核心观点：前期市场已计入较多乐观预期与交易过热，随着不确定因素增多，政策预期却暂难调整，股指震荡已经开始。投资主战场明确，科技指数调整不出新低，全年看新高。股市震荡高切低，更重视业绩-估值匹配。
摘要
-大势研判：不确定因素增多，股市震荡已经开始。自1月5日国泰君安策略判断“股市料将在农历春节前企稳”、“科技为要、扩围港股”以来，我们在2月16日更新了判断“反弹之后，股指料将横盘震荡”，从近期市场表现来看，震荡已然开始。对于后市我们仍要明确：1）由于已看到决策层扭转经济形势与支持资本市场的决心，因此2025年股市不再是熊市，进入结构牛市，调仓不空仓；2）2025年股市最大的动力来自无风险利率下降后，增量资金入市。长期债券利率“破2”后，我们看到居民对固定收益的兴趣在下降，而对股票与权益兴趣在改观，这是过去三年所没有的重要变化；3）就当前国际形势与经济形势而言，投资者仍有疑虑，预期的建立与改观需时日，因此股指运行会有N型节奏而不是没有回调的“疯牛”。就当前市场而言，不能把近期股市震荡简单理解为“性价比”降低，难以忽视市场在此前上涨计入较多乐观预期与交易过热后，下一阶段不确定性因素（中美摩擦、业绩增长等）增多，政策短期暂难快速调整，投资者风险承担意愿会下降，我们判断股指震荡仍会延续。
-2025年中国股市主观投资开始回归，但要分清主战场，我们预计科技指数调整不出新低，全年看新高。第一，经过三年的下跌和调整，部分中国资产（恒生科技、创业板等）已实现悲观预期和交易结构双出清，过去三年调整幅度与日本89-03年最大跌幅相当；第二，DeepSeek推理与机器人的快速降本，标志着商业机会和产业趋势得以出现、社会资本也将开始活跃，以及人心冒险精神得以涌现，这三者的耦合标志着2025年投资主战场明确，科技主线确立；第三，企业资本开支加速，产业预期得以建立，投资者内心的预期能够开始拉长，而不是像过去三年投资者预期偏短只盯眼下EPS，因此产业链分析的思路开始回归，主观投资基于价值发现的投资方法将重新奏效。尽管如此，我们仍应明确两点：第一，预期得以建立的方向在科技，因此投资的主战场是结构性的，暂还不是全局性的；第二，股市震荡科技也会调整，预计科技指数不出新低，全年看新高。
-行业比较：全年主战场在科技成长，但短期震荡建议“高切低”。下一阶段风险偏好将有所下移，因此我们建议：1）科技短期将分化，要更注重估值安全边际更高、业绩确定性更高的板块与个股：推荐电子/新能源/算力，港股互联网；2）由于国际环境与经济形势仍复杂，低位周期性资产与高分红将出现修复性机会：银行/铁路公路/化工/焦煤等；3）业绩验证期临近，关注受益于设备更新与以旧换新政策的业绩高确定性板块：消费电子/家电/机械设备等。
-主题推荐：1、并购重组：上海提出打造全球并购中心，央国企资产整合加速，看好军工/半导体等硬科技领域重组整合。2、固态电池：全固态量产节奏加速，适配机器人/低空新场景，看好固态电解质/正负极材料/关键设备。3、国产算力：国内政企端算力支出加速，看好服务器/电源/液冷和华为等算力芯片产业链。4、具身智能：北京发布具身智能行动计划推动场景落地，看好灵巧手/丝杠/传感器。
-风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。
目录
01
大势研判：不确定因素增多，股市震荡已经开始
大势研判：不确定因素增多，股市震荡已经开始。自1月5日国泰君安策略判断“股市料将在农历春节前企稳”、“科技为要、扩围港股”以来，我们在2月16日更新了判断“反弹之后，股指料将横盘震荡”，从近期市场表现来看，震荡已然开始。对于后市我们仍要明确：1）由于已看到决策层扭转经济形势与支持资本市场的决心，因此2025年股市不再是熊市，进入结构牛市，调仓不空仓；2）2025年股市最大的动力来自无风险利率下降后，增量资金入市。长期债券利率“破2”后，我们看到居民对固定收益的兴趣在下降，而对股票与权益兴趣在改观，这是过去三年所没有的重要变化；3）就当前国际形势与经济形势而言，投资者仍有疑虑，预期的建立与改观需时日，因此股指运行会有N型节奏而不是没有回调的“疯牛”。就当前市场而言，不能把近期股市震荡简单理解为“性价比”降低，难以忽视市场在此前上涨计入较多乐观预期与交易过热后，下一阶段不确定性因素（中美摩擦、业绩增长等）增多，政策短期暂难快速调整，投资者风险承担意愿会下降，我们判断股指震荡仍会延续。
02
2025年中国股市主观投资开始回归，科技指数全年看新高
2025年中国股市主观投资开始回归，但要分清主战场，我们预计科技指数调整不出新低，全年看新高。第一，经过三年的下跌和调整，部分中国资产（恒生科技、创业板等）已实现悲观预期和交易结构双出清，过去三年调整幅度与日本89-03年最大跌幅相当；第二，DeepSeek推理与机器人的快速降本，标志着商业机会和产业趋势得以出现、社会资本也将开始活跃，以及人心冒险精神得以涌现，这三者的耦合标志着2025年投资主战场明确，科技主线确立；第三，企业资本开支加速，产业预期得以建立，投资者内心的预期能够开始拉长，而不是像过去三年投资者预期偏短只盯眼下EPS，因此产业链分析的思路开始回归，主观投资基于价值发现的投资方法将重新奏效。尽管如此，我们仍应明确两点：第一，预期得以建立的方向在科技，因此投资的主战场是结构性的，暂还不是全局性的；第二，股市震荡科技也会调整，预计科技指数不出新低，全年看新高。
03
行业比较：全年主战场在科技成长，但短期震荡建议“高切低”
行业比较：全年主战场在科技成长，但短期震荡建议“高切低”。下一阶段风险偏好将有所下移，因此我们建议：1）科技短期将分化，要更注重估值安全边际更高、业绩确定性更高的板块与个股：推荐电子/新能源/算力，港股互联网；2）由于国际环境与经济形势仍复杂，低位周期性资产与高分红将出现修复性机会：银行/铁路公路/化工/焦煤等；3）业绩验证期临近，关注受益于设备更新与以旧换新政策的业绩高确定性板块：消费电子/家电/机械设备等。
科技成长：短期调整不改中期趋势。科技板块近期在海外政策冲击、美股科技股大跌、资金博弈增强等多重因素共振下出现明显回调。首先，继2月已对中国产品加征10%关税后，特朗普宣布自3月4日起将额外再加征10%，并计划于4月2日正式实施对等关税，引发市场对经贸环境恶化的担忧。2月21日发布的《美国优先投资政策》备忘录更是将矛头直指对华科技投资限制，范围仍以半导体、人工智能等关键技术领域为核心。其次，英伟达不够亮眼的财报表现，外加特斯拉在欧洲销量大幅下滑，引发美股科技股整体回调，受联动效应影响进一步压制市场情绪。最后，国内科技股在DeepSeek重磅发布、阿里加大未来AI领域资本开支等系列事件催化下，经历了一轮由估值修复驱动的快速上涨行情。市场交易热度显著提升，资金博弈加剧，短期存在调整压力。但在国内商业机会（产业分析的预期得以建立）、社会资本（不缺流动性）与人心共识（冒险精神出现）的凝聚下，叠加海外对华科技限制加速国内科技自主可控进程，科技成长依旧是2025年的投资主线，但短期可关注行情扩散和“高切低”机会。3月份即将召开的全国两会政策利好或将进一步巩固科技板块的市场主线地位。推荐国产AI算力和应用/智能驾驶/低空经济/人形机器人，同时建议关注半导体/军工/信创等自主可控方向。
顺周期：经济边际修复或与政策边际催化共振。2024年中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为2025年九大重点任务之首。地方两会普遍聚焦扩大内需、经济增长、产业体系升级转型等重点任务。2月28日召开的中共中央政治局会议进一步强调，要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市等。即将于3月召开的全国两会将为全年经济和资本市场提供关键政策指引。在此背景下，刺激内需、两重两新等预计仍为政策发力重点。同时，部分金融和经济数据已显示出宏观基本面正在温和修复的迹象。顺周期方向将受益于经济基本面修复带来的预期改善，以及两会政策边际变化的催化，推荐关注消费/家电/基建等。
红利资产：低利率环境下市场波动加剧的防御选择。首先，国内低利率环境构成长期支撑。进入2025年后，中证红利指数的股息率相较10年期国债到期收益率的利差持续走阔，截至2月28日已达4.66%，较2023年以来的平均水平（3.28%）扩大约1个百分点，凸显红利资产的相对收益优势。其次，长期资金配置需求增强。对于保险、理财子等负债端面临刚性约束的机构投资者而言，红利资产凭借稳健的股息收益，仍是重要的底仓配置方向。此外，伴随证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项结构性货币政策工具也将带来相对持续稳定的新增资金流入。最后，红利资产的防御属性在市场波动中进一步凸显。在科技行情波动加剧、全球宏观不确定性依然高企的背景下，红利资产凭借稳定的现金流与较低的波动性，有望成为阶段性的避险工具。在同时考虑盈利能力稳定性、股息支付率稳定性，以及相关政策催化后，推荐银行/公用/环保等。
04
主题推荐：并购重组/固态电池/国产算力/具身智能
1、并购重组：上海提出打造全球并购中心，央企专业化整合加速，看好科技链主企业和受益行业格局优化的传统行业龙头
投资建议：新一轮并购重组聚焦“硬科技”和产业链上下游整合，央国企成为重要参与者。国有资本并购重组的投资思路：
方向一：战略新兴产业的优质国有资产重组。看好增强产业链供应链韧性和科技自立自强背景下，半导体和信息技术、航天军工、高端装备、医药生物等战略新兴产业的优质资产重组。
方向二：能源资源和公共服务等领域的专业化整合。增强国家资源能源安全保障能力，提升重点行业和关键领域国资国企的核心竞争力。看好新老能源、矿产、主干管网和物流港口等领域国有资产整合。
2、固态电池：量产节奏加速，应用场景拓展
投资建议：固态电池具备的高安全性、高能量密度和长寿命优势，使其成为动力电池技术发展的高确定性趋势。多家车企发布固态电池规模化应用时间表，全固态电池有望在2027年前实现批量示范装车，产业链成熟度有望显著提升，且固态电池的优势高度适配机器人、低空飞行器等新应用场景。
方向一：直接受益固态电池量产加速的正负极材料、固态电解质供应商，和具备规模化量产能力的电池制造龙头；
方向二：固态电池复合膜和辊压机等关键设备。
3、国产算力：应用需求放量催化算力投资加码，企业端算力资本开支有望推动国产算力渗透率提升
投资建议：多家国产AI芯片公司宣布适配DeepSeek模型服务，各地算力基础设施投资规划加速落地。我国智能算力规模有望进入高速增长期，预计2023-2028年期间中国智能算力规模年复合增长率达46.2%。
方向一：受益智算中心投资拉动的服务器、电源、UPS、变压器等；
方向二：受益智算中心节能需求提升的液冷服务器和相关机电设备。
4、具身智能：北京发布具身智能行动计划，看好危险、重复、繁重岗位机器人替代
投资建议：政策推动机器人应用场景加速落地，形成从技术、产品到应用场景的闭环。机器人有望在分拣装配、包装质检、焊接涂装等复杂生产场景率先应用，看好危险、重复、繁重岗位作业的具身智能机器人替代。主流厂家量产预期提升叠加国内产业政策加速落地，看好机器人产业链需求提升。
方向一：受益国内产业政策和本土企业量产加速的供应链公司；
方向二：受益特斯拉机器人量产预期提升的核心零部件供应商。
主题一：并购重组---上海提出打造全球并购中心，央企专业化整合加速，看好科技链主企业和受益行业格局优化的传统行业龙头
事件：
1、2025年2月27日，上海市委金融办、上海证监局和上海证券交易所联合举办沪市上市公司并购重组交流座谈会。
20余家证券公司、股权投资机构、商业银行、会计师事务所、律师事务所等市场机构参会。本次座谈会旨在进一步推动“并购六条”“科创板八条”和《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》落实落地，助力上海打造全球并购中心，推动上市公司质量提升，更好发挥资本市场服务科技创新和新质生产力发展的独特功能。
上海市委金融办常务副主任周小全表示，将以落实行动方案、推动更多代表性并购案例在上海落地为抓手，充分发挥上海国际金融中心的资源优势，提升并购服务水平，完善并购市场生态，将打造上海全球并购中心作为上海国际金融中心建设的重要组成部分，服务全国的产业和企业通过并购实现高质量发展。重点将从四个方面持续发力：一是打造并购集聚区整合并购资源；二是推动试点有利于并购重组的监管政策来解决堵点卡点问题；三是举办高质量并购会议提高并购影响力；四是做好并购专业人才培育、夯实并购基础。（上海证券报）
2、2025年2月28日，证监会表示，落实好突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，以优质头部公司为“主力军”推动上市公司之间吸收合并。
证监会网站公开了部分对十四届全国人大二次会议建议和对全国政协十四届二次会议提案的答复的函。
在对《关于支持上市公司并购重组的建议》的答复中，证监会表示，支持上市公司高质量并购重组，是资本市场支持实体经济发展、支持科技创新、助力国企改革和产业升级的重要举措。下一步，将认真贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，持续深化并购重组市场化改革，多措并举活跃并购重组市场，落实好突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，以优质头部公司为“主力军”推动上市公司之间吸收合并，开展股份对价分期支付研究，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产，更好服务高水平科技自立自强和现代化产业体系建设等重大国家战略，助力新质生产力发展。（证监会网站）
跨界并购、收购未盈利资产的监管宽容度提升，并购重组有望推动资本市场行业结构升级和估值中枢抬升。并购重组有望催化主业经营困难公司发展第二主业。IPO审核趋严背景下并购重组有望成为资本市场优化资源配置的主要方式，一系列政策举措催化下10月以来公告实施重大重组的公司家数显著提升；部分主业经营困难的公司通过并购发展符合产业导向的第二主业有望降低退市风险。“并购六条”明确支持围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购；支持收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。
主题二：固态电池---产业化进程加速，人形机器人、低空经济等新场景打开需求新空间
事件：
1、2025年2月25日，中国电动汽车百人会相关负责人表示，在新能源汽车领域，预计到2027年全固态电池开始装车，预计到2030年可以实现量产化应用。
中国电动汽车百人会相关负责人表示，相比较当下新能源汽车普遍采用的锂离子电池，固态电池具有安全性更高、能量密度更高、使用寿命更长、充电速度更快等优势。2024年是中国全固态电池的里程碑年份，2024年下半年以来，中国申请的全固态电池专利快速增长，是日本的三倍。同时，国内主要汽车电池企业都开始聚焦以硫化物为主体电解质的全固态电池技术路线，目标是实现车用电池比能量每公斤400瓦时。（财联社）
2、2025年2月26日，孚能科技在互动平台表示，相较于乘用车领域，人形机器人对电池的能量密度、轻量化与安全性要求大幅提高，固态电池预计将是人形机器人领域主流的电池路线。公司生产的软包电池具备高能量密度、高安全性、轻量化等优势，与人形机器人的需求高度契合，当前公司已与国内头部人形机器人公司对接相关需求。（孚能科技）
3、2025年2月15日，深圳比亚迪锂电池有限公司CTO孙华军在第二届中国全固态电池创新发展高峰论坛上透露，比亚迪将在2027年左右启动全固态电池批量示范装车应用，2030年后实现大规模上车。（中国全固态电池产学研协同创新平台）
4、2025年2月9日，长安汽车发布金钟罩固态电池，产品能量密度可达到400Wh/kg，满电状态续航超1500km。长安汽车计划2025年底实现固态电池的功能样车首发，2026年实现固态电池装车验证，2027年推进全固态电池逐步量产。（长安汽车）
固态电池在安全性、能量密度、循环寿命等维度具备显著优势。固态电池采用固态电解质代替液态电解质，并使用更高比容量的正、负极材料，能够显著解决锂电池的安全性问题，获得高能量密度、高安全性和长循环寿命的锂电池。固态电池在离子电导率、能量密度、耐高压、耐高温、循环寿命等各项指标均优于液态电池，固态电解质具有高机械强度，可抑制锂枝晶生长，不易造成短路，不易燃烧和爆炸，无持续界面副反应，无电解液泄漏、干涸问题，具有更大的适用温度区间。
固态电池产业化进程加速，应用场景扩展至机器人和无人飞行器领域。2024年底以来，华为/宁德时代等公司密集发布固态电池新专利；亿航智能完成全球首个eVTOL固态电池飞行测试，电池能量密度高达480Wh/kg，续航时间提升60-90%；太蓝新能源与长安汽车在重庆发布无隔膜固态电池。比亚迪、长安等车企发布固态电池量产计划。电池性能是制约人形机器人和低空飞行器应用场景的重要短板。中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟表示，目前国内半固态电池技术先行，2025年具备固态电池技术内容的出货量（包括车载与非车载领域）有望突破10GWh；全固态电池当前处于核心技术突破和验证阶段，有望在未来2年至3年完成小批量上车。根据EVTank发布的《中国固态电池行业发展白皮书（2024年）》，预计到2030年全球固态电池的出货量将达到614.1GWh，在整体锂电池中的渗透率预计在10%左右，市场规模将超过2500亿元，其中主要为半固态电池。
主题三：国产算力---企业算力资本开支有望推动国产算力渗透率提升
事件：
1、2025年2月，多家国产AI芯片公司宣布适配DeepSeek模型服务。
2月1日~14日，24家国产AI芯片企业（华为昇腾、沐曦、天数智芯、摩尔线程、海光信息、壁仞科技、太初元碁、云天励飞、燧原科技、昆仑芯、灵汐科技、鲲云科技、希姆计算、算能、清微智能、芯动力、墨芯、后摩智能、瀚博、爱芯元智、芯瞳、进迭时空、江原科技、奕斯伟计算）宣布适配或上线DeepSeek模型服务。（芯东西）
2、2025年1月15日，广东省十四届人大三次会议开幕，广东省省长王伟中向大会作政府工作报告。
报告指出，大力发展集成电路、新能源汽车、人工智能、低空经济、新型显示、新型储能、新材料、生物医药等新兴产业。培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业。加快智算中心和数据基础设施建设。（深圳卫视）
3、2024年12月27日，上海市人民政府办公厅印发《关于人工智能“模塑申城”的实施方案》。为深入贯彻国家关于加快发展“人工智能+”的战略部署，落实《上海市促进人工智能产业发展条例》，加快建设人工智能“上海高地”，打造人工智能世界级产业集群，加速人工智能赋能新质生产力，制定本实施方案。到2025年底，建成世界级人工智能产业生态，力争全市智能算力规模突破100EFLOPS，形成50个左右具有显著成效的行业开放语料库示范应用成果，建设3-5个大模型创新加速孵化器，建成一批上下游协同的赋能中心和垂直模型训练场。（上海经信委）
AI产业链投资的驱动力有望从海外映射过渡到国内产业链资本开支，随着国内爆款大模型应用的出现，互联网大厂+云厂商有望加码智算中心建设投资，进而带动AI相关新基建的投资机会。我国智能算力规模有望进入高速增长期，根据IDC测算，中国智能算力规模从2022年的259.9EFLOPS(每秒百亿亿次浮点运算)，提升至2023年的416.7EFLOPS，预计2028年将达到2781.9EFLOPS，2023-2028年期间中国智能算力规模年复合增长率达46.2%。据《中国新一代人工智能科技产业发展报告2024》，2023年我国人工智能核心产业规模达5784亿元。据国家产业规划，2030年我国AI核心产业规模超1万亿元，带动相关产业规模超10万亿元。预计2020年至2030年我国AI核心产业规模年复合增长率达20.9%，带动相关产业规模年复合增长率达25.9%。此外，在数据中心节能要求催化下，IDC预测2028年中国液冷服务器市场将达到105亿美元，2023-2028年五年年复合增长率将达到48.3%。
主题四：具身智能---北京发布具身智能行动计划，看好危险、重复、繁重岗位机器人替代
事件：
1、2025年2月28日，北京市政府新闻办举行《北京具身智能科技创新与产业培育行动计划（2025-2027年）》专场新闻发布会。
提出到2027年，原始创新能力显著提升，围绕具身大小脑模型、具身智能芯片、全身运动控制等方面突破不少于100项关键技术，产出不少于10项国际领先的软硬件产品，具身智能上下游产业链基本实现国产化。
推动“具身智能+”多场景示范应用。先行推动具身智能机器人在科研教育领域的推广落地。加快推动工业、商业场景规模化落地。推进科技创新央地协同，鼓励汽车生产、电子制造、工业焊接、煤炭矿业、商业零售、仓储配送等领域的央国企率先开放一批应用场景，促进场景方和技术方深度融合、联合研发，加快行业数据积累，进一步提升具身智能机器人在分拣装配、包装质检、焊接涂装等复杂生产任务和危险作业中的任务理解及自主执行能力，加快危险、重复、繁重岗位作业的具身智能机器人替代。开展具身智能机器人产品攻关，形成情感陪伴、健康监测、异常处理、移位助行、智慧家务等具身智能个性化服务解决方案，推动具身智能机器人在养老机构示范应用。（北京发布）
2、2025年2月27日，近日，国际电工委员会（IEC）正式发布由我国牵头制定的养老机器人国际标准（IEC63310《互联家庭环境下使用的主动辅助生活机器人性能准则》）。该项标准依据老年人生理和行为特点，为各类养老机器人的产品设计、制造、测试和认证等提供基准，将引领全球养老机器人产业健康发展。（央视新闻）
国内企业加速入局有望打开供应链需求空间，特斯拉人形机器人量产节奏清晰化。特斯拉22个自由度灵巧手进展超预期，据其股东大会信息2025年量产节奏有望加速。华为具身智能中心正式运营并与16家机器人产业链企业签署合作备忘录，看好国内人形机器人应用场景生态加速完善。依托工业机器人和汽车零部件完整产业配套优势，成本曲线下降催化人形机器人量产加速。我国工业机器人全球销量占比超50%，同时具备完整的汽车零部件产业配套，为人形机器人规模化量产构筑产业基础。看好成本占比高且价值量有望提升的丝杠/灵巧手/传感器环节。
四足机器人相较人形机器人具有更好的负载和稳定性。四足机器人是一种仿生腿足式机器人，设计用来模仿动物（如狗、猫、马等）四肢结构和行走方式，通过高度复杂的机械结构和精密的控制算法，同时配备多类型的传感器、驱动器、控制系统等，使其具备极强的环境适应能力，能够在多种复杂地形中稳定行走和执行任务。据高工机器人研究所（GGII）数据，2023年全球四足机器人市场销量约3.4万台，同比增长76.86%。2023年全球四足机器人市场规模10.74亿元，同比增长42.95%。GGII预计，到2030年全球四足机器人销量有望超56万台，2024-2030年销量复合增长率超过45%。到2030年全球四足机器人市场规模有望超过80亿元，2024-2030年市场规模复合增长率超过30%。
05
风险提示
海外经济衰退超预期。美国就业与经济数据出现降温信号，美国经济“硬着陆”预期抬升或对全球风险资产带来扰动。全球地缘政治的不确定性。大国博弈目前进入到深水区，部分地区地缘冲突演化方向与烈度难以准确判断，突发事件或对市场造成冲击。
本文源自：券商研报精选
