肝素一哥的故事已在周期底部没落；复制白云山“金戈”梦想已经破碎；GLP-1长效制剂助自己从底部反转到几何性倍增，还是一片空想。投资是称重，投机是情绪。常山药业不该以投机心理对待，但又实在称不起多大的重量。这样用上一个周期经验来应对新周期的老牌公司，还有很多。他们不乏创新亮点，但很难救赎未来。

资深分析师：摩西

编审：苏叶

艾本那肽，还剩最后一盏灯。

新药上市前专业评审分几项，完成一项灭一灯，全部灭灯后进入综合审评，综合审评通过后上市。常山药业艾本那肽（长效GLP-1受体激动剂）上市申请在今年4月获受理，如顺利推进，有望在不久的将来获批，用于治疗2型糖尿病。

冀望能用GLP-1、CGT、ADC等创新产品实现底部反转的中国老牌药企，还有很多，尤其是天降时运的GLP-1概念股们。但当最疯狂的那段暴涨时期过去，再来看常山药业这些企业，更多悲凉的底色涌现出来。

某种程度上来说，常山药业与香雪制药，是两家比较像的企业：都在10年前风生水起之时，以探索者姿态做了别人看不上、看不懂的创新，10年后都凭创新获得股价“暴力拉升”。然而最遗憾的是，两者都形成了股价与业绩极度“割裂”的局面，即股价无情涨，业绩无情落，主营业务乏力，盈利能力渐次恶化。

TCR-T之于香雪，是这家一地鸡毛的老牌中药企业唯一有想象空间的“独苗”，GLP-1之于常山，更是昔日中国肝素一哥摆脱原有业务长期依赖的唯一砝码。

两者都将核心创新“孤品”推到了同领域研发进度最靠前的位置，但两家企业远比市场想象的更艰难，走的路也都很危险。新药研发九死一生，做出来后商业化工作更是一部高深学问，钱，资源，策略，步步缺不得。尤其是常山药业，国内GLP-1降糖药、减肥药竞争格局太卷，未来业绩仍存在极大不确定性，现在主营业务肝素又深处周期底部，肝素原料药“三强”常山药业、健友股份和海普瑞无一幸免，而常山在其中亏损情况最为严峻，盈利能力正在持续恶化。

谁能支撑其未来？CM10医药研究中心将以曾经最具稀缺度的案例切入，从行业稀缺度、财务健康度、业务发展力来作回答。

割韭菜陷阱VS靠创新反转？

常山药业的故事非常简单，看过去，一个肝素，一个对标白云山金戈的西地那非，看未来，一个降糖药艾本那肽——唯一的砝码。

截至今年Q3，肝素原料药“三强”的营收情况是这样的：

海普瑞40.69亿，健友股份30.88亿，常山药业7.84亿。

截至11月22日收盘，三家公司在资本市场的表现又是这样的：

海普瑞市值158.47亿元，营收三家中最高，但市值反倒最低；健友股份报13.73元/股，市值为221.83亿元；常山药业报18.95元/股，市值达174.16亿。

很明显，常山药业的营收体量已和另两大巨头不在一个梯队，但股价表现，却是其中最好的。

三家公司现在都处在关键的转型期。海普瑞主要转型做生物药大分子CDMO；健友股份转型做生物药类似物及高端制剂；而常山药业目前尚未有较明晰的转型大方向，但他手握1张王牌——GLP-1资产。

去年9月，医药板块寒彻骨，GLP-1概念股却杀了出来。

那时候，GLP-1“双寡头”礼来与诺和诺德，两者市值加起来约等于A股500多家医药股，其2023年半年报透露的核心GLP-1产品销售放量和临床数据都极其振奋人心。也因此，国内一众GLP-1概念股受到狂追。而常山药业，是被惊喜砸的最狠的那一家。

2023年9月，常山药业控股子公司常山凯捷健收到了艾本那肽Ⅲ期临床研究总结报告，主要疗效分析提示，试验组和安慰剂组双盲治疗24周后，试验组相对于安慰剂组的优效性成立。

恰逢其时，资本界跑出了一个“常山老妖”。当时，22个交易日中，常山药业收获了18个交易日上涨，包括5个20%涨停，3个10%以上大涨，涨幅超298%。今年药圈的妖股们，都比不上去年的常山。

艾本那肽的底色如何？

作为一种长效胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1R）激动剂，艾本那肽是利用药物亲和力偶合物（DACTM）技术，将全球首款上市的GLP-1药物艾塞那肽进行了化学修饰后，与重组人血白蛋白结合形成的一个全新的稳定化合物，最大的特色在于，具有较长的半衰期，可达7天，一周注射一次。

艾本那肽的由来要追溯至10年前。当时常山药业主营业务肝素原料药已在国际上做出了好口碑，一家美国药企起初受肝素原料药吸引，意图与常山达成合作，但在一番深入了解后，反倒促成了艾本那肽的合作。那时候，公司只有董事长一人看好艾本那肽的研发，其他股东和高管都不同意研发创新药。

2012年，常山药业与ConjuChemLLC签署合资协议，双方共同成立中外合资公司“常山凯捷健生物药物研发（河北）有限公司”。ConjuChemLLC以其所拥有的专利技术等非货币资产作价980万元出资，包括长效促胰岛肽、用于纯化白蛋白结合物的方法、长效胰岛素衍生物及其方法、促胰岛素肽缀合物制剂等专利技术。

自此，常山药业踏上了GLP-1药研之旅。但不得不提，常山药业的研发速度，并不算快。

2017年，艾本那肽注射液II期临床研究启动；

2019年，常山药业披露艾本那肽II期临床试验结果良好，进入临床III期；

2023年9月，常山凯捷健收到Ⅲ期临床研究总结报告；

今年4月，艾本那肽上市申请获受理。

今年10月，公司透露已配合基本完成艾本那肽现场核查工作和注册检验工作。

研发效率虽然一般，但好在时机赶得好。走到临床III期及NDA阶段，刚好赶上中国GLP-1爆红。也因此，其有关艾本那肽的每一个动作都牵扯着股价。近3个月，常山药业股价涨幅超130%，目前市值约170亿，10月某一周涨幅超50%。

不过，资本炒作是一回事，产品未来是另一回事。虽然横向对比，艾本那肽的进度快过很多“迟来者”，但其一不是冲刺国产首款长效降糖制剂的产品，二没有“头对头”惊艳的数据，三是常山药业创新药商业化实力与路径还未初步验证，最关键的，尚未开展与肥胖、减重相关的试验，上市后能争得多少市场份额，见仁见智，但难言乐观。

GLP-1药物市场，之所以被众者疯抢，是因其相对是一“安全品种”，对应患者基数庞大，市场规模增长迅速，其安全性、疗效、经济价值已得到印证。但同时，司美格鲁肽、替尔泊肽相对已有着非常成熟的市场教育，本土大药企们又虎视眈眈，置身这一竞斗场，就形同一场残酷的“肉搏”。

另外，今年，GLP-1赛道已经出现了一些不太乐观的信号，即礼来与诺和诺德产品的争议，带给国内药企的影响是恶劣的。近期外媒发布的一大研究显示，司美格鲁肽会导致小鼠模型心脏重量、心肌细胞面积显著减少，并且这种缩小与体重减轻无关。或受此因素影响，常山药业在上周五股价出现了一定跌幅。

GLP-1的游戏，对于国内中小型企业来说，愈发身不由己。说到底，推动博弈的是资本，但要尽最大力量赢得明星品种的博弈，一边靠合作，另一边仍很需要靠主营业务反哺。

然而，抛开表面看本质，去年以来炒上天的很多GLP-1概念股，背后都面临了一大现实困境：主营业务萎缩了。

这也就导致，稍微风吹草动，就易造成鸡飞狗跳的局面，最终只能是尘归尘，土归土，热闹消散得一干二净。

一个高度专业化公司开始无所适从

再次强调，常山药业，没有很多故事可言，但10年前，就是凭借对肝素这一领域高度专业化的深耕细作，中国在当时才跑出了一家令全球营收TOP10的大药企都忌惮的公司。

10多年前，GSK在外媒上称：“一家位于中国河北的小药厂，可能对我们构成极大威胁。”说的就是常山药业。2013年，一语成谶，常山药业成为肝素一哥，取代GSK长期以来的肝素领域大佬地位，且销量超越了后者约20%。

常山药业多年前发展起来的核心逻辑是，实现低分肝素制剂的国产替代。

肝素，一种天然存在于哺乳动物肥大细胞和中性粒细胞的黏多糖类物质，临床上主要用于抗凝血和抗血栓，治疗各种原因引起的弥漫性血管内凝血和血栓，以及血液透析、体外循环、导管术、微血管手术等操作中的抗凝血处理等。

中国是全球最大的生猪养殖和屠宰国家，养殖和屠宰量占全球总量50%以上。我国生产的肝素原料药生产成本较低，原料供应充分，在国际市场的竞争中处于较为有利的地位，是全球最大的肝素类产品出口国。而欧美发达国家是全球肝素类药物的主要消费市场，也是我国肝素类产品的主要出口市场。

常山药业是国内少数拥有完整肝素产品产业链，能够同时从事肝素粗品、肝素原料药和肝素制剂药品研发、生产和销售的龙头企业之一。尤其在低分子量肝素钙注射液在全国同类产品中，市场占有率保持领先地位。

而常山药业的发展路径一直都相对集中清晰，纵深肝素布局的同时，布局国际化（2016年以德国公司名义推动核心产品销往欧洲市场），出口肝素粗品、肝素原料药、肝素制剂等产品。

不过，过去几年，由于全球突发公共卫生事件影响，各国加大肝素原料储备以应对临床需求。2023年，肝素需求回归常态，客户面临消化库存的现状，导致肝素原料药的采购需求下滑；同时，国内外肝素原料药市场竞争激烈，肝素原料药价格大幅下降。

同时，猪小肠供应与生猪出栏量密切相关，受近年来生猪供应及肝素原料药供求关系影响，肝素粗品价格也在高位维持了一段时间后降至较低价位。

另一面，带量采购导致相关肝素产品毛利率下滑，自2019年开始，常山药业毛利从最高位一路下调，从73.09%一路降至2023年22.5%，今年前三季度为18.06%。

业内没有一位“一哥”，现在比常山药业当的还憋屈。

2023年，公司整体营收为14.1亿元，同比减少39.63%，是2017年以来的最低值；归母净利润亏损12.4亿（-7181.47%），除了核心产品单价下降致营业收入大降外，公司存货减值也导致净利润大幅下降。

这几乎是公司2011年上市以来最差的一份财报。

2016年至2022年，公司归母净利润总和约12.46亿元，即仅2023年一年，亏完此前7年的利润总和。

3个主力品种悉数陷入增长困境：

低分子量肝素钙注射液实现销售收入4.03亿元，同比下降46.51%；

达肝素钠注射液销量增长，但受价格下降影响，销售收入仅为1.77亿元，降幅为12.74%；

那屈肝素钙注射液销量也在大幅增长，但销售收入为1.84亿元，同比下降16.36%。另外，那屈肝素钙注射液中标第八批集采，据其半年报，2024年上半年，该产品销量同比翻倍，但销售收入依旧出现两位数下滑。

另外，肝素原料药销量和销售价格同比出现大幅下降，公司普通肝素原料药2023年实现销售收入约3亿，同比大降43.9%。

如果仅以现有的主营业务及产品来推动盈利，速度很难飙升。因为现在整个肝素行业，都处在周期底部。

核心业务不稳，该如何寻找下一阶段的增量？

这一问题，恰是常山药业难以走出困境的关键。

事实上，在主营的肝素业务之外，常山药业还布局了抗肿瘤药、牛源肝素、枸橼酸西地那非、透明质酸等新业务。但整体呈现出来的样子是，研发效率低，并未有多少实质性回报，消耗投资人预期，且有“作妖”前科。

2014年7月，万艾可（治疗男性勃起功能障碍，ED）中国专利到期，中国仿制药厂商纷纷出动，其中白云山“金戈”最为知名，也很快成为了白云山自身几大核心品种之一，毛利高、放量快。

常山药业对标金戈，也做了重点布局。2017年，常山药业控股子公司常山江苏申报的枸橼酸西地那非片完成技术审评，并进入药品生产现场检查阶段。

但2018年，常山药业为了夸大自家枸橼酸西地那非片剂的市场空间，在该药品获得GMP证书的公告中引用未经核实的数据，称“中国有约1.4亿ED患者人数”，结果遭证监会警告并罚款60万元，公司董事长、董秘被给予警告并各处30万元罚款。而这一风波，更被投资者质疑是为了公司高管拉高减持套现，因为在常山药业发布公告后，股价接连涨停，趁着股价高位，几位高管火速减持。

不幸的是，常山药业西地那非上市，声势虽大，但2018年上市后至今销售情况并不理想，财报中一直不能见销量数据。

另外，常山药业虽早早往医美赛道布局，但并未抓住医美发展的最好机遇。

早在2014年，常山药业成立久康医疗投资管理公司，探索进入医疗服务领域。2017年恰逢医美行业爆红前期，河北常山凯络尼特生物技术有限公司成立，专业化运营透明质酸原料及系列产品，在小分子玻尿酸上奠定了一定的基础优势，核心产品寡聚透明质酸钠，是以酶解工艺生产而成，分子量极低。

同在2017年，继其全资子公司久康医疗出资设立石家庄新华常山药业血液透析中心后，常山药业再次入局独立第三方血透中心。

但根据其财报，常山凯络尼特、常山凯捷健、常山久康生物、久康医疗、常山凯库得、梅山多糖多肽、常山凯拉、石家庄常山大药房等子公司集体出现亏损，主要因其尚处于研发或建设阶段尚未获得运营收益或运营，时间较短尚未形成一定规模。

整体来看，时遇，常山药业一个未抓稳；高度依赖的核心主营业务，又正处在周期底部；做创新药，未来又极具不确定性。只能说，业内还没有一个“一哥”，比现在的常山药业还委屈。

“任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。”