无论是房地产还是非房地产，中国的金融市场需要更多的产品，让家庭可以有更多比较稳定或者另类的收入来源，这当然也跟我们今天要谈的REITs有比较强的关系。

本文为吴卓殷先生在2024博鳌资本大会上发表的主旨演讲。

吴卓殷（法国外贸银行亚太区高级经济学家）：首先感谢观点机构邀请我来这个论坛，也很荣幸在2024博鳌房地产论坛上分享我对中国房地产市场跟REITs的一些看法。

今天有很多房地产行业和REITs的前辈，也有很多后起之秀，我也不敢太班门弄斧，因为我也是来学习的。

我想从我的研究领域，谈一个宏观的观点，也分享和总结一下为什么我会觉得REITs是未来一个很重要的政策工具。从这个角度来说，目前的监管还有很多可以放宽的空间，各种宏观因素会一直推着政府往改革的方向前进。

首先点一下题。我们今天的主题是“恒心谋远”，我第一次看到这个题的时候，我在想到底什么是心？远又有多远呢？从资本的角度来说，心是房地产比较核心的需求，基本上有人、有企业的地方就会有土地的需求，也会有价值，所以某种程度上有刚性和投资的需求。

另外一方面，从资金的角度来说，我们也可以从中国和美国家庭资产的构成来做一个比较，从中国的角度来说，居民的储蓄率很高，可是大部分资产都是在房地产上。我们经常听说美国人不存钱，他们的确不存钱，可是他们还是有一定程度的存款，占比为6%左右。

当然中国8%左右的存款占比是2019年的数据，可能目前略高一点，可是中美之间资产比例差别比较大的不在于存款，而是其他的方面。

从这个角度来说，无论是房地产还是非房地产，中国的金融市场需要更多的产品，让家庭可以有更多比较稳定或者另类的收入来源，这当然也跟我们今天要谈的REITs有比较强的关系。我们经常谈到股票或者债券，其实REITs就是介乎两者之间的，从监管来说，这是一个非常好的可以发展的方向。

我今天的分享大概分为三个部分，当然有可能在座各位也比我更了解中国的经济状况，可是如果不简单讲几个不同的因素，也比较难说明为什么在这一刻C-REITs对经济来说是一个好的政策工具。

第二部分会讲一下我对C-REITs的一些看法，为什么在这个时间点会比较重要。第三部分是国际REITs市场的经验，我也希望从这个方向总结一下其他各个市场的经验。

现在中国经济有很多挑战，其中有4个最大的挑战，第一是货币政策的瓶颈，大家如果留意前几天信贷的数据也会发现，现在继续是往下走的情况，我们的贷款增长一直是减速的状态。这代表的是家庭不太希望继续买房，当然也不会有借贷的需求，企业层面也有去杠杆的趋势，对未来的投资比较谨慎，如果需要流动性的企业，也不太能借得到钱。整体来说，需求真的不是太强。

另一方面看看货币的供应，当然很多分析会看M2，可是我这边想提供另外一个角度，其中一个比较大的差别是，我们看到居民的存款在最近两到三年，跟贷款有一个非常大的差距，这是以往我们很少看到的情况。

从2021年开始有400亿的增长，这些钱基本上是待在银行体系里面，银行也没有什么事情可以做，因为贷款需求也不强，就只能去买政府的债券。这其实也跟人行最近对于债券市场的干预和担忧有比较大的关系。整体来说，代表中国经济里面有一堆资金处于停摆的状态。

当然这个挑战也不能不说一下家庭的因素，在昨天观点发布的白皮书里面也有相关的数据，我这边只是没有把数据列出来，是以图表的方式展示的。居民相比以往来说是非常想要增加储蓄，大额消费和投资的动力不是很强。

对房地产来说，也看到购房的计划、房价下跌的预期，还是往一个比较有挑战的方向去走。收入方面也是结构性的减速，可支配收入没有以前增长的那么快。

除了收入以外，财富效应又怎么样呢？股票是一个很明显的例子，刚刚也有很多分析讲过，保卫3000点、保卫2900点。可是整体来说大部分的财富也来自债券的投资或者是房价，这里的房价没有算入租金回报，不然会更高。可是也不能改变最近大部分的资产都有一个下行的趋势，对未来居民的预期会有一个比较明显的影响。

房地产市场目前的表现对房企和地方政府还是带来了一个比较大的压力，房屋销售还是一个比较大的问题，今天10点刚出的数据说明最近的政策好像有一点点帮助，就是房屋销售有一点收窄，按年来说还是有一个比较明显的下滑。

这当然也使很多地方政府卖地的收入有比较大的影响，最近也看到有一些地方政府利用它的政府融资平台来购地，有点左手倒右手的动作，至少稳住土地收入，不然下跌的情况应该会更严重。

房价目前还是没有看到有一个非常大的增长，当然一线城市在政策放宽以后是有一个好转的情况，可是也不好说到底这个情况可以维持多久。

反而二三线城市还是比较令人担心的，我们看蓝色和橘色这两条线，目前的情况跟2019、2021年监管变化之前的情况比较，我们看到无论政策如何改变，基本上房屋销售还是维持在以前的大约5成左右，所以这一块还是比较让人担心的。

从库存的情况来说，目前也看到库存的吸收期还是有一个比较明显上升的情况。当然一线城市跟二三线城市的理由不一样，因为一线城市大部分是因为一些新的供应，可是在上海这个吸收期还是不错的，反而像深圳等等城市的供应来得更多一点。

当然这样会不会带来一些保障房的机会？可是目前来说政策的力度好像也不能够完全把库存吸收掉。最后也会带来明显的流动性的问题，现在看到除了民企以外，国企也有一定程度的收入压力，这也对土地出让的情况有一个很明显的变化，基本上民企没有钱投在土地上，国企在土地投资的情况也是减速的。

另外是一些基础设施、新兴产业方面，无论是5G，或者是电动车，可以提供一个稳定的现金流的行业，基本上也会吸引到不同的资金，比如说险资，或者是从家庭的角度，也会提供比债券风险略高一点，同时回报也高一点的选项。

总结一下目前货币政策的瓶颈，需要更多的投资的产品，或者是一些融资的渠道，家庭信心还不强，主要是信心、收入、财富效应还是有待改进。房地产企业主要还是流动性的问题，当时其他的行业也需要一些新的资金和退出的机制。

讲完宏观的情况，为什么REITs在中国会是一个合适的政策工具呢？当然REITs有很多的优点和缺点，很多嘉宾也已经很了解。这边我想提的一点是，我非常同意中国内地目前还没有为REITs提供一个太大的税务优惠的观点，否则会使它的回报率，尤其是投资人的回报率，会有一个比较高的支持。这在低利率的环境来说，是一件非常重要的事情。

当然另外一点就是C-REITs的架构是非常复杂的，我今天也不想在这边很详细地讲，可是这有可能跟后续讲的其他一个地方的比较有明显的差别。为什么宏观因素会推动REITs的发展，会帮助我们应对刚才提到的挑战呢？

首先是低利率的环境，其实是对收益率会有一个比较高的要求，因为毕竟我们看到整体利率下滑的情况，很多情况我跟欧洲的险资谈的时候，他们也会很担心如果投资中国，利率继续下行怎么办？我觉得这种情况下REITs是有它的角色存在的。

第二是财政赤字的角度来说，大部分保障房的支出来自中国政府地方的专项债，当然我们也知道中国政府的赤字也没有表面上那么低，这方面就可以帮助我们拿到社会的资金，减轻政府的资金压力。

第三是从人口老龄化的角度来说，基本上也是可以帮助提供资金，推出养老相关的服务。另外一个挑战就是退休金等等方面的情况，也可以帮助居民提供一个产品，不用过度的依赖政府。

第四是我们看到过去几年的政策很多都是控制杠杆，可是本来政策就是天然控制杠杆的方法，如果几年前我们有可能是以比较快的方式去发展这个领域，有可能房地产市场的挑战不会像现在这么大。

如果往这个方向走，跟其他的地区相比，本身中国市场的杠杆率比较低，就算是跟新加坡或者香港市场比较，也会看到有一个比较明显的限制。所以简单来说，对政府的好处在每一边都有，对家庭和企业也有不同的好处。

最后我也想简单从国际的角度讲一下。以前日本也是想利用REITs的方式减轻它的压力，不能说解决了全部问题，可是至少帮助解决了部分房地产的问题。

从很多其他国家的历史背景来看，美国、加拿大也是想要利用REITs在房价下跌比较严重的时候提供帮助，日本也是一样。发展REITs可以为商业地产市场提供了比较多的资金，对于政府在需要的时候提供干预，REITs也是一个比较简单的机制，让日本政府可以买进，在适当的时候卖出REITs的资产，相比目前保交楼或者其他的形式提供流动性有更直接的传导效应。当然我们也不一定要完全跟随日本的方式去做，可是从他们的经验我们至少看到有部分的方式可以借鉴。

这边可以看到日本的模式，比中国的模式简单很多，当然也有美国或者是新加坡的模式，跟我们目前面临的制度上的复杂性也是有一个明显的差别。

从低利率的环境来说，以前日本央行一直把利率维持在比较低水平的情况，J-REITs的回报还是不太差的。

未来因为一些结构性的因素，人口老化等等，中国也会有一个比较低的利率环境，参考J-REITs可以为投资人（无论是家庭或者是企业）提供一个稳定的、适合风险的回报。

这里总结了不同市场上REITs制度的差别。跟其他的市场相比，中国内地还是有对外资产的限制，税务方面还有一些不同，资产的要求也不太一样，未来如果中国想要推行REITs，还是有可能采用亚洲其他地区的模式，这是一个比较好的选项。

我今天的分享就到这里，希望今后也有机会跟大家多交流，今天也从各位那里学到很多，希望大家也从我的分享里面能够获得一些宏观方面的资讯。谢谢大家。

（转自：观点）