本文是长坡厚雪系列第26篇分析文章。
今天一起了解一家血液净化领域的小龙头，公司拥有血液透析类产品注册证最多，过去5年净利率复合增长率达到70%，目前估值不足20PETTM。
老规矩，我们不做未来的判断，主要通过“五部分析法”，针对公司财务数据、产品分析、实控人情况、行业前景以及风险估值五个方面，把公司和所在行业的情况做个讲解。公司好坏则需要大家独立思考，综合考量。
三鑫医疗：小而美的血透龙头
最近两三年是医药股熊市，三鑫医疗最大振幅接近70%，但整体走势更偏向横盘。
一、财务数据
我们依旧从财务数据分析入手。
先看利润。价值投资的第一性就是企业的利润。利润的持续增长，永远都是股价上涨的核心。
公司2015年上市，上市后业绩低迷了3年，2019年开始进入持续成长阶段。5年时间利润增长5倍，复合年均增长率达到70%，妥妥的高成长股。
公司营收同样稳定增长，2017~2022年期间复合增长率同样达到了27%，2023年出现了短暂的下滑，2024三季报营收在次恢复了16%的增长。
从盈利能力看，公司毛利率33%左右，净利率12%，比健帆80%毛利率和30~40%的净利率都要差上一大截。不过ROE倒是差的不多， 不过健帆是从38%下滑到了13%，三鑫医疗是稳定在18%附近。三鑫更稳定，而且18%的ROE在A股里也已经算是优秀水平了。
在看家底。
总资产20亿，8亿是厂房设备之类的固定资产。资产负债率38.5%，净资产13亿，合理水平。其中，流动资产有7.35亿，另有大约1亿的应收项目，2亿的存货。
费用方面，排第一的是管理费用，然后是销售费用，研发费用反而最小，只有前两项的一半左右，说明公司还在靠营销推动的阶段，而不是靠研发驱动。
综合看，公司规模不大，运营效率不错，也挺能赚钱，经营上没压力，小日子过的挺滋润。
二、现在估值水平如何？
投资既要找到好公司，也要有好价格。我们看下公司估值情况。
公司市值大约43亿，2亿利润对应21.5倍市盈率，24年3季报是1.68亿，折算滚动市盈率是18.5倍PETTM。过去十年中，公司市盈率的中值是44倍PE，目前市盈率基本处于历史最低区域。
市场一致预期公司24年利润大约是2.4亿，25年2.8亿，未来两三年的增速维持在15%左右。
公司会从原来的高速成长转入中低速？我们从行业前景和公司业务上寻找答案。
三、成长历史和未来
公司血液净化类产品占了7成的营收，是核心业务。
从输注到血透
公司实际控制人是彭义兴、雷凤莲夫妇，合计持股29.84%。
彭义兴生于1958年，1988-1991年在丰城医疗器械厂做厂长，妻子雷凤莲同样在丰城医疗器械厂，任职生产厂长。1997年，夫妇二人创办三鑫医疗，又分别任董事长和副董事长。因此也被人认为是一家“夫妻店”。今年6月还曾陷入大比例授予“自家人”“股权激励”股权的负面消息里。
三鑫医疗成立时是做输液产品的，2015年上市时还成为了国内注射输液领域第一家上市公司。后来滥用抗生素问题被广泛宣传，提倡“能吃药不打针，能打针不输液”，所以上市后业绩反而下滑了。
这个阶段，公司血液净化类业务成了新的增长动力，占比从20%一路上升到50%。目前血液净化类业务占比已经上涨到70%。而输注类业务占比已经不足20%。
血液净化是把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病 物质，净化血液，达到治疗疾病的目的。
血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液滤过（HF）、 血液透析滤过（HDF）、连续性肾脏替代治疗（CRRT）、血浆置换（PE）、血浆吸附 和血液灌流（HP）等。
其中，血液透析是目前应用广泛、最常用、最重要的血液净化方法，报销比例也较大，可以和其它血液净化技术相互补充。
公司2018年通过收购血液透析设备厂商成都威力生股权，成为国内少数几家能提供血液净化全产业链解决方案的企业之一。作为国内率先完成血液透析设备+耗材全产品链布局的头部企业，公司是拥有血液透析类产品注册证最多的企业，在行业内占据领先地位。
其中，血液透析器、血液透析浓缩液（粉）、一次性使用血液透析管路等重点产品在市场竞争中占据主导地位。率先完成了利用国产设备进行中空纤维血液透析膜纺丝和血液透析器组装的产业布局，打破了中空纤维血液透析膜纺丝设备及血液透析器组装设备的进口垄断。
血液净化是个好赛道吗？
2023 年我国医疗器械市场规模约 1.18 万亿元，同比增长 10%，但相较于发达国家的成熟市场，仍然处于市场快速渗透阶段。血液净化赛道也是一个潜力较大的行业。
2022年，国内血液透析市场 687亿元，接受透析治疗的终末期肾病（ESRD）患者数量为5.71人/万人口，远低于日本26.82人/万人口和韩国23.76人/万人口。国内接受治疗的患者比率不到20%，国际平均水平是37%，发达国家是75%。国内透析治疗需求远未被满足。
一方面，随着老龄化加速、慢性病患者数量持续增加会增加血液净化治疗的需求；另一方面，伴随国家对医疗行业扶持加大、医疗和生活水平提高，需求不断释放，血液净化行业会持续增长。
据预测，到2025年血透行业上游产品市场规模约300亿元，其中透析机和透析器进口占比超80%。根据医招采披露的2020年国内血液透析机销量，前5大外资厂商占据了80%-90%左右的市场份额，其中费森尤斯以30%的市场份额位居榜首，而以重庆山外山、山东威高、三鑫、宝莱特为代表的国产品牌的占有率仅10%-20%左右。
2021 年，《政府采购进口产品审核指导标准》（2021 年版）建议血液透析机配比采购本国产品比重为 75%，透析滤过机配比采购本国产品比重为 50%。
2024 年 3 月 国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中医疗医疗设备更新是重要内容之一。公司作为行业龙头，在国产替代背景下，血液透析设备、血液透析器都有着不小的国产替代的机会。
集采的“危”与“机”
集采是医药行业躲不开的话题。
从2019年10月，江苏省三市联合集采，首次规模性市级单位联盟组织集采血液透析类产品。到2023年，已有五次省级、市级单位针对透析耗材开展集采，范围涉及透析器、透析管、透析液等产品。这也是公司原本高速增长的业绩出现降速的主要原因。
2024年1月，河南省牵头完成24省联盟血液透析耗材集采，最高降幅74%，平均降幅 48.51%。6月又是“3+N”联盟血液透析耗材带量集采，覆盖面也进一步扩大。
对于集采，公司在9月发布的投资者关系活动记录表中提到，公司通过在部分国家实现血液透析设备及耗材自主持证，提升了产品在国外市场的准入能力，实现透析设备及耗材出口订单放量增长。“未来，公司将继续扩大海外自主持证范围，实现在更多国家和地区的自主持证，大力开拓广阔的海外市场。”
另外，公司准备投5亿建设江西省“高性能血液净化设备及配套耗材产业化项目”，继续开拓国内外市场以及透析设备出口，同时加速向早中期肾脏病干预和治疗、晚期肾脏病透析患者内瘘保护方面延伸产业链，正逐步形成“糖尿病-早中期肾病-终末期肾病”的肾脏病患者全周期医疗器械产业布局。
四、最后做个简单小结
三鑫医疗是血液净化领域的细分龙头，拥有血液透析类产品注册证最多，目前估值也不高。
目前面临的问题是集采降价导致增长速度下降。血液透析市场是一个不错的赛道，受益老龄化加速，和国产替代。公司作为龙头应该是受益的。至于集采，长期看应该是有利于公司以价换量，加速国产替代的，具体是什么效果不妨看看公司接下来的业绩情况。
对于三鑫医疗就介绍完了，大家有什么想法，欢迎大家在文章下面留言交流。至于整体合不合适投资，则需要大家各自评估。
