华泰|宏观：供给侧政策-哪些行业出清将如虎添翼？

去年12月的中央经济工作会议表示综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，今年2月10日国常会亦研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，即将召开的全国两会对部分行业进行供给侧调整的预期不断升温。我们观察到制造业行业的产能调整已经持续一年有余，在去年进一步加速：A股制造业公司去年3季度资本开支增速转负，工业企业负债增速亦在去年下半年触底，产能利用率出现边际改善，供给侧政策或顺应基本面变化的趋势。本文从基本面分析入手，寻找行业自身产能周期调整+政策边际推动交叉点。

截至今年1月，PPI同比已持续28个月为负，制造业上市公司资本性支出增速亦在去年一季度首次转负、3季度下探至-12.6%，或体现出制造业整体产能出清有所加速。同时，工业企业产能利用率则在4季度呈现止跌回升，或显示部分制造业经历了过去3年的周期调整，初步呈现“产能扩张放缓—>产能利用率止跌回升”的正反馈循环，通常而言，产能利用率回升亦有望推动价格指标回暖。

从供需边际变化来看，不同行业亦呈现较大分化——油气开采、黑色冶炼等行业整合较为明显，电气机械（光伏等）在经历了高速扩张后、负债扩张亦在去年明显放缓，产能利用率边际上行。我们沿用在《哪些行业有望更早走出产能过剩？》（2024/3/21）中的分析框架，具体而言：

上游/原材料行业中：油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业等呈现“整合”；电力行业负债扩张提速，产能利用率亦增长，但若后续需求回升受限，产能逐步释放下，或对价格带来压力。而黑色开采去年企业数量增速较19-22年明显回落，一定程度上体现行业加速整合。

中下游/新兴行业中：电气机械（光伏等）行业负债扩张速度放缓，产能利用率变化边际上行，显示出行业内部结构调整的迹象。纺织、计算机行业负债扩张及产能利用率均回升，或显示出口需求带动行业景气度提升；汽车、化纤行业负债增速显著下降，产能利用率增速转负，上市公司财报去年前三季度汽车、基础化工行业资本性支出增速亦偏低，或显示行业“整合”中。

去年以来，多次重要会议提及整治“内卷式”竞争，相关供给侧调整政策亦可能成为今年经济工作的重要部分。其中，建设全国统一大市场、能耗管控等政策均可能在一定程度上加速部分行业产能周期调整。但值得注意的是，行业自身供需格局变化对价格指标回升可能发挥更主导的作用。截至今年1月，水泥、电气机械行业的PPI同比较24年降幅有所收窄。回顾2016年主要针对石油石化、黑色、有色和水泥等行业的供给侧改革政策，相关行业PPI同比从16年1月的-11.7%大幅回升至17年3月高点21.5%。

规范地方政府招商引资等政策可能推动地方政府补贴优化，有望对行业竞争格局调整起到一定加速效果。根据A股上市公司24年三季报数据，汽车、电子、计算机和电力设备（光伏等）在A股行业中政府补贴占比较大、且电子、电力设备的补贴同比降幅较明显。

国务院去年印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，要求尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标，或有望加速钢铁、化工、建材等行业自身产能出清节奏，对价格形成边际支撑。

风险提示：地产周期超预期下行拖累内需；供给侧调整政策落地不及预期

一、2024年上市公司资本开支增速回落、或显示产能调整加速

二、分行业而言，运输设备、电气机械、化工等整合较为明显

1.从资本开支及企业数量变化看分行业供给侧调整

2.从工业企业产能利用率变化看需求侧是否改善

3.综合分行业负债增速及产能利用率，哪些行业景气度有望改善？

三、整治“内卷式”竞争等供给侧政策潜在影响

正文

一、2024年上市公司资本开支增速回落、或显示产能调整加速

如我们在《哪些行业有望更早走出产能过剩？》（2024/3/22）中分析，制造业产能扩张2022年已经开始放缓，2023后这一趋势有所加速，一定程度上反映了企业部门预期的动态调整。在2023年全年出口金额同比回落至-4.7%及PPI转负至-3%的背景下、2023年工业企业负债同比增长5.9%，较2020-22年10%左右的增速有所放缓，亦低于04-05年和09-10年比需求增长更“激进”的产能投资周期，或反映出企业部门在行业景气度偏弱的背景下产能扩张的进程进一步放缓。

2024年上述过程继续加速，伴随着PPI持续回落，工业企业利润受挫，根据上市公司数据，2024年以来制造业企业的资本性支出亦呈现持续收缩。2022年10月至今年2月，PPI同比已持续28个月为负。我们计算的A股制造业上市公司资本性支出同比增速在2021年达到27.3%的高点、此后随着企业盈利增速放缓开始回落，2024年一季度首次转负，或代表制造业企业产能从扩张转向收缩趋势。截至2024年第三季度，制造业资本性支出增速持续下探至-12.6%（图表3）。

从更广口径的工业企业财务数据（由国家统计局公布）来看，全国工业企业负债增速回落显示行业产能持续动态调整，而在2024年四季度呈现触底、产能利用率边际改善的趋势。在价格持续下跌的背景下，工业企业盈利能力受挫，自2021年以来工业企业销售收入同比持续处于较低水平。历史来看，产能利用率偏低/PPI转负一段时间后，部分行业自身的景气调节机制可能被激活——理论上，从企业微观视角来看，表现为产能扩张放缓、企业数量变少/头部集中度提升、甚至产能利率用止跌回升，2021年以来工业企业负债增速整体呈现加速后回落的态势，对应产能利用率基本呈现负相关，或显示这一企业部门的微观调节机制（图表6）。我们用统计局发布的工业企业负债数据作为总产能变化走势的一个替代指标，但由于企业有较为可观的利息支出及折旧成本等，总负债扩张速度快于产能。

2021年6月至2022年3月期间，工业企业整体处于产能扩张阶段，表现为企业负债增速持续上行，对应产能利用率不断下滑；自2023年9月以来，在价格持续回落、工业企业盈利下滑的背景下，市场推动行业产能出清，行业预期动态调整，工业企业负债增速持续下滑，产能扩张放缓使得行业产能利用率回升。

对比PPI同比和工业企业负债增速，2022年下半年以来，制造业行业已经开始对价格下跌做出预期调整，工业企业负债增速至今已持续两年呈回落趋势，而在剔除汽车、油气开采和电气机械行业后，工业企业负债增速下滑幅度更加明显，或进一步反映出企业部门在行业景气度偏弱背景下，产能扩张进程放缓。

二、分行业而言，运输设备、电气机械、化工等整合较为明显

我们综合多维度数据对不同行业的产能分化情况进行分析，并从各行业自身周期调整及基本面变化的角度，分析哪些行业有望在今年尽早出清。具体而言，我们通过制造业上市公司分行业的资本开支数据、工业企业负债增速、企业数量变化三个维度分析不同制造业行业的供给侧调整进展。同时，结合工业企业产能利用率的变化观察“产能扩张放缓—>产能利用率止跌回升”的正反馈循环是否成立。此外，结合供给侧的变化及产能利用率的变化趋势，分析行业的供需格局调整现状。

1.从资本开支及企业数量变化看分行业供给侧调整

观察不同制造业行业的供给侧，发现上市公司中电力设备、汽车、基础化工、石油石化等行业资本开支增速下行较为明显。同时，从企业数量的变化来看，烟草、运输设备、黑色开采等行业出清较为彻底。

从A股制造业公司的资本性支出占全行业比重看，2024年前三季度中，电力设备、汽车、电子、基础化工、石油石化行业的资本性支出占全行业比重较高，其中电力设备、汽车、基础化工和石油石化的资本性支出增速均低于全行业增速，对制造业全行业资本性支出同比降幅的贡献较高。农林牧渔、计算机、煤炭、建筑装饰、公共事业和综合业的前三季度资本性支出增速虽低于行业前三季度平均增速，但资本性支出占比相对较小。另一方面，国防军工、美容护理、电子、通信行业制造业企业的资本性支出同比仍在增加，或显示产能扩张仍有需求支撑。

从企业数量变化来看行业出清进度以及竞争格局的调整情况，发现烟草、运输设备、黑色开采等行业在2024年的企业数量增速较2019-2022年明显回落，一定程度上体现行业整合效果明显；而电气机械行业在2024年的企业数量增速较2019-2022年有所扩张，并且其企业负债规模增速亦明显扩张，或说明行业扩张仍有一定支撑。

2.从工业企业产能利用率变化看需求侧是否改善

从需求侧来看，2024年整体工业行业的产能利用率有所修复，其中此前产能扩张较剧烈的中下游行业改善尤为明显。2021年6月以来中下游工业企业产能利用率持续下滑，对工业行业整体产能利用率形成拖累，而上游产能利用率在2021年至2023年稳步提升。但在2024年下半年以来，下游工业企业产能利用率提升带动整体工业产能利用率回升，而上游行业利润降幅走阔。分行业看：

从绝对水平来看：截至2024年四季度，水泥、食品、煤炭开采、电力、采矿业和医药产能利用率仍低于行业平均，而油气开采、化纤、及通用设备、计算机及通信电子等行业产能利用率较高。

从边际变化来看：工业企业整体产能利用率边际回升，食品、纺织、煤炭开采行业在2024年Q4相较2023年Q4产能利用率回升较多，变化幅度分别录得2.6/1.8/1.7个百分点；而通用设备、电气机械、有色冶炼行业的产能利用率较2023年Q4回落较大，且低于2019年水平，或显示供需格局仍待改善。

3.综合分行业负债增速及产能利用率，哪些行业景气度有望改善？

综合供需两端传递的边际变化信息，综合产能调整及产能利用率对此的反应，我们发现，油气开采、黑色冶炼等行业整合较为明显，电气机械行业在经历了疫情期间的高速扩张后、负债扩张速度明显放缓，产能利用率变化边际上行，显示出行业内部结构调整的迹象。如我们此前在《哪些行业有望更早走出产能过剩？》（2024/3/21）中的分析框架，我们对比分行业2024年与2023年产能扩张速度的变化，并追踪产能利用率对此的反应，筛选出在PPI整体偏弱背景下能够“维持高景气”或是景气度有望触底回升的行业：

1)产能扩张放缓+产能利用率提升，显示出行业供需格局持续改善、景气度有所提升；

2)行业的产能扩张明显放缓+新增企业数量下降，显示行业向头部集中，竞争格局改善。

上游/原材料行业中：油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业开始“整合”；电力行业产能扩张速度有所提升，但产能利用率保持增长；化工和煤炭开采行业产能仍处于扩张周期。

油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业负债扩张均有放缓，或表明行业正在进行整合。其中，油气开采、黑色冶炼和水泥的产能利用率变化的降幅较大，分别从2022-2023年变化0.8/2.9/-2.5个百分点，降低至2023-2024变化-0.3/1.7/-3.6个百分点，对应负债扩张增速由2022-2023年的20.8%/7.2%/4.7%放缓至6.8%/4.5%/1.3%。

电力行业负债扩张提速，产能利用率亦保持增长，或说明其扩产有需求支撑。化工行业的产能利用率在2023-2024年增长0.4个百分点，持平2022-2023年，对应的负债扩张增速则从2023-2022年的3.7%提升至2023-2024年的5.7%，前期产能的扩张或有需求回升支撑，但若需求回升的持续性不强，在产能逐步释放的背景下，可能对价格带来一定压力。

有色冶炼和煤炭开采行业产能利用率增速转负，虽然负债有所扩张，但绝对值水平仍然较低。有色冶炼和煤炭开采两个行业的产能利用率在2022-2023年增长0.2/0.2个百分点，但在2023-2024年均转负（下降0.3/1.7个百分点），负债扩张增速分别从2022-2023年的3.6%/-0.3%上行至2023Q3-2024Q3年的3.8%/0.8%。

中下游/新兴行业中：医药、纺织、计算机及通信电子行业负债扩张加速，产能利用率变化也由负转正；专用设备、汽车及化纤行业负债增速显著下降，产能利用率增速由正转负，或正在“整合”进程中。

医药、纺织、计算机及通信电子行业负债扩张加速，产能利用率变化由负转正，其产能扩张或有需求支撑，其中纺织和计算机及通信电子行业或部分受到出口拉动。医药、纺织、计算机及通信电子行业产能利用率变化分别从2022-2023年的-2.2/0/-0.9个百分点，上行至2023Q3-2024Q3的0.5/2.6/1.8个百分点，对应负债扩张增速分别从2022-2023年的1.9%/2.4%/4.7%/6.8%上行至2023Q3-2024Q3的4.3%/5.3%/5.9%/8.3%。

专用设备、汽车及化纤行业负债扩张速度放缓，产能利用率增速转负，或正在进行行业“整合”中。专用设备、汽车、化纤行业产能利用率变化分别从2022-2023年增长0/3.7/6.5个百分点，放缓至2023-2024的-0.8/0.3/-0.1个百分点，对应负债扩张增速分别从2022-2023年的6.7%/10.9%/9.1%下行至2023-2024的4.8%/5.9%/3.0%。

电气机械行业负债扩张速度放缓，产能利用率变化边际上行，显示出行业内部结构调整的迹象。具体来看，电气机械行业的负债扩张增速从2022-2023年的14.0%放缓至2023-2024年的6.4%，而产能利用率变化则从2022-2023年的-1.9个百分点上升至2023-2024年的-0.3个百分点。其中光伏行业内部分化明显，在硅料、硅片和电池片等产能集中的环节，由于前期协同限产执行程度较好，目前持续去化库存，价格也有所上行；而组件环节中小厂商较多，目前仍在价格战白热阶段。

三、整治“内卷式”竞争等供给侧政策潜在影响

24年下半年以来，宏观政策对于“内卷式”竞争的关注度明显增加，24年7月的中央政治局会议提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争；12月的中央经济工作会议再次提出，要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为——措辞从“防止”变为“综合整治”，政策思路更为明确。而今年以来，多部门针对这一议题密切发声，国家发改委、市场监管总局等部门在多个场合密集表态，强调综合整治“内卷式”竞争，积极化解部分行业供大于求的阶段性矛盾。

1月3日，国家发展改革委副秘书长袁达在谈及今年实施好更加积极有为的宏观政策时表示，要综合整治“内卷式”竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，大力培育壮大未来产业、新兴产业。

1月9日，国家发改委主任郑栅洁在《人民日报》发表题为《深入学习贯彻中央经济工作会议精神凝心聚力推动经济持续回升向好》的文章。文章指出，要加快建设现代化产业体系；将解决行业竞争失序和“内卷”问题与产业提质升级结合起来，大力支持制造业高质量发展。

其中，1月7日国家发展改革委发布的《全国统一大市场建设指引（试行）》明确提出，各地区、各部门不能在未经公平竞争审查或违反审查标准的情况下，起草关于市场准入和退出、产业发展、招商引资、招标投标、政府采购、经营行为规范、资质标准等涉及经营主体经济活动的各类法律文件和政策。招商引资作为地方政府促进经济发展的重要手段，在提升营商环境、优化资源配置、促进产业发展等方面发挥了重要作用。但另一方面，招商引资也助推了地方政府“内卷式”竞争。而“统一大市场”的建构有利于增加各地政府之间的协同性、减少各方的信息不对称，有助于优化营商环境、激发市场活力，发挥市场机制促进优胜劣汰作用，从而提高资源配置效率。此外，“统一大市场”也能更好统筹地方债务风险化解和稳定发展，在一揽子化债的背景下，与“优化中央和地方政府债务结构，科学合理安排地方政府债务规模”的要求一脉相承（图表15）。

分省份看，部分省份对政府补贴依赖程度已明显下降，而在2024年统一大市场政策推进后，政府补贴进一步回落。对比2019-2023年政府补贴占利润总额比重和2024年第三季度政府补贴占利润总额比重可以发现，个别省份在2019-2023年政府补贴金额年化增速较高，但其2024年第三季度政府补贴占利润总额比重较2019-2023年均值有明显下降，如黑龙江、河北、湖北、辽宁、湖南、福建、江苏，对应的地方企业可能已经开始应对政府补贴退坡。而甘肃、江西、西藏、新疆、吉林在2024年三季度的政府补贴占利润总额比重较2019-2023年均值仍在上升，且比重高于全国均值，未来在面对政府补贴削减的情况时可能出现较大盈利压力（图表19-20）。

分行业来看，在政府补贴退坡的背景下，对政府补贴依赖度高的行业或受到较大影响，比如汽车、电子及电力设备等行业。自2023年以来，政府对企业补贴力度持续下降，2023年政府补贴同比转负，2024年以来持续下降。根据2024年三季报数据，计算机、建筑材料行业的利润总额对政府补助依赖程度较高，而汽车、电子和电力设备行业是政府补贴力度较大的三个行业。因此，若政府补贴持续收缩，上述行业的盈利能力或将受到明显冲击。对比2019-2023年期间政府补助力度较大，以及2024Q1-Q3政府补助开始收缩这两个阶段的行业盈利情况，可以发现，电力设备、计算机和建筑材料三个行业的利润总额增速下滑明显，或表明行业盈利能力受到政府补贴削减的负面影响较严重，而电子行业政府补贴增速下滑幅度较大，但其利润增速并未受到明显影响（图表17-18）。

此外，25年作为“十四五”收官之年，节能减排亦受到政策重视。国务院于24年5月印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（后文简称“方案”），要求加大节能降碳工作推进力度，采取务实管用措施，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标，叠加部分行业去年启动的“自限性”倡议，亦有望加速行业自身产能出清节奏。

从总量上看，“方案”要求2024年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右。从细分行业来看，“方案”要求2024年-2025年钢铁、石化化工、有色金属、建材四大高耗能行业节能降碳改造形成的节能量分别达2000、4000、500、1000万吨标准煤，共占“方案”节能量总要求的77.7%。在节能、减排量总要求中，石化化工行业的绝对值负担最大，分别达4000万吨标准煤、11000万吨二氧化碳，占总要求的40%、42%；钢铁行业次之，分别占总要求的20%、21%；而建材、有色金属行业压力较小，分别占10%、5%。

6月7、18日，发改委等陆续发布钢铁、炼油、合成氨、水泥4个行业节能降碳专项行动计划。目前，粗钢、炼油、合成氨、水泥等行业仍分别有约15%、15%、11%、16%的产能能效尚未达到基准水平，节能降碳潜力相对较大，叠加水泥新国标从6月1日开始实施的影响，水泥、螺纹钢和线材价格均有所反弹。

此外，24年至今多个行业陆续发布“自限性”倡议，比如8月30日，中钢协召开钢铁行业强化行业自律工作座谈会，18家钢铁企业参会交流并表示，将以实际行动防止“内卷式”恶性竞争；10月14日，中国光伏行业协会组织召开“防止行业内卷式恶性竞争”主题座谈会，聚焦有序化解供需失衡、出清过剩产能。12月4日，中国电力企业联合会电力装备及供应链分会会同8家电力装备企业，共同发布《强化电力装备行业自律抵制“内卷式”恶性竞争倡议书》。

结合过去两轮供给侧改革对应行业的PPI走势变化，我们认为若行业“自限性”政策有效推进，有望加速行业自身产能出清节奏，或对PPI形成边际支撑。过去两轮供给侧政策（2016、2021年）主要针对石油石化、黑色、有色和水泥等行业，在政策实行期间对应行业的工业增加值、企业负债增速均明显弱于其他行业，托举PPI同比增速明显回升，如2016-2017年，受到供给侧结构性改革影响行业的PPI同比增速从2016年1月的-11.7%大幅上行至2017年3月的高点21.5%，而同期工业企业负债/工业增加值增速则从5.5%/5.4%回落至同期内低点1.7%/0.2%（图表21-23）。