4月2日，关税压顶，中国股市咋走？

当前投资界弥漫着谨慎甚至恐惧的情绪，恰逢巴菲特“别人恐惧我贪婪”的名言再次引发思考。

面对即将到来的美国新一轮关税威胁（预计4月2日实施）与中国一季度GDP超预期增长5.4%并存的复杂局面，投资者该何去何从？

摩根士丹利（大摩）3月31日最新闭门会议的核心观点，试图厘清中国经济的真实脉络、消费复苏的虚实以及股市的潜在机遇。

【一季度经济高增长：动力来自何方？是否可持续？】

中国首季经济交出了亮眼的成绩单，5.4%的GDP同比增速超出了许多年初的预测。这背后的驱动力主要有二：

1、政策“早班车”效应： 年初中央和地方政府迅速行动，显著加快了地方政府专项债的发行节奏（前三月发行1.3万亿，占全年额度约三分之二），并提前实施了部分消费刺激措施。这如同给经济注入了短期兴奋剂，效果立竿见影。

2、出口“抢跑”现象： 在美国新关税政策落地前，企业加紧出货，导致出口数据表现强劲，特别是3月份出口增速预计接近两位数。

然而，大摩分析师Jenny提醒，这种增长存在“表面繁荣”的隐忧。工业企业利润率承压、房地产市场持续低迷导致居民财富缩水等深层问题依然存在。这意味着当前的经济增长基础尚不牢固，短期刺激效应过后，持续性面临考验。

【政策托底的效力与局限】

年初的政策支持是经济“开门红”的关键。地方债的提前下达，虽然高达1.3万亿，但大摩指出，其中相当一部分用于“借新还旧”，旨在缓解地方财政压力，保障在建项目顺利进行，这对基建数据有所提振，但并非长效机制。

消费补贴方面，手机、家电等品类确实受益，如白电一季度保持了低双位数增长。但这种刺激效果范围有限，并未带动整体消费和服务业的全面回暖。3月份PMI数据显示服务业景气度相对较弱，表明消费的内生增长动力依然不足。

展望未来，随着政策刺激力度可能在二季度后减弱，经济增速或面临放缓压力。大摩亚洲首席经济学家Robin预测，全年名义GDP增速可能仅为3.6%，甚至存在陷入通货紧缩（物价持续下跌，抑制消费和投资）的风险。

【关税阴云笼罩亚洲】

美国计划于4月2日后实施的新关税是今年最大的外部不确定性。大摩分析，可能包含两种形式：

1、所谓“对等”关税： 尽管美对华平均关税已显著高于中对美关税，美国仍可能以此为借口加码，其真实意图引人深思。

2、行业性关税： 在已对汽车及零部件加征25%关税的基础上，半导体、生物制药等高科技产业可能成为下一批目标。分析师Jonathan测算，若这三大行业同时被加征关税，可能拖累亚洲多个经济体GDP下滑0.5至0.6个百分点。中国虽非完全依赖出口，但考虑到其在全球供应链中的地位（如日韩汽车零部件对中国的依赖），间接冲击不容忽视。

【消费复苏真相：政策驱动还是内生回暖？】

消费数据的改善需要辨证看待。大摩专家Dustin分析认为，当前的亮点主要由政策驱动，例如“以旧换新”计划显著提振了汽车、家电、家具等耐用品的销售（白电Q1增速约10%）。然而，这类政策的效力通常持续数月，例如手机销量在1月纳入补贴后激增，但近期已显现回落迹象。

消费的根本动力——居民收入和财富预期——仍面临挑战。工业利润下滑影响工资增长（新经济行业入职薪资增速创历史新低），叠加房地产价格下跌带来的负财富效应，使得居民消费意愿受到抑制，整体消费复苏仍需更强的内生动力支撑。

【股市投资策略：结构性机会优于宏观 beta】

尽管宏观经济挑战重重，大摩策略师Laura却对中国股市表达了更为积极的看法，并上调了相关指数的目标价位（恒生指数至25800点，沪深300至4220点，MSCI中国指数至83点）。理由如下：

1、企业盈利触底反弹： 经历三年半的盈利下行周期后，中国上市公司盈利在2024年四季度出现拐点，MSCI中国指数成分股盈利超预期幅度达8%，在全球范围内仅次于日本（14%），其中互联网、金融和高端制造业贡献突出。

2、估值修复空间： 当前中国股市估值（约11.4倍市盈率）相对偏低，有望向新兴市场平均水平（约12.5倍）回归。

Laura强调，当前并非全面牛市，而是典型的“选股市场”。投资重心应放在盈利能力强劲、能够抵御宏观逆风的板块和个股上。

大摩推荐的投资方向：

高增长潜力股： 如泡泡玛特（潮流玩具）、巨子生物（生物科技）。

困境反转型： 如蒙牛、伊利（乳制品）、周大福（黄金珠宝）、安琪酵母（酵母及衍生物）。

稳健回报型： 如百胜中国（餐饮）、安踏体育（体育用品）、波司登（服装）。

值得注意的是，Laura还提到，美国投资者近期对中国科技股，特别是人工智能（AI）相关产业链的兴趣显著增加，这进一步印证了结构性机会的重要性。

2025年的中国经济与市场注定在挑战与机遇中前行。

关税摩擦、内需修复进程、政策效力递减等因素交织，增加了不确定性。然而，政策的底线思维、科技创新的持续投入以及部分行业的盈利改善，也为市场提供了结构性的亮点。对于投资者而言，关键在于保持理性，深入研究，精准把握结构性机会，避免被短期市场情绪左右。

正如投资大师彼得·林奇所言，投资是长跑而非短跑，具备耐心和眼光，方能在波动中寻得价值，最终胜出。

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