专项债管理机制优化背后，主要是旧的管理机制相对强调防风险，但“超常规逆周期调节”的诉求和高收益项目减少的现实均要求专项债管理机制进行相应优化。《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（以下简称“52号文”）明确将降低专项债项目收益率要求、允许通过统筹其他财政资金还本付息，显著提升了专项债资金使用和偿还的灵活性，预计专项债用作资本金比例将提升，稳增长效率将提高。“52号文”还明确对专项债开展“自发自审”试点，实施可投范围“负面清单”管理，我们预计2025年专项债发行使用效率将加快，并助力提升地方主观能动性。除“52号文”之外，近期工信部提出增加专项债对清欠企业欠款的支持，这有助于增强新一轮化债对实体经济的外溢影响，改善企业预期和信心。本周市场关注退市相关舆论及证监会官员回应、第五次经济普查结果，下周关注中国和美国12月PMI数据。
专项债管理机制优化背后的两个原因，一是旧的管理机制不能适应新一轮“超常规逆周期调节”的诉求，二是旧的管理机制和高收益项目减少的现实之间的矛盾不断深化。
一方面，在“52号文”发布之前，专项债的管理制度相对注重防风险，对于项目审批、资金使用效率等的管理态度比较审慎。虽然中央多次鼓励提高专项债用作资本金的比例，但实际上地方层面对于专项债用于资本金的态度一直保持审慎，2020至2024年在实际使用中地方政府将专项债用作资本金的比重一直低于10%，制约了专项债撬动效应的发挥。另一方面，随着我国基础设施不断健全、公共设施逐渐丰富，能满足项目收益和融资成本完全平衡的政府投资项目总体趋于减少，虽然中央在2023-2024年多次要求加快专项债发行使用进度，但期间专项债发行节奏整体延续放缓，影响逆周期调节节奏。
“52号文”明确将降低专项债项目收益率要求、允许通过统筹其他财政资金还本付息，显著提升了专项债资金使用和偿还的灵活性，预计专项债用作资本金比例将提升，稳增长效率将提高。
“52号文”降低了对专项债项目收益率的要求，在收益率层面仅将“完全无收益”的项目排除在外，并且明确允许地方安排财政补助资金、调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入偿还专项债本息，这将显著提升专项债资金使用和偿还的灵活性。与此同时，将专项债用作资本金的比例上限从25%提高到30%，前述新规配合之下，我们预计专项债用作资本金的比例将提升，假设2025年新增专项债规模为45000亿元，三种情形下用作资本金的比例提高到12%、16%、20%，则我们估算撬动社会资本规模会比2024年高约5210、8910、12610亿元。
“52号文”明确对专项债开展“自发自审”试点，实施可投范围“负面清单”管理，预计2025年专项债发行使用效率将加快，并有助于提升地方主观能动性。
一方面，对10省+雄安新区下放审批权力有助于上述地区自主把握债券发行和项目建设节奏，减少央地之间沟通交流时滞，加快专项债发行和实物工作量形成。近年情况显示10省专项债发行进度持续快于其他省份，专项债份额从2022年的51.6%上升至2024年的57.6%。另一方面，专项债可投范围实施“负面清单”管理，有助于降低项目挖掘难度，鼓励地方因地制宜发展，减少趋同性布局建设。总体而言，“52号文”是近年来为数不多增加地方财政自主权的措施，有助于提升地方稳增长的主观能动性，修复地方激励机制。
除“52号文”之外，近期工信部提出增加专项债对清欠企业欠款的支持，这有助于增强新一轮化债对实体经济的外溢影响，改善企业预期和信心。
Wind数据库显示，城投公司应收账款周转天数中位数为401天，显著高于上市公司应收账款周转天数中位数（95天）。我们测算城投公司应收账款为7万亿元左右，政府对上市公司欠款为4万亿元左右，大体上反映政府对企业欠款的规模或在10万亿以上量级。结构上压力较大的省份主要是江苏、湖南、贵州、重庆、安徽、天津、四川等。近期工信部表示将适当增加地方政府专项债券用于清欠，有助于增强化债对实体经济产生的外溢影响。
宏观经济运行跟踪：工企利润降幅收窄，量价均有改善。
11月工业企业利润降幅延续收窄，量、价、利润率均有回升。2024年11月，规上工企利润单月同比下降7.3%（前值-10.0%），规上工企营收单月同比增长0.5%（前值-0.2%）。按名义值计算，2024年11月末规模以上工业企业产成品存货6.57万亿元，同比增长3.3%，增速较今年10月下降0.6个百分点。根据我们测算，剔除掉价格因素后，11月工业企业实际库存增速为5.8%，较今年10月下降1.0个百分点。从结构上看，11月促消费扩内需政策持续落地显效，消费品制造业利润实现较快增长。本周市场关注退市相关舆论及证监会官员回应、第五次经济普查结果，下周关注中国和美国12月PMI数据。
风险因素：
政策执行力度不及预期，债务管理制度超预期变化，地方债务风险超预期，国内经济运行不及预期。
本文源自：券商研报精选
