这是「岩松观点」第1894篇原创文章
长坡厚雪系列第32篇分析文章
一、亮剑2025，老白马重回巅峰？
上周末，海正药业公布了2024年年报，交出一份不错的业绩。2024年实现营业收入97.87亿元，同比下降5.65%，归母净利润达6.01亿元，经营性现金流21.15亿，扭亏为盈的同时还创下了历史最高水平。
海正药业曾经比恒瑞还风光，公司独创的“海正模式”代表了中国医药崛起的一段历史。沉寂经过多年后，业绩再创下历史新高，吸引了知名私募高毅资产调研，申万研究所、国金证券、博时基金等近50家机构的代表参加了公司年度投资者交流会。
海正今年提出“亮剑2025，打赢三大战役”目标，实施“强力复苏”战略！大有2025年涅槃重生的豪情壮志。
海正真的翻身了吗？该怎么重估海正？今天就从财务健康度、历史发展过程、目前业务发展情况，以及2025年预期增长点等多个方面，逐一分析。
医药是我们接下来长期重大看的方向，还有大批的好公司等着我们去研究和挖掘，我希望大家不要把文章仅仅当成海正的分析，而是希望大家学会一套分析公司综合情况的思维和方法。这样不管是面对市场波动，还是自己做个股研究都能游刃有余。
二、财务和估值情况
从财务上看，公司资产结构确实有所改善，资产负债率从60%多下降到24年46%。
公司之前每年的利润也就4个亿，财务费用最高却有5亿多，光给银行打工了。24年已经下降到1.3亿，财务负担大幅减小。另外，营销费用率也逐年下降，管理费用随产能恢复下降，研发费用2024年下降是因为砍掉了一些低效的研发，2025年会重新增长。
公司存货和应收项目占比约22%，已回归正常。目前账上有现金15亿，短期借款有21.6亿，流动比例只有0.92，速动比率也只有0.59，说明公司有流动性不足的风险。
虽然毛利率、净利率有所恢复，营运能力改善的却不明显，营业周期和存货周转天数比23年小幅增加，应收账款周转天数相当于22年的水平。但只要公司业绩能持续转好，这些问题都不会是大问题。
从估值上看，公司目前市值110亿，18.5倍市盈率。这个估值对于一家医药公司来说还可以；对于一家长期的没有成长性的公司来说，那我还不如选高股息的银行股；但是如果你觉得公司要业绩反转，重新增长，那这个估值就低了。所以关键要看你怎么定义公司的未来。
海正药业今年能反转了吗？你先别激动，公司这种想要复苏的情况在2019年也有过，我们先看看上一次是什么情况。
三、比肩恒瑞的十倍白马
海正药业成立于1956年，作为老牌药企，曾是与恒瑞医药比肩的存在。
1992年，海正药业的妥布霉素通过了FDA验收，公司从此崛起，开始在高端市场打破跨国药企在制剂领域的垄断地位，实现了由原料药向制剂的跨越，产品销往包括欧美在内的全球30多个国家，赚的金银满钵，“海正模式”名声大噪。
2000年7月，海正药业A股上市，当年营收5.18亿，净利润5100万；同年10月，恒瑞医药也在上交所上市，收入4.85亿，净利润6527万，在接下来的4年，两者业绩不相伯仲，海正略占上风。2003到2010年期间，海正和恒瑞股价大涨10倍，成为市场公认的“大白马”，相信老股民们应该是有印象的。
两家公司的分道扬镳从2005年开始，当时国内化学原料药行业进入微利时代，私企和国企的差异就表现出来了，恒瑞主动转型创新药，专注于抗肿瘤、麻醉领域，业绩开始起飞；海正也想转型，但管理不善、产品线铺得太多，尾大不掉，陆续遭受“限抗令”、FDA、欧盟禁入、辉瑞撤资等系列打击后，一度沦落到卖资产，和靠政府补助度日。
时至今日，恒瑞市值早已超3000亿，成为国内药企标杆，而海正市值仅仅100亿。这也是我的五部分析法里专门增加了实控人分析的原因。
昙花一现的复苏
连亏4年后，海正的灵魂人物，老董事长白骅在2018年末辞职。新领导层一上来就提出了“聚焦、瘦身、优化”战略，砍掉落后的研发、计提坏账、卖掉该卖的，管理层大换血！2019年计提了17亿的资产减值报告：4.12亿的研发费用化处理，计提了1.02亿无形资产减值损失、9.41亿在建工程及固定资产减值损失、2.74亿货跌价损失。
财务大洗澡后，海正药业轻装上阵，2020年利润大幅恢复到了4.17亿。即使公司2倍溢价收购之前放弃起购的瀚晖制药而被质广泛疑，但不影响市场对公司反转的看好。
2021、2022年公司还能维持4亿+的利润水平，好景不长，2023年公司再次亏损，营收下滑至103.7亿，2024年跌破100亿，回到十年前水平。公司解释是制剂业务受全国集采丢标影响，氨氯地平阿托伐他汀钙片（多达一）、注射用替加环素（力星）、注射用美罗培南（美特）等产品收入同比下降。
同时，海正管理层再次大动荡，董事长蒋国平、副董事长双双辞职，财务总监等高管也都离开。前总裁李琰更因涉嫌贪污罪等在第二年被调查。
好的管理层创造价值，对公司是加分项，差的管理层毁灭价值。作为一家国企性质的药企，海正可谓是效率低下的典型，公司内部有多混乱可想而知。平时这类公司我都是看到就跑。
三、这次会不一样？
这次会不会不一样呢？我们先看下海正现在手里都拿了些什么牌。
2023年，曾任职海正辉瑞CEO的肖卫红成为海正总裁，2024年10月履新董事长。新任管理层上来就着手堵公司治理漏洞，第一条就是“任命纪委书记，加强内部纪检监督”，还要“推动成立内控管理部”、“加大内部审计力度”等等，真希望这次能根治这个老毛病。
业务上，公司目前第一大业务是医药制造，占比超过60%，毛利率60%，贡献利润比例超过80%，属核心业务；第二大业务是医药商业，占比36%，毛利率19.4%，比大部分公司的商业业务的毛利率都要高。
公司医药制造主要包括抗感染药、心血管药、抗肿瘤药、抗寄生虫药及兽药，和内分泌药。按年报的说法，公司在IQVIA中国药企排名中，降脂、抗感染、激素三大核心治疗领域分别位列第4、第9、第2名，底子还在。
抗感染药：收入 18.84 亿元，受集采降价影响，毛利率下降 9.68 个百分点。特治星（哌拉西林钠他唑巴坦钠）通过地产化生产维持市场份额，海复康（法维拉韦）纳入流感诊疗方案，推动增长。
心血管药：营收 13.42 亿元，毛利率 72.71%。赛斯美（海博麦布片）快速放量；多达一（氨氯地平阿托伐他汀钙片）中标集采，终端覆盖提升。
海博麦布片，是国内心血管领域近年唯一获批的1类新药，国内获批的胆固醇吸收抑制剂除依折麦布及复方制剂外，仅有海正药业的海博麦布片。2021年6月获批上市，2022年院内销售额就突破了2亿元。国内血脂异常患病率高、治疗率低，据预测，海博麦布峰值销售或近20亿元。
动物药：电商业绩突破亿元。海乐妙年销破亿，宠物药 “云仓 + 推广商” 模式规范市场，9 个单品销售额超千万。
兽药市场重心在疫苗和驱虫产品，按公司的说法，公司宠物药团队近100人，动物药业务已成为国产宠物药品第一品牌。未来将逐步拓展海外业务，聚焦东南亚、俄罗斯、南美、中东等市场。已完成5个国际注册资料上报，其中海乐旺于今年3月在越南获批。
医药商业：收入 35.10 亿元，同比下降 20.98%，主要因低利润的原料经销业务收缩（收入 26.87 亿元，-29.27%）。医药制剂进口及外包业务收入 8.22 亿元（+28.15%）。
公司2025年预期增长点在哪里？
公司在交流会上提到4点：
一、是原料药板块，公司将继续努力拓展该业务销售额，正在全球各地布局原料药据点，吸引当地人才加盟，直接面对客户和市场，同时加上合成生物学对原料药现有产能的改造及大健康业务，逐步提高产能利用率；
二、是制剂板块，着力于创新药赛斯美以及其他具有TO-C类药品的推广，大力发展宠物药业务等抓手来推动销售增长；
三、是通过整合全渠道资源来降低营销费用，不断加强内部管理，继续挖掘现有产品潜力，提升现有制剂商业价值形成新的增长点；
四、是建设海正电商中心，推动电商业务快速发展；五是全力推动宠物药、大健康等新兴业务发展。
梳理下来，医药商业和原料药板块以稳为主，集采冲击基本消化，看点在于创新药赛斯美和宠物药。虽然公司还布局了大健康、医美、CXO等新兴业务，创新药管线搭建方面BD团队也进行大量项目谈判，以丰富创新药管线，但远水解不了近渴，短期内对业绩影响有限。
四、小结
综合来看，公司财务层面改善明显，经营现金流持续为正，资产结构有所改善，财务负担大幅减小。业务方面短期内没有特别大的爆发点，但作为老前辈底子还在的，集采冲击结束后保持稳定还是可以的。另外，公司一边完善内部治理制度，同时发布了25年《市值管理制度》，开始重视市值的提升。
总的来说，海正药业业务调整初见成效，有点扭转以往颓势的感觉，但就此判断业绩反转可能还难以让人信服，特别是企业治理制度和经营效率这个老大难问题还有待改善。年报公布当天大盘暴跌，公司股价却放量逆势大涨，说明市场对公司业绩的改善还是认可的，但对于谨慎的投资者来说，继续观察可能会是更安全的选择。
海正药业的基本面情况就介绍完了，至于能不能成为一个合格的价值投资标的，还需要大家保持独立思考，进一步综合考虑后做出自己的评判。
