一、大类资产回顾：
1、股票月度回顾：
12月份，市场冲高后震荡回落，Wind全A录得-1.96%的月度收益，大盘宽基指数收益率领先，小盘宽基指数收益率落后。风格方面，金融地产收益率领先，先进制造、医药医疗收益率落后。恒生指数小幅上涨，本月录得3.28%的月度收益。
2、债券月度回顾：
12月，在货币宽松预期、机构年末抢跑等因素主导下，债市收益率大幅下行，曲线陡峭化。月初非银同业存款利率调降落地，带动债市情绪向好；随后在中央政治局会议以及中央经济工作会议“适度宽松”的货币政策表态刺激下，债市收益率大幅下行；下旬受央行处罚及政府债券供给担忧影响，市场情绪有所承压，但机构配置需求继续驱动债市小幅走强。全月各期限国债收益率下行均在20个BP以上，10年期国债收益率下行约35个BP至1.68%。信用债延续补涨行情，但表现不及利率债。
3、商品月度回顾：
12月商品市场整体延续前两月的震荡走势。具体表现来看，地缘局势仍然支撑贵金属板块高位震荡，国际黄金收于2624.92美元/盎司，较上月微跌0.96%，国内黄金收于614.80元/克，与上月基本持平;有色金属板块呈N型走势，整体走弱，LME3月期铜收于8781.5美元/吨，较上月下跌2.59%，上期所铜收于73770元/吨，月度下跌0.08%；黑色板块悲观预期延续，进一步震荡下跌，上期所螺纹钢收于3309元/吨，下跌0.27%，大商所铁矿石收于7795元/吨，下跌2.32%；能化板块震荡偏强，布伦特原油收于74.83美元/桶，上涨3.80%，上期所原油收于559.90元/桶，上涨5.56%，美国天然气收于3.63美元/百万英热单位，较上月上涨9.92%；农产品板块下跌后月末止跌反弹。总体来看，本月月中商品市场出现阶段性下跌趋势，其余时段以横盘震荡为主。
二、宏观经济表现：
1、经济表现
11月工业生产边际回升，但消费、投资、出口均走弱，形成生产端偏强、需求端偏弱的格局。需求方面，社零同比增速明显回落，结构上来看呈现明显分化，政策补贴驱动部分仍有支撑，双11促销驱动部分显著回落，合并10-11月来看仍在温和回升趋势中，当前消费对政策依赖度较高、内生动力偏弱；固定资产投资同比回落，结构上基建投资、制造业投资绝对增速仍保持较高水平，而地产投资仍有下行惯性、改善主要集中于销售；出口表现走弱，短期抢出口因素的规模相对不大，进口回落显示内需仍待提振。生产方面，工业增加值小幅回升，产成品库存11月小幅补库，动力仍然较弱。价格方面，CPI仍弱、PPI同比小幅回升，耐用消费品领域以价换量特征持续。
四季度维持偏强的生产是实现经济目标的必要手段，当前需求改善仍然温和，经济对政策依赖度较高，例如地产政策带动销售转正、以旧换新带动部分社零、化债带动M1回升、基建投资维持高位，内生增长动能偏弱延续，近期高频数据显示这一特征仍在持续，关注年初以旧换新政策接续、政府债发行节奏情况。
2、宏观政策
2025年广义赤字率有望达到近十年最高水平，财政三大抓手为基建、消费和化债，后续将向民生和消费领域倾斜，节奏上有望前置、与去年形成错位表现。
从政策基调来看，财政宽松的掣肘减少，积极的态度更为明确。财政政策从2009年开始一直是“积极”的总基调，在过去四年的12月中央经济工作会议上，在财政政策基调的第二层级表述中存在“提质增效”、“加力提效”、“更可持续”、“注重精准”等要求，其实都是对“积极”财政的一种约束。而去年底通稿中没有出现第二层级的表述，而且要求相比此前要“更加积极”，背后意味着财政宽松的掣肘减少，积极的态度更为明确。此外，在化债的政策取向上也更为积极，从化债中发展向发展中化债转变，从过去的应急处置转向主动化解，从侧重于防风险向防风险、促发展转变。
从财政规模来看，赤字率有望突破3.0%的约束直接提升至4.0%，同时发行超长期特别国债3万亿，其中有1万亿补充银行资本金、2万亿用于“两新两重”政策，较去年同比增加2.0万亿，地方政府专项债4.4万亿，较去年同比增加5000亿，以上合计广义赤字率有望超过10%，为近十年来最高水平。
从发力方向来看，基建、消费、化债是2025年财政的三大抓手，在中央经济工作会议“大力提振消费”的要求下，后续将向民生和消费领域倾斜。基建方面，主要政策包括超长期特别国债支持“两重”项目、适当扩大预算内投资，以及政策性银行发力、中央企业加杠杆。消费方面，主要包括超长期特别国债支持“两新”政策，提振消费专项行动，以及民生类支出占比提升，包括中低收入群体增收减负、提高养老金和医保补助等政策。化债方面，去年有2.8万亿化债资金，加上今年2万亿化债资金，有助于缓解地方政府收缩压力、间接减轻居民企业债务压力，并带动M1和资金活跃度提升。
从政策节奏来看，考虑到当前经济内生动能仍需巩固，在中央经济工作会议“能早则早”的工作要求下，整体财政发力节奏有望前置、与去年形成错位。
三、资产配置分析与展望
1、股票市场
12月份，市场先扬后抑，成交额前高后低，较11月份明显缩量。资金方面，融资余额增加202亿元，增速明显放缓。经济数据方面，10月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，较上月提升0.1个百分点。11月制造业PMI为50.3%，较上月提升0.2个百分点，连续3个月上升，且连续2个月运行在扩张区间；11月份，社会消费品零售总额同比增长3.0%，较上月下降1.8个百分点；1—11月份，全国固定资产投资同比增长3.3%，较上月下降0.1个百分点；1—11月份，全国房地产开发投资同比下降10.4%，降幅较上月继续扩大0.1个百分点，11月份，一线城市、二线城市、三线城市新建商品住宅销售价格同比分别下降4.3%、8.4%、6.5%，降幅比上月分别收窄0.3个百分点、0.2个百分点、0.1个百分点，各线城市商品住宅销售价格同比降幅今年以来首次均收窄。12月份权益市场淡化了对于经济基本面的交易，有政策催化预期的消费板块异动明显，核心变量是市场流动性，因此更多关注外部宏观因素；市场在中央经济工作会议前上攻，而后快速走弱，市场买盘不足，仍在消化前期大量的获利筹码。
展望1月市场，资金方面，人民币受外部环境影响走弱，场内增量资金不足，需关注后续是否有增量资金来源；1月特朗普正式上任，外部宏观风险较大，市场若流动性承压则可能有明显波动。行业方面，债市持续走强，关注性价比持续抬升的红利（通信运营商、银行、电力等）板块；关注国产算力板块中新技术增量方向。
2、债券市场
短期来看，债市将维持震荡偏强走势。一方面，PMI仍处于景气区间但经济金融数据整体仍偏弱，经济呈现弱复苏态势，经济内生动能尚不稳，近期货币宽松政策延续，市场降准预期升温，在央行的呵护下资金面整体料将保持平稳，基本面和流动性对债市仍有支撑，同时债券市场“资产荒”的局面未得到明显缓解，年初市场对债券的配置需求仍较强。另一方面，稳增长政策、经济数据、央行的操作和风险偏好变化可能成为影响债市的关键因素，外汇压力、特朗普上台后的政策和中美关系也可能会对市场形成扰动，市场波动有所加大。
策略方面，短期内组合可以保持中等久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端的利率债获取资本利得收益，短期内长端利率债赔率有所下降但胜率仍高，目前收益率处于历史低点附近，已提前定价部分货币宽松预期，后续波动可能加大，注意控制交易节奏。利率债的仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注12月份经济金融数据、政策、资金面的变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。。
3、市场中性/CTA策略/大宗商品
（1）市场中性
风格因子上，市值因子、动量因子、盈利预期因子和成长因子表现较好，市值因子表现出明显的大小盘风格轮换，beta因子、杠杆因子和流动性因子表现较差。月度基差方面，IC和IM在月末贴水走扩，IF全月由贴水转升水再转贴水，月末贴水幅度扩大，IH升水转贴水，月末IH下季合约贴水率0.60%，IF下季合约贴水率约1.59%，IC下季年化贴水率约6.20%，IM下季年化贴水率约8.25%。
市场中性策略产品本月平均收益约0.39%。从持仓敞口看，多、空仓位均持续下降，市场成交量始终保持在1万亿以上，交易收益、选股收益均纯处在一个较好的位置，市场贴水幅度有限，当前中性策略仍有不错的获利空间和配置价值。
（2）CTA策略
CTA因子表现分化，时间序列因子、短期波动因子、短期基差动量走高，短期时间序列因子、偏度因子走低，波动因子随有下行趋势，但仍处于相对高位，在高基差、高波动的环境下，对趋势类和量化类策略有一定优势。从品种上看，农产品商品趋势较强，黑色商品截面较强。
CTA策略产品本月平均收益约1.68%，CTA杠杆率整体提升，股指、国债、黑色板块贡献正收益，趋势策略和主观期货策略表现靠前，CTA策略迎来难得的配置窗口。
（3）大宗商品
美国大选落地后，市场进入特朗普交易，美元指数强势上涨，金价出现明显回落，而进入12月，特朗普交易摇摆，美元指数有所调整，金价反弹，12月18日美联储宣布降息25个基点，并暗示放缓降息步伐，美联储利率预测点阵图显示，2025年降息幅度从4次调整为2次，金价大幅下跌，同时全球地缘政治局势依然紧张，如中东地区的冲突、乌克兰局势的不稳定等，这些不确定性因素激发了市场的避险情绪，促使投资者将资金转向黄金，又对黄金价格形成支撑，全月来看金价仍处于高位震荡区间，月末国际黄金收于2624.92美元/盎司，较上月微跌0.96%。铜价也呈现先涨后跌的走势，上半月，受国内制造业PMI好转以及国内重要会议带来的积极预期影响，铜价上涨，下半月，海外市场开始转向交易美联储“鹰”派预期，美元指数连续走强对铜价形成压制，铜价因此回落。12月原油及燃料油市场呈现出震荡上行的态势，价格重心持续上移，上行动力主要得益于原油库存的减少、各国为促进经济增长所出台的政策措施，以及OPEC+会议决定推迟石油增产计划等多重因素的共同推动，美国极寒天气刺激取暖需求激增，美国天然气价格应声上涨，这一传导因素同样带动油价偏强运行。铁矿价格经历了一波先扬后抑的走势，上半月受到宏观情绪积极面的推动以及钢厂在节前为补充库存而进行的采购活动支撑，矿价呈现上涨态势，然而，进入中下旬，宏观情绪逐渐平息，补库的进度也相应放缓，这导致矿价出现下跌，成本方面的支撑显得较为薄弱，因此钢价整体呈现出震荡偏弱的局面。展望后市，美元仍有继续向上修复的空间，COMEX黄金净多头持仓所代表的投机盘正在逼近历史高位，短期内金价铜价或继续承压，中期视角来看可能继续高位震荡；钢材供需均趋于疲软，叠加出口不确定性，钢价向上有明显阻力；在原油市场方面，预计美国将继续遭受极寒天气的影响，且中国12月份的PMI指数显示出较好的经济预期，这也意味着石油需求的增长预期较高，因此短期内原油价格仍将保持相对强势的运行态势。
4、大类资产配置展望
（1）周期状态与资产配置
从增长-通胀来看，当前处于复苏早期阶段，随着政策效果逐步显现，经济恢复进一步扩散，但同时也呈现出对政策依赖度高、需求改善相对温和的特征。消费表现超出市场预期，社零同比增速明显回落，结构上来看呈现明显分化，政策补贴驱动部分仍有支撑，双11促销驱动部分显著回落，合并10-11月来看仍在温和回升趋势中，当前消费对政策依赖度较高、内生动力偏弱；固定资产投资同比回落，结构上基建投资、制造业投资绝对增速仍保持较高水平，而地产投资仍有下行惯性、改善主要集中于销售；出口表现走弱，短期抢出口因素的规模相对不大；核心CPI和PPI同比仍弱。
从货币-信用来看，当前进入阶段性的宽货币、信用弱企稳的状态，考虑到财政政策有待两会公布，预计年初社融同比向上弹性不大。货币方面，中央经济工作会议将货币政策基调调整为“适度宽松”，央行月末公布12月净买入国债3000亿以及买断式逆回购操作1.4万亿，显示出对资金面较强的呵护态度，近期随着汇率承压，资金边际有所收敛，但汇率更多影响的是短期节奏而非宽松方向。信用方面，11月社融存量同比回落持平于上月，社融结构表现受地方政府化债的影响较大，置换专项债募集资金被用于偿还企业贷款，并形成企业和机关团体的存款，还带动了M1增速的回升。考虑到年初财政政策将更多基于提前下达的专项债、基建投资以及债务置换来稳增长，增量财政政策需要等待两会后公布，因此开年社融同比增速向上的弹性不大。
综合来看，周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。如果后续能够出台较大力度的财政刺激政策，并观察到实际政策效果显现，那么周期状态有望逐渐向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。
（2）月度主观评分与资产配置展望
