较于同业的竞争对手，美团几乎是最“懂”中小商家的供应商。

举个例子，以中小商家最常使用的流量工具来看，巨量本地推基本还是延续着AD推广操作逻辑和UI（可能顾虑到老用户的使用习惯），其中线索推广的两个模式一个短视频+图文，一个直播相对中小商家而言，门槛更高。而美团推广通和点金推广类似于淘宝百度，主打搜索推广门槛更低。

商家在美团上需要靠一直做好服务保证门店评价，才能获得更高的流量权重；在抖音上需要长期持续做内容，才能获得更高的流量权重。前者是中小商家擅长的主业，因此美团实际上对中小商家和下沉商户更友好。

我们可以看到，供给侧结构端美团就具备先天的优势，根据东吴证券的统计，美团的单店商户占比远高于连锁，而抖音NKA（大型连锁品牌）和CKA（区域连锁品牌）更高。（当然美团的基数高很多，NKA和CKA的绝对值与抖音差距不大）。

因此美团整体商户中，休娱三美占大头，而抖音综合商超、汽车服务占大头，显然前者更符合下沉市场的商业特性。美团到店有大量不贡献GMV的潜在下沉长尾客户，2023年总收录到店商家 3000万，但有成交的商家仅600万。

图：美团及抖音商家结构,来源：东吴证券

美团线下流量优势也是竞业对手很难匹敌的。比如依赖线下流量优势一统共享充电宝江湖，再以充电宝业务流量入口推广商铺（借、还）；再比如美团单车的摆放位置，实际也可以是夫妻店或者中小商户的流量入口，摆放多的地方相对人流量更大。

经历了十余年与中小商家的合作打磨，美团掌握了做生意的核心道理：足够细、足够垂，忧商家之所忧，解决问题的同时也能反过来拿捏商家的软肋。

资本端美团龙珠自2017年设立开始，就深度绑定了新兴消费品牌，根据新浪财经创投Plus数据截至2023年底，美团龙珠共参与了45起股权投资事件，其中A、B轮融资参与占比51%，从行业层面来看本地生活投资量最大。

图：美团龙珠投资阶段及行业分布,来源：新浪财经上市公司研究院

正是因为美团在本地和餐饮行业巨大的流量优势，坊间也有戏称：没有美团投不进的餐饮，从早期的喜茶、蜜雪冰城到古茗、Manner市场热门标的美团均有参与。而这些餐饮品牌或多或少的下沉开店计划，也一定离不开美团数字化的扶持，相辅相成。

从产品到履约模式再到资本，美团构筑了本地、餐饮赛道很强的隐形壁垒，这些都是短视频平台短期内很难填平的鸿沟。

正入万山圈子里，一山放过一山拦。

前文我们探讨了美团迈向下沉市场的优势，但没有什么事情总能如畅想一般没有困难，简单复制现有打法，美团可能也存在难以预估的困难。

（1）配送基建的故事不好讲

美团一直乐于展示的傲人即时配送履约能力，作为本地业务最大的流量入口，在需求侧（用户需求）和供给侧（骑手供给）可能都会面临潜在的难题。

沿用我们在《“沙盘推演”美团出海》的推演思路，当骑手和用户存在足额的劳动时间价差才能维持更长久的生意，而抬升价差的两条路：居民用户收入更高或者更多的业务量都不太符合县域和下沉经济的现状。

三线以下城镇的居民收入肯定比不上一二线城市居民平均收入，相对的核心高频用户范围更小，想要实现同比例的核心用户人群，就需要更低的配送成本，也就需要更多的骑手卷。

但反常识的是，三线以下城市的就业率并不低，2023年应届毕业生三线城市及以下的就业占比明显提升，并且根据智联招聘数据，从学历来看，三线以下城市容量更多的专科院校就业率（56.3%）甚至高于普通一本（44.7%）和普通二本（42.3）。

图：应届生不同类型城市就业比例,来源：麦克思研究院《就业蓝皮书》

在不考虑基数的情况下，今年7月全国城镇调查失业率为5.2%，31个大城市城镇调查失业率为5.3%，大中城市的失业率高于全国均值。

也就是说留给即时配送平台的可用人力并没有一二线城市充足，配送成本调整空间有限。

需求侧，根据沙利文和头豹研究院对下沉市场To B业务的观察报告中，下沉市场年轻人休闲时间更长，相对应的对物流配送的急迫性和敏感性更弱。

图：高线城市与下沉市场年轻人时间表,来源：沙利文、头豹研究院

下沉市场中，美团能打动商家的，一定不是传统意义上基于物流配送打造的基建逻辑。或许应该在客单价和数字化层面投入更多。

（2）低价策略：甲之蜜糖乙之砒霜

今年以来拼好饭的爆火，美团会员体系的革新被认为是本地市场又一次明显价格战标志，从UI到拼团的模式，拼好饭都像极了餐饮版的拼多多。因此部分投资者认为美团可以沿用拼好饭的打法学习拼多多一举攻下下沉市场。

其实这个问题在电商平台已经有了很明显的答案，不是所有平台都适合卷低价，卷仅退款服务。平台低价的逻辑建立在供给侧商家内卷的前提之上，而且平台方需要“让利”给商家，才能实现真正长久可持续的低价，而非短暂补贴的低价。

拼多多与其他电商平台不同的是，其流量导向更多是自然流量，而传统货架电商有一大部分收入来自于商家投流的费用，本质平台是希望商家能够抬高客单价有更多地利润进行营销投入的。如果持续低价商家会缩减营销投入，平台的收入也会随之降低，陷入两难。

对于美团的营销体系而言，它更像百度和淘天的营销模型，并且2024Q1财报中，广告收入增幅领跑，从结构来看在线营销收入占比在18.9%左右，而且成本很低是提升Take rate的核心业务之一。

图：美团分业务单季度收入,来源：企业财报

对于美团而言持续的低价，长期来看逼迫商家内卷很定会影响自己很大一块核心业务，因此虽然形似拼多多，但是内核还是有差距。

低价或许并不能成为美团在下沉市场的核心壁垒。

（3）重提流量价值

虽然短视频平台短期内难以撼动美团在履约和中小商家客户管理的壁垒，但短视频平台比工具类平台有天然的亲和性，尤其是对于下沉市场而言，美团和抖音重叠用户中，下沉市场的用户更乐于接受短视频营销内容。

我们在《互联网经济的“新C位”：“本地生活战争”的新难题与胜负手》中阐述了信用产生货币，评价体系决定本地生活业务规模的逻辑，但在下沉市场中熟人推广更为普遍，也就意味着触达更多，内容更丰富的短视频平台更有营销价值。

图：下沉市场消费者对商铺推广形式偏好,来源：沙利文、头豹研究院

如果美团丧失了针对中小商家的流量价值，无疑是自断了一臂。很明显美团也能清晰的认识到下沉市场流量价值更重要，无论是联合快手还是进军梯媒，最核心的目的就是抬升自身的流量价值和触达手段。

美团进军梯媒看似毫无逻辑，其实早已谋定了目的，甚至未来美团很有可能进军下沉市场另一大媒介——纸媒。

下沉策略严格来讲，其实并不算王兴无限战争的核心范畴（并没有拓宽业务边界），进军下沉市场对于美团而言更像是一次符合时代和商业本身的“逆行”，逆行的美团肯定会遇见前所未有的阻力。

当然，烈火试真金，我们也能看到美团方方面面的努力，从组织架构会员体系再到合纵连横的策略，无论是出海还是下沉，尽管困难重重，我们还是愿意给予美团更多的信心和期许。

世之奇伟、瑰怪、非常之观，常在于险远，敢变敢闯才是互联网企业当下最需要做的事情，而不是人云亦云或者抱着现金流“回馈”投资者。