橡树资本创始人霍华德·马克斯（HowardMarks），2月末在一场对话中，围绕“泡沫”这一话题，分享了最新观点。
此前，在美股科技股连续上涨之后，市场关于“泡沫”的讨论愈发热烈；霍华德·马克斯在今年一月份的备忘录《再议泡沫》中便讨论了这一话题。
相比于直接地给出一个结论，他更多从心理角度探讨了关于泡沫的成因和后果；在他看来，市场心理往往比基本面更能左右短期的市场走势。
这种心理传染和非理性行为，在此前DeepSeek引发的美股波动中表现得淋漓尽致。
人工智能引发的或有的“泡沫”，很大程度上来自于人工智能作为新事物的“新”——因为没有任何历史经验可供参考，对于估值的判断更多来自于猜测。
而这正是引发泡沫的绝佳条件，对于新事物的兴奋，以及害怕踏空的心理结合在一起，力量非常强大。
曾经的“漂亮50”、90年代的互联网泡沫，都属于此类情况的演绎。
当时的人们兴奋地认为，“多高的价格都不算高”，但往往高估值是基于公司盈利能力的“持续性”假设之上。
但是，即便是龙头公司，它真的能如预期般独领风骚几十年吗？
所以，对霍华德来说，不管是明确听到，还是隐隐感觉到这种说法的出现，他都会把它当作一个重大的警示信号。
投资报整理精译了霍华德·马克斯的对话内容：
一、踏空比亏损更可怕？这种心理催生了泡沫
问：在之前的备忘录《再议泡沫》中，您提到了“FOMO”（“FearofMissingOut”），即所谓“踏空恐惧症”。引用金德尔伯格的一句话，“没什么比看到朋友赚钱更难过的了”。
霍华德·马克斯：没错，如果说泡沫被理解为人们失去理智的时期，那么，其中最关键的因素，莫过于投资者们目睹别人暴富后产生的心理失衡。
市场本应通过人们的风险厌恶来保持理性——人们往往是厌恶亏损的，对于多数人而言，亏损带来的痛苦会超过同等收益带来的喜悦。
绝大多数人对于赚100美元感到无动于衷，但如果亏了100美元，会一直耿耿于怀。
这种心理倾向天然强化了风险厌恶机制。
而市场中，正是因为有这些风险厌恶者，他们承担着“市场警察”一样的职能——维护市场的安全与理性。
但是，当风险厌恶不足，而风险偏好过度的时候，投资者将承担那些他们本无力承受的风险，为后续市场恶化时产生的灾难性后果埋下伏笔。
而在有些时候，人们对于“踏空”的恐惧，甚至超过了对于亏损的恐惧，自然也就谈不上自己保持警醒了。
正如金德尔伯格所言，如果因为朋友赚钱而疯狂眼红，那么，他们恐怕已经丧失了理性的判断能力，无法再去判断资产价格是不是被高估。
正确的心态应该是：
听说乔在两年前买进去，现在赚了五倍？
此时再买入可能就不明智了。至少，这已经不是个好的选择了。
如果我在当时也买了就好了，但现在我只能接受，自己错过了好机会。
这样的内心独白听起来才是成熟的心态。
二、高股价往往基于“持续性”的假设
问：你在备忘录中写道，这种兴奋情绪往往围绕着一些前所未有的事物，比如新产品、新服务或新想法，这会让原本积极的市场情绪进一步升温，演变成真正的狂热。
大多数事物的发展都有历史规律可循，但对于全新的事物，比如新技术，我们没有任何参照，不知道该如何判断。
霍华德·马克斯：是的，所以他们很容易就会偏离正轨。
泡沫通常都围绕着新事物，这些事物能激发人们的想象力——因为没有历史经验可以借鉴，我们也就无法判断人们对这些新事物的行为是否理性。
比如，1630年荷兰的郁金香热，1720年英国的南海泡沫等等，还有很多类似的事件。
令我印象最深的是20世纪60年代的“漂亮50”泡沫。
当时，成长股投资在60年代初才刚刚兴起，这是一种新的投资方式。当然，很多人从中赚到了钱，于是其他人就会说：“我也得参与进去。”
“漂亮50”涵盖了当时美国最优秀、增长最快的公司，人们觉得这些公司非常出色，不会出任何问题，对它们极为追捧。
当时人们不再是单纯喜欢某一家公司，而是把它们归为一类，包括IBM、施乐、柯达、宝丽来、默克、礼来、惠普、珀金埃尔默、德州仪器、美国国际集团、可口可乐、雅芳等等，名单非常长。
问：对，你还提到了SimplicityPattern这家公司。
霍华德·马克斯：我最喜欢用这家公司举例子了。
当股票估值很高的时候，相当于你为公司的盈利支付了很高的倍数，期望这种盈利能够持续下去，甚至不断增长。
所以，高股价往往是基于“持续性”的假设。
当时大家都觉得SimplicityPattern这家公司不错，但背后隐含的假设是什么呢？
就是美国人会一直自己做衣服。
结果呢？现在还有多少人自己做衣服？
花几十倍的估值去买这家公司的股票，合理吗？
不合理，但当时人们就是这么做的。
1969年9月我进入这个行业时，成长股投资正当红，当时我工作的花旗银行和其他几大银行的共识就是，多高的价格都不算高。
这句话给我留下了深刻的印象。
三、没有哪一种资产好到“多高的价格都不算高”
问：如果要选一个你最不认同的泡沫心态，那可能就是“多高的价格都不算高”这种观点了。
霍华德·马克斯：没错，因为“多高的价格都不算高”意味着，我们不需要进行任何的理性分析。
人们不再思考“这家公司能做什么？它值多少钱？当前价格和价值相比如何？”
这些价值评估的过程，都被抛到了脑后。
所以，对我来说，不管是明确听到，还是隐隐感觉到这种说法的出现，我都会把它当作一个重大的警示信号。
没有哪一种资产能好到，价格再高都不危险的程度。
在我看来，这是投资行业为数不多的绝对规则之一。
问：你提出了一个很有意思的观点——围绕新事物的兴奋情绪往往有其真实的一面。
我觉得人工智能就是个很好的例子。我们知道人工智能很强大，但不知道该如何给它估值。
霍华德·马克斯：没错。人工智能是当下的热门话题，人们都认为它会改变世界。
和我打交道的人，都热衷于体验人工智能带来的新奇感受。
几个月前，我接受了一家韩国媒体的采访，他们把采访视频发给我时，我发现自己竟然在“说”韩语，人工智能的强大由此可见一斑。
但问题在于，它会被如何应用？
它能比之前的技术好在哪里？成本是多少？是否具备足够的能力？
我并不清楚这些问题的答案。
但关键在于，人工智能潜力巨大，而且没有历史经验来限制人们对它的热情。
这是引发泡沫的绝佳条件，那种对新事物的兴奋，以及害怕错过的心理结合在一起，力量非常强大。
这种情况，我曾见证过多次，而且我认为，这种情况永远不会消失。
四、为了在泡沫破裂后抄底，你必须提前预留一部分资金
问：据我所知，橡树资本一直以找寻低价买入机会而闻名。那么为了在泡沫破裂后抓住投资机会，你就必须在之前市场情绪过度乐观时保持谨慎，而要做到这一点并不容易。
霍华德·马克斯：确实如此。
首先，如果你和其他人一样跟风投资，把所有钱都花在高点时，那么泡沫破裂以后，你就没钱去抄底了。
其次，你的心态也会受到影响。
如果你参与了一场投资，后来你发现它不过是你盲目跟风的泡沫，那你的信心也会受影响。
当资产价格跌到原来的五分之一时，你会想：“我怎么知道它是不是足够便宜了呢？”
就像你之前没法判断价格是否过高一样，现在对于价格是不是够低，你也无法判断，更不会有买入的动力。
我们一直骄傲于自己可以用低价买入资产，我们的目标就是买入价格被低估的资产。
但这需要有人愿意以低于资产价值的价格卖给我们。
为什么会有人这么做呢？
因为他们之前以高价买入，后来看到经济、公司业绩和收益都在下滑，自己的心态就崩了。
看到价格暴跌，失去了信心：
之前用90美元的价格买入时，坚信它一定能涨到200美元；
现在，它跌到50美元了，反而会担心它是不是会继续跌到10美元去。
于是，他就会说：“不管什么价格，赶紧让我卖掉，我受不了了！”
这和“踏空恐惧症”（FOMO）的心理正好相反，是一种害怕持续损失的心理。
值得注意的是，为了在泡沫破裂后有资金抄底，你必须提前预留一部分资金，在泡沫时期不能把钱全部投入。
这很难做到，因为其他人都在赚钱，你也不想错过赚钱的好机会。
当周围的人都失去理智时，你要独自保持高标准是很困难的，但是你必须得严格要求自己。
否则，如果你也加入了高价“买买买”大军，那么也就泯然于众人了。
五、不要跟风投资，在买卖时都适用
问：最后我们来谈谈资产配置。你的建议是，投资者首先要明确自己的风险承受能力，然后根据市场环境和投资周期进行相应调整。
在当前环境下，我们应该如何进行资产配置呢？是否应该更偏保守一些？
霍华德·马克斯：我在我的第一本书《投资最重要的事》里写过。
人们问我：“你知道有什么好的投资项目吗？”
这就好比去看医生时问：“你有什么好药推荐吗？”
你真正应该先问的问题是：“自己想治疗什么病？”
所以，投资工具的选择，应该取决于投资者的目标。
如果你的答案是，“我的目标是想尽可能多地赚钱”，那么，你就需要多投资权益资产，甚至是极具进攻性的权益资产。
而如果你说，“我的目标是获得合理的收益，最好确定性较高，潜在的风险有限”，那你就不应该投资太多股权类资产，尤其是风险高的；
相反，你可能更适合进行债权类投资。
所以，明确目标非常重要。
大多数情况下，投资组合里既要有股权类资产，也要有债权类资产。
另外一部分就是你提到的，有些人可能会根据市场变化来调整资产配置。
但这种调整可能有收获，也可能带来较差的结果。
比如，当市场行情变好时，一些投资者可能想增加股权类资产的比例。
但这属于跟风投资了，现在去增加投资比例，没有办法收获市场此前的涨幅，而且可能由于较晚入场，刚好赶上市场进入泡沫阶段。
所以，不要跟风投资！
顺便说一句，“不要跟风投资”，这在买卖两个方向上都适用。
当市场表现不佳时，人们可能会说“我现在想卖掉了”，而这时可能已经太晚了。
在那个时候，减仓就相当于锁定损失，以过低的价格卖给像我们这样的低价买入者。
所以，重要的是，要基于分析来做决策，而不是受情绪的支配。
