内容提要
受疫情扰动和地缘政治影响，我国经济增长的动能呈现由外需向内需的驱动转换，一、二季度隐现出的需求不足和预期不稳的内生动能脆弱性或将成为后续经济增长的掣肘。文章进一步结合时间序列模型对未来10年期国债收益率曲线变化趋势进行了拟合推演，推演结果与宏观预测基本一致，10年期国债收益率或在三季度震荡触底，同时在四季度或存在长端收益率快速触底反弹的趋势，反弹动能在半年时间范围内或至2.8%附近。
一、多因素叠加致10年期国债收益率维持低位震荡
（一）经济内生增长动能不足
2023年开年，随着疫情防控政策的优化调整，供需端迎来结构性的复苏，但受疫情扰动和地缘政治的影响，我国经济增长的动能呈现由外需向内需的驱动转换，而国内经济内生增长动能始终不足。一、二季度隐现出需求不足和预期不稳的内生动能脆弱性或将成为后续经济稳增长的掣肘。
笔者关注到两点重要指标。其一，反映经济中需求驱动的“核心CPI”、“服务类CPI”和PPI季末指标仍处于历史偏低位置，一季末历史分位数（3Y）分别为38%、54.1%、10.8%，二季末历史分位数（3Y）分别为10.8%、40.5%、2.7%，弱通胀难以支撑短期内经济企稳的判断。
其二，反映投资信心的先行指标“M2与M1”、“M2与社融”剪刀差呈现双走阔。“宽货币-宽信用”的传导不畅，拔升了企业的实际融资成本，阻碍了实体经济的投资意愿和真实需求，进一步增大了短期内经济企稳逆转的难度。
（二）资产荒下的利差压缩，进一步熨平收益率曲线
信用利差和期限利差持续压缩背后的逻辑依然是经济内生动能不足。在高息资产欠配的压力下，投资者只能退而求其次通过拉长久期、下沉信用覆盖负债成本或加杠杆增厚收益，投资行为的不稳定性或将导致后续利率中枢在区间低位震荡。为进一步验证笔者的判断，选取“10年期国开与国债利差”、“信用利差和期限利差”两类先行指标进行分析：
一是“10年期国开-国债利差”。国开债与国债利差主要源于税收差异。但由于国开债流动性优于国债，是广义基金主要的交易品种，债牛行情下的交易热度将导致利差走低。此外由于国开债有免税效应，银行通常会通过基金委外投资，一定程度上能够反映银行委外账户的配置需求。历史数据回溯看，“10年期国开-国债利差”与长端利率走势整体上一致，前者对后者有一定领先作用。2023年6月30日10年期国开与国债的利差为0.14%，为2019年8月20日（LPR利率改革）以来历史分位数的4.87%。在一定程度上反映了长端利率在短期内或将继续维持低位。
二是信用利差和期限利差。信用利差压缩特征背后反映的是广义基金配置力量走强。除了信用利差外，期限利差压缩一定程度上反映投资者对牛市韧性的信心，通常在高等级信用利差压缩至低位后，投资者或选择拉长久期配置，既能得到票息的固定收益，还能获取久期受凸性修正的加速度优势。笔者通过对信用利差、期限利差3年、10年期滚动历史分位数统计值可以看出，中长端利差均呈现较显著的压缩，大部分位于1/4分位数以下。
（三）10年期国债收益率的走势判断
笔者认为“宽货币-宽信用”的传导机制存在以政策利率中枢作为支撑的特点，而从历史数据回溯来看，MLF作为政策利率之一与10年期国债收益率有很强的相关性。为进一步探寻长端利率的波动区间，笔者选取2019年8月20日（贷款利率LPR改革）至2023年6月30日的“10年期国债收益率-同期MLF利率”共1411个有效观测值，10年期国债收益率与MLF利差整体的波动区间为（-67bp~+40bp），其中有61.66%的利差值集中在（-15bp~+15bp），有13.39%的利差值集中在(+15BP~+25BP)。较高的利差集中度表明利率传导机制的有效性进一步提高，一定程度上可以模拟长端以MLF为锚的利率曲线阈值。以现阶段1年期MLF利率2.65%为利率中枢作为基准，笔者初步判断10年期国债收益率大概率维持在2.65%±15bp区间内震荡。
二、时间序列模型预测10年期国债收益率
为了印证笔者对10年期国债收益率走势的判断，同时更准确地捕捉未来国债收益率曲线的变化趋势，笔者在基本面分析的基础上，拟选用加入宏观经济变量的时间序列模型进行预测。
（一）宏观经济变量的选择
影响债券的宏观因素主要是两个：经济增长和物价。工业增加值（VAI）当月同比增速是衡量经济增长的高频指标；物价则选用CPI当月同比增长率，这两个指标均有月度数据可供使用。原始收益率数据则采用了2006年3月至2023年6月中债国债10年期限的国债收益率月末数据。
本文将10年期限的国债收益率月终值分别与CPI和工业增加值（VAI）月同比增速进行当期相关和时差相关分析。结果如表1所示：CPI、工业增加值（VAI）与10年期国债即期收益率的相关性均非常显著。在选择宏观经济变量时，笔者均考虑加入到模型中。
表1 宏观经济变量与10年期国债收益率相关系数
（二）拟合模型的选择
在模型选择上，10年期国债即期收益率原始数据通过了数据平稳性检验以及拟合残差的正态分布检验，可以考虑使用差分整合移动平均自回归模型（ARIMA）。同时在分析数据时，也明显看到收益率的季节性影响，故在模型中进行了一定的季节性调节。至此，最终选择的时间序列模型为SARIMA(CPI-VAI)。
构建预测模型采用的样本期是2006年3月至2021年6月；外推预测期是2021年6月至2023年6月。因为本文主要用于预测2023年7月至2023年12月底的数据，外推预测采用两种方法，一是外推1个月法；二是外推6个月法。为了更好地评价SARIMA(CPI-VAI)模型的预测效果，本文引入随机游走模型及未引入宏观经济变量的SARIMA、VAR以及VAR（CPI-VAI）等预测模型作为对比基准模型。最终预测结果见表2，表中分别列示了外推1个月和外推6个月的1—10年各关键期限月收益率预测误差。
表2 时间序列模型平均误差与排名
由表2可知：笔者选择加入宏观经济指标CPI与工业增加值（VAI)的SARIMA（CPI-VAI）模型可以获得较好的预测结果。
（三）模型预测结果
基于SARIMA（CPI-VAI）模型，笔者拟合了未来6个月的预测值。根据模型预测结果，10年期国债月末收益率预计会在三季度出现波谷，同时使用外推1个月预测期的平均误差（11bp）作为预测精度，波谷范围或在2.65%±11bp。同时，模型预测收益率或将在四季度回升，本年内峰值或在2.80%附近。模型预测结果与笔者宏观判断的结论基本一致。图1中展示了10年期国债收益率在外推预测期（2021-06至2023-06）以及未来6个月（2023-07至2023-12）的走势。
图1 10年期国债收益率模型预测趋势（%）
三、市场展望与策略建议
在经济总体偏弱的环境下，后续流动性收紧的可能性较低，但前期银行存款利率调降，MLF和LPR降息的落地，已进一步引导债券收益率大幅下行，三季度预期债券收益率可能受经济政策出台及经济数据边际修复的影响有所回升，但整体波动幅度预计不大，待政策不确定性消除，经济内生性修复的阶段将会持续一段时间，CPI数据和利差高频数据指向的基本面偏弱的格局仍将延续，因此债券收益率预计仍会保持一段时间低位窄幅震荡。后续随政策连续落地及市场对经济数据恢复的认可，10年期国债收益率预期在四季度左右反弹向上。
通过宏观经济的经验判断及时间序列模型对收益率曲线走势的验证，笔者判断10年期国债收益率或将在三季度见底，维持在2.65%±15bp区间内低位震荡，后续基本面回暖，截至2023年末，10年期国债收益率反弹动能或至2.8%附近。建议在当前市场环境下谨慎操作，配置和交易尽量控制在短久期品种内，跟随市场节奏灵活操作，耐心等待四季度收益率反弹后的配置机会。
作者：谢添、阮珂、赫然，成都农商银行金融市场部
