中银国际证券股份有限公司邓天娇,周源近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《3季度公司业绩稳健增长，现金流表现优异》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为209.15元。

山西汾酒(600809)

山西汾酒公告2024年3季报业绩。1-3Q23公司实现营收313.6亿元，同比+17.3%，归母净利113.5亿元，同比+20.3%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为86.1、29.4亿元，同比分别+11.4%、10.4%。截至3季度末，公司合同负债54.8亿元，环比-2.5亿元，上年同期环比-5.8亿元。3季度公司业绩实现稳健增长，现金流表现优异，维持买入评级。

支撑评级的要点

3季度中高价酒环比提速，省外增速快于省内。3Q24公司实现营收86.1亿元，同比+11.4%，增速快于行业平均增速，表现亮眼。（1）分产品来看，3Q24中高价酒营收61.9亿元，同比+6.7%，环比2季度提速（2Q24中高价酒增速+1.5%）。2季度公司对战略单品青花系列主动控货，3季度在良性库存的基础上，公司积极备战中秋旺季，我们判断，青花系列恢复增长，中档价格带的老白汾、巴拿马营收增长快于公司平均增速。受消费环境疲软影响，大众价格带的其他酒类实现较快增长，3Q24其他酒类营收24.1亿元，同比+25.6%，收入占比28.0%，同比提升3.2pct。我们判断玻汾3季度受产品结构调整影响，环比2季度降速，但仍可维持25%+的较快增长。（2）分区域来看，3Q24省内营收35.1亿元，同比+12.1%收入占比40.8%，同比基本持平，省外营收50.9亿元，同比+10.9%，3季度省内增速快于省外。从经销商数量来看，截至3季度末公司经销商数量合计4368家，其中年初以来省内、省外经销商分别增加5家、432家。大本营省内市场为公司基本盘，在行业调整期具备一定防御性，渠道端相对稳定。省外市场当前仍处于拓展阶段，公司对价盘把控、渠道结构严格调控，我们判断前期招商贡献较多增量。

3季报公司现金流及预收款表现亮眼，毛利率受产品结构调整影响小幅波动。（1）截至3季度末，公司合同负债54.8亿元，环比减少2.5亿元，上年同期环比减少5.8亿元。3Q24公司销售收现85.6亿元，同比+30.8%渠道回款表现亮眼。（2）受产品结构调整影响，3Q24公司毛利率为74.3%同比下降0.7pct。自“汾享礼遇”政策实施以来，公司费用投放效率逐步提升，3季度公司四项费用率同比提升0.8pct至15.4%，其中销售费用率为10.5%，同比基本持平，管理费用率小幅提升0.6pct至4.4%。3Q24公司税金及附加比例同比降1.4pct，主要受生产及销售出货节奏影响。综上公司3Q24公司归母净利率为34.1%，仍维持在历史较高水平。

估值

在行业调整背景下，公司多价格带产品体系优势显现，省内基本盘稳定，省外聚焦京津冀、长三角、珠三角等地区。随着公司品牌影响力的不断提升，助力全国化深度推进，中长期来看，营收增长具备韧性。考虑到行业当前仍处于磨底期，根据公司公告业绩，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司收入增速分别为16.5%、11.6%、11.1%，归母净利增速分别为19.7%、13.7%、12.3%，EPS分别为10.24、11.65、13.08元/股，对应PE分别为20.4X、17.9X、16.0X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中泰证券何长天研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达90.47%，其预测2024年度归属净利润为盈利121.84亿，根据现价换算的预测PE为20.9。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有46家机构给出评级，买入评级40家，增持评级5家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为237.55。

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