主要观点

去年以来化债政策演变及特点：力度加强、范围扩大、时限延长、退平台加速

化债力度加强，各级政府机构重视程度空前。2023年7月政治局会议提出一揽子化债，9月，国办“35号文”下发，就金融支持融资平台债务风险化解做出系统性指导，正式开启了本轮“一揽子化债”，相较以往力度更大、路径更清晰、措施更丰富。2023年12月“47号文”下发，进一步强化高风险省份政府投资限制。

化债范围扩大，实现债务化解范围全口径覆盖。前两轮化债核心在于针对隐性债务进行置换，本轮化债范围扩大，“35号文”将贷款、债券、非标等金融债均纳入覆盖范围，逐步覆盖经营性债务。重点化债区域也逐步扩大，“14号文”提出12省之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区。2024年7月“134号文”下发，进一步将非持牌机构债务和境外债纳入置换和重组范围。

化债时限延长，为地方化债争取更多时间。“134号文”将化解债务的到期期限延长到了2027年6月，“150号文”也要求融资平台化债和退平台要在此期限内完成，基本符合2018年财政部提出的“隐债十年化解”计划，也为地方债务置换、风险化解、城投转型争取了更多时间。

明确退平台要求，推动城投稳妥转型。“134号文”设置1年风险监测期，“150”号文明确退平台时间、债权人、融资权限等要求，意在推动城投企业稳妥转型，也反映出监管层面对退平台的坚决态度。

化债措施特点：差异化、多元化，但内生性仍显不足

财政化债快速落地，不断拓展地方政府债券用途，并增加用于化债的额度，助力流动性压力的缓释。2023年10月至今，有27省（除了北上广藏）发行了1.5万亿特殊再融资债，侧重于支持重点区域债务置换，估算此次置换或可节省利息超400亿元；截至今年9月末，已有28省发行超万亿特殊新增专项债，尤其是今年三季度发行提速、发行了超7500亿。特殊新增专项债突破了传统新增专项债用途的限制，募集资金用于地方政府投资项目，或用于置换存量项目涉及的隐性债务及弥补后续投资存在的资金缺口，有助于减轻地方债务负担，缓解存量政府投资项目资金压力。

稳妥推进金融化债，以银团贷款置换为主，但面临多方博弈、进展相对偏慢。重庆、宁夏、广西、内蒙古等地通过银团贷款、政策行贷款等方式对债券、非标债务开展了置换，广西还获得央行应急流动性贷款支持。金融化债有助于压降债务规模，节省融资成本，实现以时间换空间缓解短期偿债压力，但也易导致银行息差承压，同时地方能否争取充足的金融资源进行债务置换也依赖于区域的金融禀赋。

积极盘活利用国有资产资源化债，但需关注此途径的限制性和可持续性。去年以来，多地通过提高国企资产收益率与利润上缴比例、合理划拨上市公司股权、发行REITs盘活存量资产等用于化债，今年也有多地政府文件里出现“砸锅卖铁”相关字眼，强调盘活国有“三资”用以化债。但需注意，这一方式依赖于地方资产资源禀赋，一次性的资产资源处置也不具有可持续性，后续需以提高国有资产资本运营收益能力为主实现财政增收、助力化债。

重点区域还探索了区域内“统借统还”模式，但需谨慎开展、警惕风险“一盘棋”可能。此前我们提出，统借统还可看作短期内缓释风险的可行举措，有助于降低融资成本、优化区域债务结构，但涉及主体多、协调难度较大、或难以大规模广泛适用，今年仅有贵州两地开展了两例“统借统还”。实际上，统借统还并非真正意义上的偿债，只是债务压力在区域内不同主体间的转移，仍需持续关注区域整体债务风险演化，并警惕弱资质主体风险向外向上传导、导致全省风险一盘棋的可能性。

探索构建应急周转金机制，但目前规模和普及度仍然不足。去年下半年以来，已有甘肃、河南、陕西、山西、重庆、吉林等积极探索设立应急周转金机制，助力缓释流动性风险。当前应急周转机制尚不普及，能够发挥的作用相对有限，后续可成立更多地市、区县级小基金，精准解决负债潜在风险，提高资金支持灵活性，并继续完善资金筹集、管理、使用等机制。

推动城投整合转型助力化债，但当前城投转型多数是为突破融资约束和政治考核要求下的“被动转型”，如部分企业围绕“335”要求，通过债务腾挪、虚假做大资产等手段调整财务结构，转型停留仅在表面，其造血能力和业务本质并未发生实质性的改变；部分企业主要依托股东、政府资产资源的注入或市场化收并购，而非内生性、自主性转型。后续仍需政策端加强引导，推动城投企业主动转型、真转型。

未来政策展望：由“化债中发展”转向“发展中化债”

目前一系列政策表明当前关于化债的思路已经发生重要变化：即已经从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，这与我们此前多次呼吁是不谋而合；同时在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强货币政策联动。化解债务并不是要消灭债务、做简单的债务减记，而是要把握好债务、有效需求、财政可持续之间的关系，相对于规模，债务的结构和效率更为重要。所以优化债务规模和结构，并处理好流动性问题，保持地方债务的可持续滚动在当下尤为关键。而当前宏观经济运行压力仍然较大，土地财政弱化、经济放缓叠加化债的约束下，地方的流动性面临压力，地方活力的释放也受到一定影响。解决债务问题的关键还是要推动经济增长、做大分母，在当前企业、居民部门信用收缩、支出意愿不足的背景下，需要政府部门发力去推动需求修复与经济增长，但在地方政府面临多重约束的当下，需要加大央进的力度，在提振信心、降低整体宏观债务成本的同时，也为地方发展经济腾挪空间，释放地方积极性和活力。后续需坚持在发展中化债，有效落实存量政策并加力出台增量政策，并继续强化预期管理，从而有效引导、协调和稳定社会预期。

建立动态、灵活的化债政策优化调整机制，这也是构建债务长效机制的必要环节。可适当放宽利息偿还政策，如允许交易所城投债利息借新还旧等，但需有条件的逐步放宽，并明确相关硬性标准以避免利息本金化等道德风险。提高“名单制”管理的动态化、精细化，可适当放开对重点省份中经济财政水平较好、债务压力较小地市的融资限制，合理满足其投融资和经济发展的需要，同时优化进入及退出约束名单的动态机制。进一步提高化债政策透明度，助力稳定市场预期和信心。加强全口径地方债务管理，避免因债务口径监测不全等导致新增隐债。完善城投转型相关政策要求，在财务结构和经营性业务的审核和跟踪中更加关注市场化、产业化转型的实质，引导支持城投“真”转型。同时，可结合国企改革方向和要求引导城投职能调整市场化业务转型，并加大政策引导协调力度。

优化并合理拓宽专项债支持范围，发挥好地方政府债券稳地产、稳信心、稳增长的重要作用。当前内需不足最大的影响因素是房地产，现阶段微观主体行为变异的核心或者交叉点是房地产。近期专项债券投向范围进一步扩大，允许专项债资金可用于土地储备、收购存量商品房用作保障性住房，体现了财政发力配合稳地产的决心，后续建议各地因地制宜安排充分专项债资金用于支持收储，助力地产止跌回稳。还要引导专项债支持经济转型发展中的重点领域，助力推动新旧动能转换，如加大新型城镇化、以数字经济为代表的新基建等领域支持力度。同时，还要进一步拓宽专项债支持范围，可交由地方自主选择需要放开的领域，并全面放开能投领域资本金限制，做到因地制宜，并更好激发地方积极性，发挥投资带动作用。此外，还要做好项目储备、强化专项债管理，推动稳增长效应及时有效发挥。

优化政府债务结构，进一步加大“央进”力度。建议加大“央进”力度补足财政发力缺口，在提振社会信心、扩大有效需求的同时，优化政府债务结构、降低整体宏观债务成本，尤其考虑到目前经济发展与转型涉及到的重大战略及关键领域的项目大多具有较强的外部性，需要中央政府持续发力。中央政府加杠杆发力的形式可以是提升狭义的赤字率（包括发行国债、长期建设国债等），也可以通过发行特别国债等提升广义赤字来实现。考虑到现阶段专项债大幅发行但逐步趋于“一般化”，土地财政弱化、基层三保压力逐步凸显等情况，建议优先考虑调升预算赤字，提升国债及一般债占比，用于基建、消费、化债、补充银行资本金等。

落实已有措施并加快推进财税体制改革，建议将社保、教育、医疗等领域事权责任完全上移至中央。一是继续深化事权责任改革，适当加强中央事权、提高中央支出比例。教育、医疗、社保三大领域全局性、外部性较高，但目前以地方支出为主，在地方一般公共预算支出中占比较高，约33%，同时加强上述三大领域保障也是全面推进以人为本的新型城镇化的关键环节。建议将教育、医疗、社保三大领域事权责任全部上移至中央，从而缓解地方收支矛盾；二是加快地方税建设，提高共享税地方分享比例，推进消费税征收后移并稳步下划地方，并建立完善与新业态、新动能相适应的税收制度；三是推进省以下财税体制改革，适度上移事权、理顺财权、完善转移支付，提升市县财力同事权相匹配程度。

近年来，在经济下行压力加大、房地产行业持续调整、土地财政弱化的背景下，地方财政压力加大，各方对于地方债务风险的关注和担忧进一步上升。2023年7月政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，对于扭转悲观情绪、提振市场信心具有重要作用；9月国发35号密文出台，本轮“一揽子化债”正式拉开帷幕；10月中央金融工作会议首次提出要建立“防范化解地方债务风险长效机制”、“同高质量发展相适应的政府债务管理机制”两大机制。各级政府高度重视化债工作，统筹协调自上而下推动各项化债工作。一方面，除地方新增债务限额创新高外，“央进”力度加大，通过增发万亿国债、超长期特别国债等助力稳增长，减轻地方支出压力，为化债腾挪空间；另一方面，继续以“控增化存”为主线推进化债，并根据形势适时调整优化存量化债政策，统筹协调财政、金融等资源，加速城投市场化转型。至今，一揽子化债推进已一年有余，取得了阶段性成效，但也出现一些新问题，如宏观收缩效应显现、化债压力向财政传导、付息压力抬升等，地方面临发展、化债、三保等多重目标的平衡难题。10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办发布会上宣布近期将陆续推出有针对性增量政策举措，为地方发展腾挪空间，并明确中央加杠杆仍有空间，当前政策基调已经发生重大转变，由“在化债中发展”转向“在发展中化债”，并更加强调预期管理。站在这一时间节点，我们梳理回顾本轮化债政策及具体措施，基于当前化债推进中面临的问题，对下阶段化债政策进行合理展望并提出相关建议。

一、去年一揽子化债以来政策演化：力度加强、范围扩大、时限延长、退平台加速

本轮一揽子化债整体采用“自上而下”的方式，以化债资源救助与强化财政纪律双轨并行实现道德风险和系统性风险的平衡。总体来看，本轮化债主要强调差异化管理，针对不同风险水平区域和主体采取差异化的融资约束和化债支持，化债重点从“置换存量”到“化解存量”再到“严控增量”，以“问责地方+约束投融资自主权”为手段推动化债。具体政策上，2023年9月国办秘发“35号文”，提出金融支持化债总体部署并强化名单制管理，此后“47号文”、“14号文”进一步加强重点区域投融资限制，并扩大重点区域范围，但伴随化债推进中一些宏观收缩效应、财政压力的显现，三季度以来“134号文”、“150号文”两份打补丁政策相继落地，根据新问题、新形势边际调整或细化补充化债政策。整体看，一揽子化债政策演变呈现四大特点：

一是化债力度加强，各级政府机构重视程度空前。近年来，监管部门持续推进“控增化存”，隐性债务增速已逐步放缓，但存量规模仍较大，在经济下行压力加大、各地财政实力分化加剧的背景下，债务风险进一步上扬，同时亦加大了城投流动性风险敞口，非标违约、商票逾期、标债技术性违约事件频发，加速加力推进化债的必要性上升。中央审时度势，于2023年7月中央政治局会议上提出“一揽子化债”，各监管部门对化债的重视程度进一步提高，出台多项重磅政策部署化债工作。2023年9月，国办“35号文”下发，就金融支持融资平台债务风险化解做出了系统性指导，正式开启了本轮“一揽子化债”，整体上延续以“控增化存”为主线，但相较以往强化了差异化管理思路，重视程度更高、路径更清晰、措施更丰富。一方面对地方国企及融资政策进行分类管理，基于区域、主体双维度名单进行差异化融资约束；另一方面提出金融机构配合展期降息、开展“统借统还”等多种具体措施支持今明两年到期的融资平台债务，重点关注12个高风险省份化债。2023年12月，中央强调经济大省要以“经济发展”为主线，高风险省份则以“化债”为主线，同月“47号文”下发，进一步强化高风险省份政府投资限制，要求12个重点省份“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。政策约束下，今年初多地下调2024年固定资产投资目标，其中重点化债地区投资目标降幅均值较其他省份均值高0.7个百分点。

二是化债范围扩大，努力实现债务化解范围全口径覆盖。前两轮化债1的核心在于针对隐性债务进行置换，即使用置换债或特殊再融资债对隐性债务进行置换。本轮化债范围扩大，不仅是财政部口径下的隐性债务，“35号文”将贷款、债券、非标等金融债务均纳入覆盖范围，逐步覆盖经营性债务；进一步地，重点化债区域也逐步扩大，2024年2月“14号文”下发，提出12省之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，参照重点化债区域进行债务管理。须注意的是，在“一揽子化债”推进、严控政府新增隐性债务的政策约束下，城投境内债发行审核趋严、募资用途进一步受限，城投企业转向境外融资，境外债券发行规模短期内明显抬升，同时部分区域仍然存在以高息非标融资借新还旧的情况，高融资成本下付息压力抬升。为进一步减轻地方化债压力，更加精准解决债务中非标成本高、风险高，以及境外城投债成本明显高于境内等痛点，2024年7月“134号文”下发，进一步将重点省份非持牌金融机构的债务、非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务纳入允许进行债务置换和重组范围，并允许以境内债置换境外城投债，从而优化债务结构，进一步减轻城投付息压力。

三是化债时限延长，为地方化债争取更多时间。“35号文”主要支持化解重点省份2024年底前到期的存量融资平台债务，以及在“设立中央应急流动性贷款”部分提到的支持缓解重点省份2025年末前到期的公开市场债券和非标债务的流动性风险。但伴随一揽子化债持续推进，宏观收缩效应也逐渐显现，在“47号文”等政策严约束下地方新增融资受限，2024年上半年重点化债地区GDP及固投增速均低于非重点省份，而经济大省跌幅也较大，地方平衡发展与化债难度加大。与此同时，在经济修复动能减弱、房地产市场持续调整等影响下，地方财政支出矛盾突出，而化债压力又进一步放大了财政压力，地方政府面临债务偿还、民生保障与经济发展等多重目标的平衡难题。近期，部分区域提出要“砸锅卖铁”筹措化债资金，个别地区甚至存在“化债杯水车薪、难以为继”的困难，或在一定程度上表明按照“35号文”要求完成债务化解的难度和压力较大。此背景下，“134号文”将化解债务的到期期限延长到了2027年6月，“150号文”也要求融资平台化债和退平台要在此期限内完成，基本符合2018年财政部提出的“隐债十年化解”计划，为地方债务置换、风险化解、城投转型争取了更多时间，2027年6月之前城投债的刚兑预期加强。

四是明确退平台要求，推动城投稳妥转型。城投企业尤其是名单内主体传统的基建、土地开发、保障性住房建设等业务占比很高，但这些业务的公益属性决定了其资产质量往往不高，收益和效率同样偏低，伴随经济发展进入新阶段，传统的城投业务模式难以为继，自身造血能力和自主化债能力亟需提高，推进城投市场化转型是本轮化债的关键主题之一，《2024年政府工作报告》、二十届三中全会等多次强调要分类推动地方融资平台转型。与此同时，城投融资政策边际趋紧下名单内主体新增融资面临更大限制，也倒逼城投企业加速市场化转型。在当前名单制管理及政策推动下，城投转型加快，但这一过程中仍难免存在“虚报”、“假退出”情况，同时企业退平台后也可能面临政企关系的重塑、政府支持力度的骤降，加大经营风险与融资压力。对此，“134号文”设置1年风险监测期，“150”号文又针对“35号文”和“134号文”中城投退平台名单相关内容打补丁，进一步明确了退名单的要求。一方面要求逾期未退出时由省级政府出面申请、债权人不同意退平台时需举证，较严格的规定反映出监管层面对退平台的坚决态度；另一方面，明确即使退出名单也不意味着能新增发债额度，融资审批将保持严格态势，并且更加聚焦企业个体信用以及基本面实质改善情况，逐步推动城投企业“真转型”。

二、化债措施特点：差异化、多元化，但内生性仍显不足

一揽子化债推进以来，各级政府统筹协调、上下联动，多措并举推进化债和转型，包括特殊再融资债置换、金融机构债务展期及重组、“统借统还”、央行应急流动性贷款（SPV）等化债举措相继落地，城投转型加速推进。与此同时，地方层面更加强调“一地一策、一企一策、一债一策”的精准式化债，结合自身情况相继推出“1+N”组合拳式化债方案，并有序推进落实，因地制宜积极探索多元化债方式。整体看，目前债务化解大多依赖外部资源，并以“借新还旧”为主，尤其是以特殊地方政府债券为主的财政资源，债务结构得到明显优化，但化债的内生性和自主性仍显不足。

一是财政化债快速落地，不断拓展地方政府债券用途，并增加用于化债的额度，助力流动性压力的缓释。自一揽子化债提出，财政化债快速落地。一是盘活发行1.5万亿特殊再融资债，侧重于支持重点区域债务置换。2023年10月至今，有27省（除了北上广藏）发行了1.5万亿特殊再融资债，估算此次置换或可节省利息超400亿元；二是截至今年9月末，已有28省发行超万亿特殊新增专项债，尤其是今年三季度发行提速、发行了超7500亿。新增特殊专项债募集资金用于地方政府投资项目，或用于置换存量项目涉及的隐性债务及弥补后续投资存在的资金缺口。特殊新增专项债突破了传统新增专项债用途的限制，有助于减轻地方债务负担，缓解存量政府投资项目资金压力，防止因资金到位困难而引发的在建项目烂尾风险。值得关注的是，今年10月12日财务部国新办发布会，提出将较大规模增加债务额度支持地方化债，力度将为近年最大。

二是稳妥推进金融化债，以银团贷款置换为主，但面临多方博弈、进展相对偏慢。金融管理部门出台相关政策引导金融机构依法合规支持化解地方债务风险，地方政府强化与金融机构沟通合作探索金融化债，包括债务展期、置换等。重庆、宁夏、广西、内蒙古等地还通过银团贷款、政策行贷款等方式对债券、非标债务开展了置换。如今年3月，国开行宁夏分行置换了银川城发集团2只债券和4单非标债务、涉及22.46亿元；7月，广西柳州市东城投资开发集团有限公司在桂林银行的支持下，通过银团贷款置换，以8.5折结清了于某租赁公司的存量债务。经估算，该笔债务置换后将减少已形成支出成本近4630万元。值得关注的是，广西还获得央行应急流动性贷款支持，首批额度为46亿元，通过抵质押省级未来转移支付实现。金融化债有助于压降债务规模，节省融资成本，实现以时间换空间缓解短期偿债压力，但也易导致银行息差承压，同时地方能否争取充足的金融资源进行债务置换也依赖于区域的金融禀赋。

三是积极盘活利用国有资产资源化债，但需关注此途径的限制性和可持续性。去年以来，多地通过提高国企资产收益率与利润上缴比例、合理划拨上市公司股权、发行REITs盘活存量资产等用于化债，2023年超七成省份国有资本经营收入同比增速为正。今年也有多地地方文件里出现“砸锅卖铁”相关字眼，强调盘活国有“三资”用以化债，如内蒙古通过调整矿业权出让、土地指标交易等措施筹集资；广西桂林提出将加大国有土地出让力度筹措化债资金等。国有资产资源的盘利用有助于激活地方闲置资产，拓展化债资金来源，缓解化债资金短缺问题。但需注意，这一方式依赖于地方资产资源禀赋，一次性的资产资源处置也不具有可持续性，后续需以提高国有资产资本运营收益能力为主实现财政增收、助力化债。

四是重点区域还探索了区域内“统借统还”模式，但需谨慎开展、警惕风险“一盘棋”可能。此前我们提出的3，统借统还可看作短期内缓释风险的可行举措，有助于降低融资成本、优化区域债务结构，但涉及主体多、协调难度较大、或难以大规模广泛适用，今年仅有贵州两地开展了两例“统借统还”。一为贵州安顺市西秀区宏应达建筑工程管理有限责任公司发行债券“24宏建01”，发行规模18亿元，募集资金用于偿还区域内城投平台安顺市西秀区黔城产业股份有限公司两支债券的到期本金；二为贵州盘州市盘南开发投资有限责任公司首次发行“24盘开01”，发行金额为11.30亿元，募集资金用途为用于“统借统还”偿还到期债券本金。实际上，统借统还并非真正意义上的偿债，只是债务压力在区域内不同主体间的转移，实际并未压降区域整体债务总量，仍需持续关注区域整体债务风险演化，并警惕弱资质主体风险向外向上传导、导致全省风险一盘棋的可能性。

五是探索构建应急周转金机制，但目前规模和普及度仍然不足。去年下半年以来，已有甘肃、河南、陕西、山西、重庆、吉林等积极探索设立应急周转金机制，助力缓释流动性风险。如今年5月陕西巴中设立了总规模30亿元的应急纾困周转金，市级财政、一级国有企业，各县（区）政府为筹资主体，首批已募资4000万元，并建立了“引导资金+银行专项信贷资金”的模式。7月周转基金成功向区域内某城投发放项信贷资金3000万元，成功缓解了公司即期支付压力。当前应急周转机制尚不普及，能够发挥的作用相对有限，后续可成立更多地市、区县级小基金，精准解决负债潜在风险，提高资金支持灵活性，并继续完善资金筹集、管理、使用等机制。

六是推动城投整合转型助力化债，但多数仍为满足新增融资需求下的“被动转型”，内生化债及发展动力仍显不足。政策指导下，各地加快推进城投平台数量压降与转型整合，如今年上半年四川内江市资中县将区域内四大集团66个子公司业务归并为16个板块；并完成5户二类县属国有企业整合，综合运用充实资本、注入资产、剥离债务、拍卖矿权等举措，推进城投企业转型发展。据我们统计，2023年共发生超350起城投整合事件，同比增长超10%；同时自去年11月以来已有近300家城投企业声明转型为“市场化经营主体”。但值得关注的是，当前城投转型多数是为突破融资约束和政治考核要求下的“被动转型”，不利于长期发展。如部分企业围绕“335”要求，通过债务腾挪、虚假做大资产等手段调整财务结构，转型停留仅在表面，其造血能力和业务本质并未发生实质性的改变；部分企业主要依托股东、政府资产资源的注入或市场化收并购，而非内生性、自主性转型。后续仍需政策端加强引导，推动城投企业主动转型、真转型。

三、未来政策展望：由“化债中发展”转向“发展中化债”

自本轮化债实施以来，化解存量债务风险、提振市场信心、流动性风险边际缓释，以及债务化解机制建设等各方面均已取得了一定成效。但与此同时，仍需看到政策推进过程中也有一些新问题逐渐显现。一是在化债政策约束下，地方新增融资受限、投资审批趋严，基建投资资金压力较大，重点区域投资和增长压力更大，化债的宏观收缩效应显现。与此同时，在当前宏观形势下，财政收支矛盾已然较大，而化债压力进一步向财政压力传导。现阶段地方面临民生保障、债务化解、经济发展等多重目标压力，使得地方缺乏发展经济积极性，地方发展活力不足。二是现阶段债务化解更多侧重于结构的优化，债务总量并没有显著压降，在多数依赖“借新还旧”“以债化债”的情况下，付息压力仍较为突出，而当前化债政策尚未完全覆盖利息，部分地区出现了高成本融资以偿付利息的“利息本金化”现象。三是目前的融资约束主要针对化债重点区域全境，这符合债务管理“全省一盘棋”原则，但也容易“误伤”辖区内资质较好区域，且未设置动态进出名单的完善机制，也易影响地方发展，化债政策有待进一步精细化、动态化。四是城投转型“质量”不高，部分城投转型存在表面转型、盲目转型问题，不利于长期经营发展。随着上述问题的显现，当前政策基调已经发生重大转变，由“在化债中发展”转向“在发展中化债”，相比之前也更加强调预期管理。从后续政策着力点和途径看，需要坚持在发展中化债思路，短期仍需以“借新还旧”为主优化债务结构、推动风险缓释，用好用足各类化债资源，加快推动新一轮大规模债务置换，适当并加速形成灵活、动态的化债政策优化调整机制，从而减轻地方包袱、释放地方活力；中长期看，则要稳妥推动财税体制改革和新旧动能转换，推动在发展中解决债务问题。

其一，目前一系列政策表明当前关于化债的思路已经发生重要变化：即已经从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，这与我们此前多次呼吁4不谋而合；同时在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强货币政策联动。化解债务并不是要消灭债务、做简单的债务减记，而是要把握好债务、有效需求、财政可持续之间的关系，相对于规模，债务的结构和效率更为重要。所以优化债务规模和结构，并处理好流动性问题，保持地方债务的可持续滚动在当下尤为关键。而当前宏观经济运行压力仍然较大，土地财政弱化、经济放缓叠加化债的约束下，地方的流动性面临压力，地方活力的释放也受到一定影响。解决债务问题的关键还是要推动经济增长、做大分母，而在企业、居民部门信用收缩、支出意愿不足的背景下，需要政府部门发力去推动需求修复与经济增长，但在地方政府面临多重约束的当下，需要加大央进的力度，在提振信心、降低整体宏观债务成本的同时，也为地方发展经济腾挪空间，释放地方积极性和活力。后续需坚持在发展中化债，有效落实存量政策并加力出台增量政策，并继续强化预期管理，从而有效引导、协调和稳定社会预期。

其二，加快推进新一轮较大规模债务置换，用好用足各类化债资源。10月12日财务部国新办发布会提出“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，将有助于积极缓释流动性风险、为地方发展腾挪空间。同时财政部指出，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，预计本次新增加债务限额规模或超过前一轮1.5万亿特殊再融资债规模，若从覆盖城投债务付息压力、减轻流动性风险的角度，或可安排3-4万亿的置换额度；另外，若根据重点省份债务压力估算，目前重点省份存量城投有息债务规模8.8万亿，若再考虑各省的政府欠款压力，置换额度可能在10万亿左右，或与2015-2018年“三年置换”力度相当。同时，可继续发行用于“存量政府投资项目”的特殊新增专项债，今年发行规模或在0.3~0.5万亿5，保障项目资金接续，防范烂尾风险。会议亦强调发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，为金融化债提供更多空间，可继续稳妥推进国有大行参与融资平台债务置换、展期、银团贷款等金融化债。此外，需加速地方资产负债表梳理，并在此基础上充分利用国有“三资”，盘活存量资产，提高运营效率与收益能力，拓展化债资金来源。还可继续探索化债资金池或化债基金等缓释流动性风险。

其三，建立动态、灵活的化债政策优化调整机制，这也是构建债务长效机制的必要环节。其一，可适当放宽利息偿还政策，如允许交易所城投债利息借新还旧等，但需有条件的逐步放宽，并明确相关硬性标准以避免利息本金化等道德风险。其二，提高“名单制”管理的动态化、精细化，可适当放开对重点省份中经济财政水平较好、债务压力较小地市的融资限制，合理满足其投融资和经济发展的需要，同时优化进入及退出约束名单的动态机制。其三，建议进一步提高化债政策透明度，助力稳定市场预期和信心。其四，加强全口径地方债务管理，避免因债务口径监测不全等导致新增隐债。此外，还需完善城投转型相关政策要求，在财务结构和经营性业务的审核和跟踪中更加关注市场化、产业化转型的实质，引导支持城投“真”转型。同时，可结合国企改革方向和要求引导城投职能调整市场化业务转型，并加大政策引导协调力度。

其四，优化并合理拓宽专项债支持范围，发挥好地方政府债券稳地产、稳信心、稳增长的重要作用。近年来新增专项债限额维持高位，但受制于宏观效率下行，专项债效率不高，更趋“一般化”，在扩内需、稳增长方面的功能未能充分发挥。后续建议进一步优化并合理拓宽专项债支持范围，更好发挥专项债在逆周期调控、促进经济转型中重要作用。一是要合理利用专项债资金助力解决宏观经济运行中的关键矛盾，发挥稳地产，稳信心作用。当前内需不足最大的影响因素是房地产，现阶段微观主体行为变异的核心或者交叉点是房地产。近期专项债券投向范围进一步扩大，允许专项债资金可用于土地储备、收购存量商品房用作保障性住房，体现了财政发力配合稳地产的决心，后续建议各地因地制宜安排充分专项债资金用于支持收储，助力地产止跌回稳。二是要引导专项债支持经济转型发展中的重点领域，助力推动新旧动能转换，如加大新型城镇化、以数字经济为代表的新基建等领域支持力度。三是进一步拓宽专项债支持范围，可交由地方自主选择需要放开的领域，并全面放开能投领域资本金限制，做到因地制宜，并更好激发地方积极性，发挥投资带动作用。此外，还要做好项目储备、强化专项债管理，推动稳增长效应及时有效发挥。

其五，优化政府债务结构，进一步加大“央进”力度。在当前经济筑底、信用收缩阶段需要财政政策的进一步发力，推动在发展中解决问题。目前地方财政压力较大，而中央财政仍有较大举债、提升赤字空间，此背景下，建议加大“央进”力度补足财政发力缺口，在提振社会信心、扩大有效需求的同时，优化政府债务结构、降低整体宏观债务成本，尤其考虑到目前经济发展与转型涉及到的重大战略及关键领域的项目大多具有较强的外部性，需要中央政府持续发力。中央政府加杠杆发力的形式可以是提升狭义的赤字率（包括发行国债、长期建设国债等），也可以通过发行特别国债等提升广义赤字来实现。考虑到现阶段专项债大幅发行但逐步趋于“一般化”，土地财政弱化、基层三保压力逐步凸显等情况，建议优先考虑调升预算赤字，提升国债及一般债占比，用于基建、消费、化债、补充银行资本金等。根据中诚信国际研究院测算，若2025年预算赤字率上升至3.8%，或增加政府部门杠杆率约1.5个百分点，叠加本轮拟增发的大规模债务置换额度、特别国债额度，以及明年常规新增专项债、超长期特别国债额度，明年底我国政府部门杠杆率或增加至70.8%左右，但仍低于全球主要经济体及发展中国家水平，风险整体可控。

此外，落实已有措施并加快推进财税体制改革，建议将社保、教育、医疗等领域事权责任完全上移至中央。深化财税体制改革是推动债务形成机制转变、构建长效机制的关键之一。二十届三中全会部署就财税体制改革做出了一些列部署，近期水资源费改税试点已落地，后续还需加速落实各项改革任务，逐步理顺央地财政关系，提高财政可持续性，从根源上解决地方债务问题。一是继续深化事权责任改革，适当加强中央事权、提高中央支出比例。教育、医疗、社保三大领域全局性、外部性较高，但目前以地方支出为主，在地方一般公共预算支出中占比较高，约33%，同时加强上述三大领域保障也是全面推进以人为本的新型城镇化的关键环节。建议将教育、医疗、社保三大领域事权责任全部上移至中央，从而缓解地方收支矛盾；二是加快地方税建设，提高共享税地方分享比例，推进消费税征收后移并稳步下划地方，并建立完善与新业态、新动能相适应的税收制度；三是推进省以下财税体制改革，适度上移事权、理顺财权、完善转移支付，提升市县财力同事权相匹配程度。

[1]第一轮化债为2015-2018年三年债务置换，三年发行12.2万亿元地方政府债用于置换非政府债券形式的债务；第二轮化债为2018年底开启的十年化债，2018年全面摸底地方政府隐性债务，2019年后各地相继开展“建制县隐债化解试点”与“全域无隐债试点”工作，合计发行约1.2万亿元明确用于偿还存量债务的再融资地方债以置换隐性债务。

[2]根据中诚信国际研究院估算，目前约有超七成专项债资金投向在建项目，若专项债仅考虑保障在建项目资金接续，则今年最大或有1.2万亿的额度空间用于发行特殊新增专项债。若按照近两年实际发行情况看，今年特殊新增专项债发行规模或在0.3~0.5万亿。（

本文源自：金融界