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今年除了红利高股息、AI之外，资源股似乎也在高歌猛进，比如有色金属的黄金、铜、小金属相关产业链上演集体狂欢。不知不觉贵金属指数涨幅自2月以来已经逼近50%。

国际黄金涨至接近2300美元/盎司；代表全球经济晴雨表的伦铜价格已经突破9200美元/吨，创近1年新高；原油价格也连续上涨，ICE油价突破83美元/桶。

黄金首饰更是涨到令人发指的地步，金店挂牌价突破700元/克，创下历史新高。

以上来源于wind，从左至右分别为黄金珠宝指数、黄金ETF、comex黄金、贵金属指数

这上涨背后的逻辑是什么，市场到底在交易什么？

这还是有所区分下，黄金交易的底层逻辑和其他贵金属有很大的不同，前面文章详细写过，再次总结下，推动黄金价格上涨的因素主要是四个方面：

一是地缘政治，2024年是全球大选之年，从年初的台湾到俄罗斯（3月）、印度（4、5月）、欧洲政党（6月）、英国（秋季）、美国（11月），加上近日中东局势再度升级，伊朗驻叙利亚大使馆领事部门建筑遭以色列空袭，布伦特原油突破91美元/桶，避险情绪持续升温

二是十年期美债实际利率，是持有黄金的机会成本，机会成本下降则金价上升

三是各国央行的储备，近年由于美元预期走弱、美元降息预期的提升，加上美债债务的攀升，削弱了美元的信用，各国央行不断加大对黄金的储备，截止3月，我国央行已经连续17个月增加黄金储备量。

以上因素叠加加剧了黄金价格的上涨，而沪金又有季节性的需求特性，因此涨幅略高于国际金。

此外，近期黄金的大幅上涨缺乏基本面支撑，存在明显超涨，随着降息预期降温，金价或出现一些回调。

详见之前文章《市场如期小幅调整，这两类资产却疯狂创新高》

那么例如原油、铜、小金属等的上涨又是在交易什么？

大家知道，任何商品的价格上涨都收到供需两端的影响，大宗商品也不例外，供不应求价格上涨、供过于求价格下跌，比如原油方面，欧佩克（OPEC）始终致力于减产行动。在3月3日的欧佩克会议中，决定将原定于3月底结束的减产协议进一步延长至6月底，并维持每日减产220万桶的规模。这种供给端的收缩进一步加剧了供需矛盾，从而推高了原油价格的上涨。

需求端来看今年年初不论是美国还是国内，都出现了库存周期见底，补库存的需求，相关大宗商品的短缺，导致了其大幅上涨，比如铜是对应的工业制造业的上游，近期的上涨和需求有很大关系。

大宗商品价格上涨和美联储加息降息有关吗？可能与美联储是否降息无直接关联，但也反映出当前市场对未来经济走势的一种预期。这种预期是错综复杂的，一方面，大宗商品价格上涨可能意味着市场对通胀风险的担忧，投资者会寻求避险资产，比如黄金、原油，同时也反映出市场对全球经济增长的信心，因为大宗商品价格的走高通常与经济活动的增加有关，比如对应的铜、铝及小金属，在这种情况下，大宗商品价格上涨可能被视为一种经济指标，反映了市场对经济走势的一种乐观看法。

比如近日公布出的3月美国的ADP、非农就业数据大超预期，市场下调2024年美联储降息预期，同时从国内3月制造业PMI较上月上升1.7个百分点至50.8%，3月PMI出口订单回升强于季节性基本可以解释新订单超季节性的回升，尤其是显著高于全国均值的行业为汽车、化工和纺服，反映出和海外PMI见到拐点、美国库存周期的抬头。

但是，大宗商品价格疯狂上涨也不全是好事。持续上涨的商品价格可能对企业的生产成本和利润率产生影响，最终会传导到消费品价格上，引发通胀，影响消费者的购买力。

大家可能更关心的是未来大宗商品还能继续狂欢吗？是不是还站在一轮主升浪的起点？

富国银行投资研究所(Wells Fargo Investment Institute)实物资产策略主管约翰·拉弗格(John LaForge)指出，大宗商品会经历漫长的超级周期，自1791年以来，大宗商品经历了六次超级牛市周期，每次持续9到24年，现在是从2020年3月开始的第七次超级牛市周期，我们先复盘下2000年后几次大宗商品走牛的驱动逻辑。

从上图可以看出，大宗商品经历了几轮牛熊，以最代表经济景气度的铜为例：

第一轮：2002-2007年

这一轮铜迎来了本世纪的最大一轮牛市，主要的驱动逻辑是中国的工业化叠加美国地产周期的双重驱动下，说直接点就是美国放水和中国加入WTO。

2001年美国经历了互联网泡沫破灭和“9·11”事件的双重打击后，为了刺激低迷的经济，2002年开始美联储放开闸放水，连续13次降息，美政府推出了叫“居者有其屋”的政策，猛上杠杆，钱大把流向房地产，楼市迎来爆炸式繁荣（为后面的次贷危机埋下地雷）

我国则是刚刚加入WTO，经济快速崛起，加速开展工业化和城镇化，GDP每年增速超10%，作为主要应用在基建、工业设备等领域的金属，铜的消费迎来周期性扩张是自然而然的事了。

除此之外还有原油，大家是否还记得当年的原油价格突破了150美元/桶。

第二轮：2008-2012年

这轮包括铜在内的大宗商品狂涨，主要来自于为解决金融危机问题的全球大放水。

2008年次贷危机，所有的风险资产几乎跌落低谷，随后美联储用惯用手段迅速将联邦基准利率下调到了零附近，并在2009至2012年间启动三轮QE，为大宗商品的上涨提供了宽松的环境。

对应到国内，为了刺激经济，同样开启信用扩张模式——四万亿计划，商品房销售增速自2008年12月的-19%一跃攀升至2009年11月的53%，房屋新开工面积自2009年年初的-16%大涨至2010年5月的72%。电网投资增速在2009年达到35%，汽车产量增速在2009和2010两年间达到46%和32%。在流动性叠加信用扩张的背景下，铜价迎来了超级周期。

第三轮：2020-2021年

这段是离大家最近一次的大宗牛市，很多人记忆犹新。在突如其来的疫情下，供需失衡+流动性泛滥催成了这轮行情。

美联储采取一贯的手段-放水，释放了大量流动性。

而咱们国内疫情防控措施得当，加上是全球最大的铜消费国，经济恢复速度远快于其他国家和地区。疫情对海外主要矿产资源国的影响导致了供应的不稳定。周期和节奏上的错位，造成了铜市场的阶段性供需失衡。

通过复盘过去以铜为代表的三轮大宗商品周期，都必定有流动性宽松的预期加经济复苏的逻辑。那么回到当下，仅在美联储紧缩的背景下来看，大宗涨价的逻辑显然说不过去了，面临更为复杂多变的国际国内环境，大宗商品的定价除了简单的供需之外，还有对美元信用的担忧和地缘政治的因素。

如果用拉弗格每次大宗商品上涨的周期历时9-24年理解，我们把最近两次2002-2012为一个大周期来看，大宗商品的区间涨幅为422%，2020年为第二个大周期的起点的话，截止目前（发稿日），区间涨幅仅44%，难怪很多机构对当前大宗商品（主要是资源股）的观点是刚刚开启主升浪，以10年为一个大周期来看的话，也才刚刚走过4年而已。

当下，这轮资源股的上涨个人认为短期绪面的影响也占了很大的比重，从交易的角度，当前去盲目追高，显然已经没有太高性价比，是否能持续，是否是“大牛”起点，更强硬的逻辑还是要落在经济修复预期上，经济增长的强大动力才是持续上涨的硬道理。

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杨一帆 投资顾问编号S0880620020042