去年10月至今，三一国际已从高位跌近50%。在近期港股反弹前，最多跌去65%。

拉长时间线来看，若从2017年的低点算起，三一国际最高涨超10倍。近两年矿山设备出海火热的背景下，公司即是行业龙头，海外业务也是快速增长期，在海外再造一个三一国际的故事足够动听，受投资者追捧的香饽饽，为何在短短半年内惨遭腰斩呢？一、煤炭超级大周期的拐点三一国际以煤机业务起家，2014年并入港口机械装备，2019年收并购机器人业务，但在本月已剥离了机器人业务，2022年底入局光伏等新能源业务。回顾三一国际跑出十倍股的原因，2017年是重要的拐点：1、煤机设备周期见底。由于国内煤机的产品寿命一般在5-8年左右，设备换新与煤炭企业的盈利能力有关。若煤价下行，当煤炭企业盈利减少时，在设备上投资的钱也会缩减。只有当煤炭行业开始复苏，行业盈利开始增长时，才会催生出煤机的替换或维修等需求。从过往煤炭周期观察，2001年是煤炭牛市的起点，这轮牛市止于2011年。而煤机牛市起于2002年，止于2012年。根据前一轮牛市，大致可判断出，煤炭行业的盈利拐点大约领先煤机1年左右。

由于前一轮煤炭牛市止于2011年，按照煤机5-7年的寿命推测，市场预估2017-2020年会是煤机的新一轮更换周期。在2012-2016年上半年，煤炭供给过剩，煤炭企业盈利开始出现下滑。即使是行业里盈利最稳健的神华，同样经历了3年的盈利下滑，15-16年的盈利较前几年腰斩。

煤炭企业盈利下滑时，煤机行业规模从2012年顶峰的1668亿元逐年递减，2016年煤机行业规模缩水剩1000亿出头。与此同时，三一国际的净利润才能够12年的5.49亿下滑至16年的净亏损7亿元。

行业经历近4年的下行期后，煤炭需求在2016年下半年逐渐回升，煤炭企业盈利见低点，这与市场预估的煤机周期拐点时间差不多。也就是从2017年的周期拐点算起，三一国际最高涨了10倍。只靠周期拐点作为催化剂是跑不出10倍股的，最大的催化剂是16年末发布的《煤炭工业发展“十三五”规划》。

其中，提出要化解淘汰过剩落后产能8万吨，并且通过减量置换和优先布局增加先进产能5亿吨。另外，当时国内煤矿采煤机械化率在76%左右，要求2020年提升至85%。而大多数小型煤矿的机械化率在30%左右，相比于美国95%以上的煤矿都采用机械化的差距巨大，国内的渗透率还有较大提升空间。在供给侧改革的拉动下，煤机设备需求大增，远超市场原本预期。

在周期拐点和供给侧改革拉动下，国内用煤消费量创新高，而煤炭企业由于政策要求，煤炭产量要控制在41亿吨左右，煤炭企业又不得进行扩产，加上进口煤的限制，使得近几年煤价飙升，煤炭企业利润创新高，增厚了用于投资更新设备的钱。以神华举例，净利润从2016年的295亿元增长至2021年的593亿元。

随着煤炭企业利润回升，三一国际在2017年也恢复增长，接下不少的订单。营收从2017年的25亿元增长至2021年的102.78亿元，短短5年间，营收翻了4倍。净利润也从2.29亿元增长至12.59亿元。其中，三一国际在2012年收购的港口机械业务也做了不小的贡献。拆分来看，煤机矿山装备的收入从2017年的9亿元增长至2021年的69亿元。而港口机械收入从2017年的13亿增长至33亿元。在这轮政策红利下，三一国际17-21年股价涨超6倍，一度涨超8倍，最高去到20倍市盈率。

在2022年时，虽然三一国际继续保持高增长，港股大环境差，加上前面估值高，22年股价仅涨11%，但这也是全年表现不差的股票，投资者依旧看好23年港股大环境修复的行情。二、公司争议的决策值得注意的是，事情转机发生在2022年12月底，三一集团将“三一硅能”和“三一氢能”划分给三一国际。

虽然公司相当于没花钱得到这两项业务，但当时三一国际的投资人是极力反对的。因为这部分业务并不赚钱，甚至2022年光伏行业才刚开始价格战。而三一集团旗下的“三一重能”，曾经用价格战让风电行业卷到极致。据报道，2020年12月，在华能集团“北方上都平价大基地项目”的招标中，三一重能报价3101元/KW的价格。剔除塔筒成本后，单价仅为2600元/KW，创下历史价格新低。由于集团之前有价格战的先例，加上光伏行业产能过剩严重，光伏业务何时止损是未知数，划分进来，短时间内肯定是拖累三一国际估值的。

由于投资人对新业务的担忧，这使得三一国际在2023年1-3月股价跌去10%。去年3月底时，三一国际披露了22年报。其中，亮眼的是海外地区收入从21年的20亿元增长至42亿元，同比增长1倍。22年上半年，海外收入为20亿元，下半年收入为22亿元，环比也保持增长。这业绩妥妥的符合当时市场炒设备出海的审美。在新增长逻辑产生时，市场暂且不顾光伏业务的影响，只要海外增长能维持，即能对冲掉光伏业务的拖累。三一国际开始新一轮的上涨，从3月底涨至8月底，最高涨近80%。

有意思的是，在23年7月25日时，三一国际带了一些机构投资人做调研。根据机构的路演纪要，三一国际表示：1、有信心2023/2024年港口机械的海外收入将同比增长100%/50%；2、伸缩臂叉车在海外市场的潜力巨大，23年收入有望达到10亿元，24年或更将翻倍。3、机械设备的电动化进展顺利，有利于推动产品售价。4、大港口产品在手订单充足，毛利率将改善至约14%，2022年为个位数。在管理层表示对业务有信心后，路演后的第二日（7月26日），三一国际大涨近9%。在7-9月时，三一国际回到历史最高的20倍PE，若接下来的财报不能维持高增长，这高估值是难以维持的。

2023年10月，公司披露了三季报。23Q3实现营收49.98亿元，同比增长26%，净利润为5.7亿元，同比增46%，营收增速开始放缓，净利率同比下滑0.2%至10.9%。前一季度才给出高增长的预期，而下一季度就增长放缓，这打破了市场给高估值的逻辑，使得资金开始离场，三一国际不断大跌，去年10月至今年4月，股价一度跌去65%。

根据今年3月底披露的23年财报，海外物流装备收入为35.6亿元。根据去年7月管理层路演给出的收入翻倍指引，最终还相差约18%。截止今年Q1，三一国际营收为51.3亿元，同比下滑5.7%，净利润为5.15亿元，同比下滑21%，市场原本预期同比下滑15%。自从管理层给出个美好指引后，业绩连连miss，投资者只好跟着沽。不过，在大跌65%之后，三一国际跌剩6.5倍PE，这已是2017年行业大周期拐点以来的最低估值。在近期港股反弹的带动下，三一国际也从最底部反弹近50%了，目前回到9倍市盈率，依旧是17年以来的最低估值。三、结语那么，要说现在三一国际有没有机会呢？一是煤价能否温和上涨，煤炭企业能否有更多的钱用来投资设备。而这取决于用煤消费量，在供给侧改革之后，即使近两年新能源铺设的很快，但每年夏天用电量连创新高，从供给稳定的角度考虑，短时间内还是无法取代煤炭，先确保基本盘趋势不会有大波动。二是海外再工业化的过程，对能源和有色的需求增长，这也是近期市场上，石油和有色暴涨的逻辑。文章开头时提到，公司将亏损的机器人业务剥离出去，这受到投资人的认可。若未来光伏业务也剥离出去，那三一国际的包袱会更加轻，也不用考虑到光伏拖累估值这方面。由于三一国际没有具体披露光伏的收入和盈亏，这部分对主营业务的影响是未知的。那么，即使未来不剥离出去，拉长点来看，假设光伏产能出清，未来光伏造成的负面影响收窄，这也是有利于公司估值的，但这需要多长时间也是不可预测的。在管理层指引大miss后，短时间内已经失去投资人的信任了。若想重获投资人的信任，要么业绩回升，这是最直接的。另一个就是像机器人业务一样，剥离光伏和氢能业务，减轻主营业务的包袱，投资人考虑估值时能给的更准确。