编者按：在寒冬背景下，如何可持续发展、如何发现好公司，成为实业界和金融界共同的关注要点。金融界上市公司研究院从媒体+数据视角，对2014-2018年间，A股实业企业进行了数据分析和解读，形成《数说高质量Ⅲ：A股实业企业增长观察》报告，以实际行动为脱虚向实、高质量发展助力。本文内容节选于此。

为什么观察A股实业企业？

当前，企业经营发展的内外部环境，都发生了巨大而深刻的变化。国际上，全球经济格局变化、贸易摩擦频发；国内，高质量发展深化，结构调整和动力转换都在攻艰期。

高质量发展对企业来说，是要认识到经济发展进入新常态。在产业层面谈高质量发展，民营企业、科技创新等，都是核心组成要素。从企业角度，则要用实际行动回答：怎样穿越周期，拥有持续竞争力？面向未来，什么是具有优势的关键能力？

我们也给自己出了一道问题：如何站在二级市场的角度，理解和观察高质量发展？

2018年5月，金融界上市公司研究院率先以民营上市公司为观察点，对高质量发展理念进行了探索挖掘、解构延伸：以A股民营上市公司为研究标的，通过大数据挖掘、统计、对比、分析，分别从市场、行业、地域等外部角度，经营、扩张、转型等内部角度，揭示与评价民营上市公司在2017年全年的运营与变革中，高质量发展维度的实际表现，以及与高质量具有高度相关性的投资人信心、社会责任等发展观察点的发展与变化，推出《数说高质量I：从民营上市公司年报数据看企业价值变化》；2019年5月，站在高质量发展深化的标志：科创大潮背景下，以战略性新兴产业-中资上市公司为研究核心，构建了由创新、效率、资本规模、成长性四大模块构成的研究模型。以丰富数据和案例，对新一代信息技术、高端装备制造、新材料、新能源、节能环保、生物医药这六大战略性新兴产业，分别利用单独章节进行了深入剖析，推出《数说高质量II：中资上市公司在战略新兴产业中的比较研究》。

在这个过程中，我们持续与数百家不同行业的上市公司面对面沟通、调研，举办了十多次专题研讨会。达尔文说，能存活下来的物种，既不是那些最强壮的，也不是那些最聪明的，而是那些最能适应变化的。同样的，能实现高质量发展的企业，也必然是能快速应对变化，在市场竞争中真实迎战，把有限的资源效率发挥到极致的。

实体经济是国民经济的基石。近年来，受全球经济增速放缓、成本上升、中美贸易摩擦等导致的外部环境不确定性增加、资金过度进入虚拟经济等因素影响，实业企业的利润空间进一步受到挤压。2017年十九大报告中提出，中国特色社会主义进入了新时代，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段；深化供给侧结构性改革，建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上。这是首次在国家层面为中国经济转型升级明确方向。2018年国务院政府工作报告指出，深入推进供给侧结构性改革，坚持把发展经济着力点放在实体经济上，提升经济发展质量。在全面强调“脱虚向实”的背景下，在观察过民营上市公司、科创相关企业之后，我们此次把观察高质量发展的视野聚焦在：A股中的实业企业。

在商业的世界里，定义总是不断迭代。

实业企业有多个定义。过往更多指的是从事生产制造的生产型企业。随着技术和经济结构的发展，尤其是第三产业的快速扩大，大量企业同时具有第二产业和第三产业结合的特点，实业企业的概念有了广泛的外延。从投资的角度来看，倒是比较简单：金融企业以外的企业都可以称之为“实业企业”。我们在强调“脱虚向实”的同时，也在淘汰落后产能、鼓励技术创新，因此，我们也不拘泥过往设定，为以最大限度的范围来谈实业企业，此次报告所谈实业企业的范围是：A股所有行业分类中，剔除银行、非银金融、综合后，剩余的所有行业的公司。

观察实业企业 观察什么？

企业因受到身处的产业环境加速变化而变化。从中长期观察且希望能对未来有所启发的角度来说，时间因素是很重要的变量。2014年到2018年，是十八届三中全会提出“全面深化改革”之后落实推进的5年，这期间，中国经济环境发生了巨大的变化，供给侧结构性改革有力推进了产业结构优化升级，对各行各业产生了深远影响。从这一角度来说，观察这一时间维度行业、企业的经营发展变化更具现实意义。因此，我们将观察的时间范围定在2014年~2018年，对2018年12月31日之前上市且完整披露5年财务数据的3421家A股实业企业（以下简称“A股实业企业”）这5年间的经营发展进行观察。

观察企业价值，核心离不开“发展”，而发展最直接的体现便是“增长”。美国管理咨询大师拉姆·查兰以及诺埃尔·M·提切在《持续增长》一书（鲁刚伟译，中国社会科学出版社2005年版）中提到：在竞争激烈、技术进步加速和市场管制减弱的环境里，企业只有一种选择，要么增长，要么死亡。从“脱虚向实”、探寻高质量发展的目的来说，衡量企业发展能力时，核心指标也应该优先选择其经营能力的增长率指标，如销售收入规模与增长率、净利润规模与增长率、资产使用效率等；再进一步，则可以通过观察其达成经营能力提升的内在驱动因素：产业周期、管理机制与效率、核心产品能力、研发投入比等；从资本市场角度，亦可以观察企业发展的不同“雷达图”与估值等因素的共振。

在微观层面，“增长”是企业生存和发展的基本前提。广义上来讲，企业的“增长”涵盖很多方面，包括资产规模增长、员工数量增加、营收增长、利润增长等等。拉姆·查兰曾提到，增长有好坏之分。好的增长是可以盈利的增长，是可以持续的增长，是可靠的增长；坏的增长（即为增长而增长）是没有盈利的增长，是对资金的浪费，甚至是不计后果的增长。对于后者，在实践层面，最常见的即为人所熟知的“盲目扩张”。基于此，我们观察A股实业企业的“增长”，主要从直接反映企业盈利情况的利润指标着手，先整体观察A股实业企业近5年的净利润增长变化情况，再分析其中实现连续增长的企业特征。

A股实业企业整体增长观察

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

如图1所示，2014年~2018年，A股实业企业平均净利润及其增速波动较大。其中，2015年和2018年两年，均出现了下滑。

企业经营发展受多方面因素的影响，净利润的增长变化原因相对复杂。从外部来看，受宏观经济环境、市场变化等多因素影响，从内部来看，与产品质量、品牌知名度、公司治理等多因素有关。表现在财务报表上，直接与营收、成本、费用、资产减值、投资收益、以及营业外收入和支出等相关。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

对比平均营收增速和平均净利润增速，如图2所示，可以发现，2015年A股实业企业平均营收同比下降0.77%，平均净利润同比下降6.75%，平均净利润下滑幅度大于平均营收。而2018年，在平均营收同比增长13.82%的情况下，平均净利润同比下滑0.87%，二者之间出现倒挂。

分析来看，2015年，全球经济增速放缓。根据国际货币基金组织数据，2015年全球GDP增长率为3.1%，较2014年下降0.3个百分点。与此同时，全球国际贸易负增长，金融市场出现动荡，金融杠杆率居高不下，大宗商品价格持续低迷，尤其是石油价格进一步下降，市场波动加剧。从国内来看，一方面，面对错综复杂的国际经济形势，2015年全年实现国内生产总值67.67万亿元，同比增长6.9%，全年货物进出口总额24.57万亿元，比上年下降7.0%；另一方面，杠杆率进一步提高，社科院发布的“中国国家资产负债表2015”显示，2015年末非金融企业的杠杆率为131.2%（不含地方政府融资平台），比2014年增加7个百分点。整体来说，2015年，全球市场有效需求不振，经济整体发展动力不足，增长乏力，国内经济下行压力加大，供给侧结构性改革持续推进，部分传统行业、产能过剩行业营收和利润明显承压，经济转型升级和产业结构调整特征明显。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

分行业来看，如图3所示，平均净利润下滑的2015年，采掘、钢铁、家电等传统行业平均营收和平均净利润双双出现下滑。其中，采掘行业平均营收376.13亿元，同比下降23.91%，平均净利润7.28亿元，同比下降73.58%；钢铁行业受去产能影响，平均营收268.98亿元，同比下降24.84%，平均净利润为-15.96亿元，相比于上年同期的2.13亿元，大幅下降；家用电器行业平均营收103.17亿元，同比下降5.33%，平均净利润6.93亿元，同比下降6.56%。家电作为房地产后周期产业，其营收和净利润下降一定程度上也受到2014年房地产市场低迷影响。除了上述营收和净利润均下滑的行业外，单从营收来看，化工、有色金属等行业表现欠佳。其中，化工行业2015年平均营收94.22亿元，同比下降20.54%；有色金属行业2015年平均营收96.79亿元，同比下降1.62%。单从净利润来看，纺织服装、机械设备、建筑材料、国防军工、商业贸易等行业平均净利润出现下滑。

同样从图3中可以看到，2015年，电子、计算机等信息产业以及传媒、休闲服务等休闲娱乐行业营收和净利润整体实现较大幅度的增长。其中，电子行业平均营收39.50亿元，同比增长59.34%，平均净利润2.35亿元，同比增长38.51%；计算机行业平均营收17.50亿元，同比增长13.72%，平均净利润1.31亿元，同比增长20.49%；传媒行业平均营收22.18亿元，同比增长39.22%，平均净利润2.68亿元，同比增长57.64%；休闲服务行业平均营收21.78亿元，同比增长21.52%，平均净利润1.83亿元，同比增长55.31%。此外，医药生物行业平均营收和平均净利润分别为29.22亿元和2.65亿元，同比分别增长11.62%和20.04%，增速相对较快。房地产、汽车、食品饮料等与生活相关的基本消费行业营收和净利润均实现不同幅度的增长。

2018年对实业企业来说，同样是充满挑战的一年。年初以来，美国贸易保护主义加剧，中美贸易摩擦持续升级。从全球来看，主要经济体增长出现分化，欧元区、英国、日本表现欠佳，新兴经济体因南美和亚洲部分经济体爆发货币危机和债务危机，增速较预期和2017年有所减弱。从国内来看，供给侧结构性改革深入推进，新旧动能转换加快进行，消费升级态势延续，整体处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

分行业来看，如图4所示，2018年A股实业企业中各行业平均营收均实现不同幅度的增长，增速整体平稳，但包括传媒、电气设、电子、纺织服装、国防军工、机械设备、计算机、家用电器、交通运输、农林牧渔、汽车、轻工制造、通信、医药生物、有色金属在内的15个行业平均净利润出现不同程度的下滑。其中，传媒、有色金属、电气设备、计算机、通信、轻工制造等行业平均净利润下滑明显，同比分别下降153.97%、45.69%、45.39%、44.08%、42.13%和41.22%；汽车和家用电器平均净利润分别下降20.69%和8.36%。采掘、房地产、钢铁、公用事业、化工、建筑材料、建筑装饰、商业贸易、食品饮料、休闲服务行业平均净利润实现不同幅度的增长。其中，全球能源需求稳定，石油和天然气等均价同比上涨，钢铁去产能效果显现，采掘和钢铁行业平均净利润分别同比增长43.84%和36.28%；食品饮料和休闲服务行业平均净利润同比分别增长26.22%和14.01%。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

进一步从利润率来看，如图5所示，2014年~2018年A股实业企业销售毛利率均值整体较为平稳，销售净利率均值在2014年~2017年之间相对较为平稳，但在2018年出现了较大幅度的下滑。从财务角度来看，相较于毛利率，净利率不仅受成本影响，还受期间费用、资产减值、公允价值变动等多因素影响。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

从销售期间费用率来看，如图6所示，2014年~2018年，A股实业企业销售期间费用率均值呈现波动上升的趋势。其中，2018年较2017年增长2.32个百分点，是近5年中增长最明显的一年。分析来看，除了融资收紧导致的企业融资成本上升外，行业政策变化导致的费用增加也是企业销售期间费用率上涨的原因之一。如部分医药生物企业受“两票制”影响，2018年销售费用明显增加等。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

资产减值也是影响A股实业企业净利润的一个重要因素。其中，商誉减值变化较为明显。如图7所示，2014年~2018年，A股实业企业商誉减值总额呈现波动上升的趋势。其中，2015年和2018年商誉减值总额分别为108.02亿元和1650.12亿元，同比分别增长221.81%和346.80%，上涨比较明显。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

考虑到发生商誉减值的实业企业数量变化，如图8所示，2014年~2018年，A股实业企业披露发生商誉减值的企业数量逐年增加，到2018年达到867家。从企业数量增速来看，同样是2015年和2018年比较明显，均超过50%。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

剔除企业数量增加的影响，从平均值来看，如图9所示，2014年~2018年，A股实业企业（按发生商誉减值损失的企业计）商誉减值平均值逐年增加。其中，2015年为0.4亿元，同比增长100%，2018年达到近2亿元，较2017年增长了近1.5倍。

正所谓“无并购，不商誉”。2014年~2018年是A股上市公司开展并购交易的高峰期。如图10所示，据统计，以买方为A股上市公司以及信息的首次披露日计，5年中A股上市公司共发生并购交易1.5万起，涉及的交易总额近12万亿元人民币。其中，2015年是并购数量最多的一年。

制图：金融界上市公司研究院数据来源：上市公司公告

客观来讲，并购是一把双刃剑。一方面，并购重组是企业做大做强的手段，成功的并购可以帮助企业快速扩大规模并提升利润，这从很多跨国企业的发展实践中可见一斑。另一方面，并购不当也会对企业经营造成较大的负面影响，如并购中业绩承诺不能兑现、整合不当造成的管理费用攀升等。在后文中，还将就包括并购在内的其他影响企业增长的因素进行进一步分析。

从上述分析可以发现，2015年A股实业企业净利润下滑主要受需求减弱、费用增加、并购重组导致的商誉减值损失等因素影响。而2018年，在营收增长的情况下，净利润下滑，主要受费用增长、并购重组导致的商誉减值损失等因素影响。这其中反映出的内部因素很大程度上是企业成本费用控制和并购“后遗症”的问题。

连续增长企业特征有哪些？

对于企业来说，持续增长是一件非常困难的事情。贝恩咨询公司合伙人兼全球战略实施部总经理克里斯•祖克等的研究发现，在上世纪末的20年中，全世界90%的公司未能取得持续增长。而其对1996年年销售收入超过5亿美元的1854家上市公司1988年~1998年10年间的数据研究发现，只有13%的公司实现持续增长。从A股上市公司的发展实践来看，也是如此。

综合考虑企业盈利成果及可持续性，我们以“2014年~2018年5年间净利润和扣非净利润均为正且连续增长，并且最近4个季度（2018年第四季度~2019年第三季度）净利润和扣非净利润及其同比增长率均为正”为标准，筛选出96家净利润和扣非净利润均连续增长的A股实业企业（以下简称“连续增长企业”），并观察其基本特征。

表1 连续增长企业及其规模排名

制表：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

如上表所示，直观地来看，96家连续增长企业中，包括万科A(28.00 +0.00%,诊股)、美的集团(56.92 -0.25%,诊股)、恒瑞医药(85.10 +0.12%,诊股)、贵州茅台(1137.00 -1.90%,诊股)等行业龙头，其资产规模、营收和净利润规模以及市值规模在整个A股实业企业中排名均较为靠前；包括爱尔眼科(39.93 -0.67%,诊股)、通策医疗(102.79 -1.14%,诊股)、美亚光电(40.11 -1.33%,诊股)等细分行业龙头，这些企业资产、营收、利润和市值规模在细分领域具有优势；同时，也包括康斯特(14.55 -1.22%,诊股)、凯伦股份(23.10 +2.53%,诊股)、美联新材(13.44 +0.15%,诊股)等规模相对较小的企业，这些企业规模在A股实业企业中相对来说并不大。这也反映出，利润能否保持连续增长与企业规模并无绝对联系。大型企业具有规模优势，而一些“小而美”的企业在细分领域深耕细作，不断提升自身竞争力，从而实现利润持续增长。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

如图11所示，连续增长企业中，民营企业数量最多，占比接近80%。当然，在A股上市公司中，民营企业本身数量就比较多，因此我们进一步将连续增长企业中民营企业数量占比与A股实业企业中民营企业数量占比进行比较。

表2 连续增长及A股实业企业中不同属性企业数量占比

制表：金融界上市公司研究院数据来源：巨灵财经

如上表所示，在A股实业企业中，民营企业所占比例为60.95%，而连速增长企业中，民营企业占比为78.13%，高于其在A股实业企业中的占比。从这一角度来说，民营企业保持了较好的增长活力和持续性。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

从行业分布来看，如图12所示，连续增长企业中，数量最多的为医药生物行业，共31家；其次，为电子和机械设备行业，分别有7家；化工、计算机、家用电器、建筑装饰、轻工制造、食品饮料行业分别有4家，电气设备、房地产、公用事业、建筑材料、交通运输行业分别有3家；传媒、纺织服装、国防军工、通信行业分别有2家；农林牧渔、汽车、商业贸易、休闲服务行业分别有1家。

表3 连续增长及A股实业企业中各行业企业数量占比

制表：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

进一步从占比来看，如上表所示，在连续增长企业中，医药生物企业占比约为32.29%，远高于医药生物企业在A股实业企业中8.67%的占比。此外，电子、家用电器、建筑装饰、轻工制造、食品饮料、建筑材料、国防军工、休闲服务行业企业在连续增长企业中的占比也均不同程度地高于其在整个A股实业企业中的占比。

从外部来看，医药生物行业在过去10年整体保持了相对较高的增速，在行业红利等因素作用下，不少企业实现了较快的增长。从细分行业来看，连续增长企业中，医疗器械领域企业数量最多，占比最高，达到了41.94%，远高于其在整个医药生物行业中的数量占比（A股医药生物行业中，医疗器械企业数量占比不到20%）。这很大程度上是因为我国医疗器械起步较晚，发展严重落后于药品。目前，在政策等支持下，进口替代空间大，行业正处于增长较快的阶段。

与此同时，从上表中也可以看到，采掘、钢铁和有色金属行业在过去5年中没有企业实现“连续增长”。以钢铁行业为例，正如前文所述，前期的产能过剩使得钢铁行业受供给侧结构性改革影响，2015年利润大幅下滑，也成为“阻碍”钢铁企业连续增长的外部因素之一。

影响企业“增长”的因素是复杂的，包括宏观经济、行业等外部环境变化，也包括企业自身的战略、经营、管理、技术创新、组织人才、风险控制等内部因素。我们将在后文中进一步分析。

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