同业存单
近期资金面紧张，2025年2月20日，盘中1年AAA商业银行同业存单到期收益率达到2.00%附近，期限倒挂依然存在。
我们在2025年2月13日发布的《NCD期限倒挂幅度创近5年最大——货币市场观察》中曾提出，2月下半月同业存单利率或受制于资金面紧平衡，震荡偏弱，同业存单期限倒挂现象可能仍然存在。从与OMO利差看，2022年1月以来，同业存单与OMO利差中枢为38bp，目前该利差为24bp，向上仍有一定空间，并且在资金面较紧的时期（如2021年1月、2023年3月和10月）该利差中枢可达60bp。
本期关注：1月，资金面较紧，1年期AAA同业存单一二级利率大幅上行。如何看待2月同业存单利率走势？
市场需求方面，1月三类资管户净卖出同业存单5053亿元，2月理财进入季节性配置期，货基融出或边际减少，理财+基金+货基三类资管机构合计同业存单净买入规模或季节性上升。整体来看，2月市场需求对同业存单偏利多。
信贷、流动性方面，2月为信贷小月，信贷情况相比1月会有季节性的下降，信贷情况对同业存单偏利多；2月政府债发行规模或大幅高于历史同期水平，当前地方债计划发行规模10524亿元、国债发行规模或也在1万亿元左右，同业存单到期规模也高达2.2万亿元，且汇率因素仍可能影响资金面，资金价格或保持中性偏高水平，整体流动性对同业存单中性偏空。
供给方面，考虑到央行连续大额发行离岸央票，防范汇率超调诉求依然较强，降准降息未至，当前仅通过买断式逆回购方式补充银行中长期资金，商业银行持续缺负债，2月同业存单供给规模可能仍较大，或制约同业存单利率下行。
整体来看，尽管2月信贷情况、机构配置需求利多同业存单，但2月下半月同业存单利率或受制于“稳汇率”、“政府债发行放量”下的资金面紧平衡，震荡偏弱。从与OMO利差看，2022年1月以来，同业存单与OMO利差中枢为38bp，目前该利差为24bp，向上仍有一定空间；从季节性角度看，2021年以来，2月NCD季节性上行约2%，最大上行6.5%，对应1.75%~1.83%。同业存单支撑位为1.65%，阻力位为1.8%。在曲线结构方面，曲线季节性走阔，但限于资金面暂未明显转松，同业存单期限倒挂现象可能仍然存在。
一、同业存单走势回顾
1月，同业存单利率显著上行，2024年12月压降同业存款利率落地后，银行负债端压力加大，同业存单利率小幅上行至1.61%，1月10日，央行宣布阶段性暂停买入国债，资金价格迅速抬升，1月16日R007加权平均利率达到4.19%，1年期AAA同业存单一二级利率快速上行至1.75%左右，春节后同业存单利率转为震荡，截至2025/2/12，1年AAA同业存单收益率收于1.75%。
二、同业存单需求分析
需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，1月大行、城商行、农村金融机构是同业存单的主要加仓机构，净买入同业存单规模分别为2370亿元、1131亿元、2025亿元，由于1月NCD回调较多，具备相对价值，因此银行逆市增配，大行通常在季末月和1月配置NCD，城商行自2021年1月以来首次在二级市场净买入同业存单，根据历史经验判断，大行净买入NCD量较多之后，下个月NCD利率通常为震荡或小幅上行；而股份行、基金、证券、货基是同业存单的主要减仓机构，净卖出同业存单的规模分别为1015亿元、2048亿元、1595亿元、2910亿元。
理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的利率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险。1月三类资管户净卖出同业存单5053亿元（12月为净买入4652亿元），净买入转为大量净卖出，同业存单利率上行。
展望2月，从净买入季节性看，理财、基金通常会季节性增配，货基则会减配，整体上，理财+基金+货基三类资管机构合计同业存单净买入规模或季节性上升；从外资行为来看，截至2025/2/11，经掉期调整后投资1年同业存单的利率与资金成本（以SOFR1Y利率衡量）的利差为67bp（1月末为71bp），预计外资仍有配置需求。1月资金价格抬升导致同业存单利率倒挂10年期国债利率，同业存单具备相对价值。整体来看，2月市场需求对同业存单偏利多。
同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行、城商行、农商行同业存单发行达成率波动较大，可以部分反应市场需求和市场情绪。
从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低。1月股份行、城商行、农商行的同业存单发行达成率分别为90.9%、85.4%、94.2%，处于2021年以来的10%、85%、92%分位数水平，较2024年12月分别变动-3.9、-4.21、0.59个百分点。整体来看，股份行、城商行存单的市场配置需求边际下降、农商行存单的市场配置需求边际提升。
分期限来看，1月，1个月、3个月、6个月、9个月、1年期限的同业存单发行达成率分别为93%、89%、92%、91%、90%，分别处于2021年以来的92%、56%、85%、79%、23%分位数水平，较2024年12月分别变动7.09、-1.23、-1.96、-4.1、-5.29个百分点。整体来看，1个月期限的同业存单一级市场情绪较上月回升，其他期限的同业存单一级市场情绪较上月下降。
三、同业存单供给分析
从净融资来看，总量上，2025年1月银行同业存单到期规模13900.4亿元，当月同业存单发行量15213.9亿元，当月净融资1313.5亿元。通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。1月政府债供给降低，政府债全月净融资额0.92万亿元，同业存单净融资降低，1年AAA同业存单信用利差收于26.7bp，较12月下行约10.6bp。2月政府债发行节奏加快，预计全月政府债净融资额约2.1万亿元，同业存单到期规模约2.2万亿元，到期规模较大，考虑到央行连续大额发行离岸央票，防范汇率超调诉求依然较强，市场降准降息预期减弱，预计仅通过买断式逆回购方式补充银行中长期资金，商业银行持续缺负债，2月同业存单供给规模可能仍较大，或制约同业存单发行利率难以较快下行。
从同业存单发行银行的类型占比来看，1月大行、股份行、城商行、农商行的同业存单发行规模占比分别为29.2%、23%、40.7%、6.1%，分别处于2021年以来的81%、4%、92%、2%分位数水平，大行、城商行负债端压力较大。
从发行期限来看，1月，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行规模占比分别为11.4%、18.6%、31.2%、12%、26.8%，分别处于2021年以来的67%、38%、98%、69%、15%分位数水平。资金紧导致短期限同业存单占比上升，1年期同业存单占比下降较多。
分银行来看，大行、股份行同业存单发行加权期限上升，城商行、农商行同业存单发行加权期限下降。大行、股份行、城商行、农商行发行加权期限分别为11.3个月、10.2个月、5.9个月、5.4个月，较12月分别变动2.8、1、-0.8、-1.5个月，处于2021年以来的90%、100%、25%、13%分位数水平。
四、2月信贷情况对同业存单小幅利多
从历年信贷情况来看，2月信贷规模会较1月季节性下降。根据2020-2024年的数据，2月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为11709亿元，较1月均值下降32136亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别下降4152亿元、5803亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别下降5802亿元、16378亿元；2月票据融资规模波动较大，均值为-385亿元，相较1月上升1591亿元。在信贷小月中，商业银行增加主动负债规模的意愿较低，信贷情况对同业存单偏利多。
五、流动性对于同业存单偏空
同业存单利率的变化也是市场流动性的变化的反映，当流动性趋势性收紧时，1年同业存单利率趋于上升，反之则趋于下降。从2月资金面来看，2月政府债发行规模或大幅高于历史同期水平，当前地方债计划发行规模10524亿元、国债发行规模或也在1万亿元左右，同业存单到期规模也高达2.2万亿元，且汇率因素仍可能影响资金面，资金价格或保持中性偏高水平。
六、同业存单具有相对价值
从资产比价来看，截至2025/2/6，3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差分别处于近3年来的59.1%、81.9%、66.7%、57%的分位数水平，与对应期限AAA信用债的利差分别处于近3年以来的15.4%、2.7%、6.9%、8.4%分位数水平，比价角度看，各个期限的AAA信用债与对应期限的AAA同业存单的利差收窄空间较小，6个月同业存单具有相对价值。
从曲线结构来看，1月24日，1年AAA同业存单与1M、3M、6M、9MAAA同业存单期限利差分别为-46bp、-24bp、-16bp、-6bp，倒挂幅度皆为近5年最大，目前上述期限利差仍位于3%以下的低位分位数水平，倒挂与资金较紧有关，2月期限利差通常季节性走阔。
七、后市展望
尽管2月信贷情况、机构配置需求利多同业存单，但2月下半月同业存单利率或受制于“稳汇率”、“政府债发行放量”下的资金面紧平衡，震荡偏弱。从与OMO利差看，2022年1月以来，同业存单与OMO利差中枢为38bp，目前该利差为24bp，向上仍有一定空间，并且在资金面较紧的时期（如2021年1月、2023年3月和10月）该利差可达60bp；从季节性角度看，2021年以来，2月NCD季节性上行约2%，最大上行6.5%，对应1.75%~1.83%。同业存单支撑位为1.65%，阻力位为1.8%。在曲线结构方面，曲线季节性走阔，但限于资金面暂未明显转松，同业存单期限倒挂现象可能仍然存在。
