随着各大银行陆续公布年报，之前市场上传得沸沸扬扬的“银行定向增发”，终于有了进展！
根据各大媒体公开报道，3月30日，建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行公告向特定对象发行A股股票预案，合计规模5200亿元，用以补充核心一级资本。
而此次注资首批覆盖四家国有大行，剩余两家（工商银行、农业银行）预计将根据资本需求紧迫性分阶段推进。据光大证券分析，工行、农行两家大行预估可能在明年通过增发二批特别国债进行安排。
具体来说，此次中行、邮储、交行、建行分别注资1650、1300、1200、1050亿元。其中，财政部注资5000亿元，邮储股东中国移动、中国船舶为邮储注资78.54、45.66亿元，交行股东中国烟草（及其子公司）为交行注资75.80亿元。定向增发的价格不低于定价基准日前20个交易日（不含定价基准日）均价的80%。
“不低于”这个词用在这里有些微妙：按照A股的惯例，以及多家上市公司公告，增发一般都会出现折价，但这个逻辑，到了此次银行增发就不灵了——全部溢价增发！
四大国有大行增发情况一览
图片来源：国海证券
从上图可以看出，中行、邮储、交行、建行分红调整后的定增价格分别对应2024年PB（分红调整后）0.74x、0.75x、0.66x、0.73x，而现价分别对应2024年PB0.67x、0.62x、0.56x、0.67x，定增价较现价分别溢价10.0%、21.5%、18.3%、8.8%，平均较市价溢价14%，但无一例外，即使按照定增价，依然低于PB！
进一步的研究可以发现，此次四大银行定向增发，本质上是为了因应新形势下银行经营情况的需要，有利于进一步巩固提升银行的稳健经营能力，促进银行高质量发展。
定向增发的背后
是银行基本面的变化
早在2024年9月，国家金监局和财政部便提出对六家国有大行分期分批注资的规划，强调“统筹推进、一行一策”的思路。此次四家国有大行合计注资5200亿元，标志着2025年《政府工作报告》中“发行5000亿元特别国债支持国有大行补充资本”的承诺正式落地。
众所周知，为了保障储户的存款安全，金融监管部门还要求银行有足够比例的资本金。简单来说，银行的资本充足率越高，能发放的贷款也会更多。而核心一级资本充足率，是衡量银行资本充足的重要指标。
按照监管规定，银行的该指标不得低于5%，另外为了应对经济危机，金融危机等一些特殊情况，还需要有2.5%的储备资本缓冲。所以从实际情况来看，商业银行该指标最低都需要达到7.5%以上甚至更高。本次增发的四大银行，该指标是有充足“余量”的！
具体而言，据新华社，中行的核心一级资本充足率将从发行前的12.20%提升至13.06%，建行将从14.48%提升至14.97%，交行将从10.24%提升至11.52%，邮储银行将从9.56%提升至11.07%。。即使是增发前，该指标也远高于监管的最低要求。
但是常言道，“居安思危，未雨绸缪”，根据监管要求，核心一级资本仅能通过外部股权融资和内生利润补充，不能通过资本债券补充，而近年来受宏观环境变化的影响，国有大行息差和盈利承压，因此有必要寻求外部融资。
首先是息差：梳理六大行的财报可以发现，2024年六大行的息差均较前一年下滑，息差收窄的趋势仍未扭转。而息差的收窄，直接关系到银行的净利润！
具体来看，与2023年相比，2024年六大行净息差均低于2%，且与2023年相比均出现下降。其中工商银行净息差下降了20个BP，在六大行中下降幅度最大；交通银行仅下降1个BP，但交通银行净息差在六大行中最低，2024年仅为1.27%。邮储银行净息差在六大行中最高，为1.87%。
六大行2023和2024年净息差
数据来源：财报
银行息差为何不断下降？交通银行副行长周万阜的发言能部分说明问题：
其表示，展望2025年，息差在短期内还是面临一定的下行压力，主要是在资产端受LPR下调、存量房贷利率调整等政策性因素影响，以及行业竞争加剧，资产收益率面临下行的压力。此外，负债端也受外部环境变化及客户因素等共同影响，当前存款结构延续定期化、长期化的趋势。用大白话说就是，存钱的多了，贷款的少了！
确实，近年来，银行的存款余额上升趋势非常明显，而企业和个人定期存款的增量远大于活期存款。即使存款的利率一降再降，但定期存款的规模上涨带来的多增的利息支出部分抵消了利率下降节省出来的支出。而这对于银行的资本充足率是有影响的！
以六大行中净息差最高的邮储银价为例：2024年个人活期和定期存款的平均余额分别为3.06万亿元和9.98万亿元，而2023年分别为3万亿元和8.75万亿元。企业活期和定期存款的平均余额分别为0.93万亿元和0.67万亿元；而在2023年分别为0.93万亿元和0.52万亿元。
而贷款方面，仅仅以2024年房贷市场为例，在大力扶持房地产复苏的背景下，各大银行多次下调房贷利率，甚至罕见下调存量房贷利率，从整个社会层面来看，这是为了让利实体经济，助力行业复苏，是完全必要且及时的，不过从短期来看，对银行的盈利能力难免是一种“阵痛”。
为增强自身风险抵御能力，银行还需保证符合监管要求的拨备覆盖率，这直接锁定了大量资本占用。据财报，截至2024年末，工商银行、农业银行、建设银行、中国银行、邮储银行、交通银行拨备覆盖率分别为214.91%、299.61%、233.60%、200.60%、286.15%和201.94%，其中，工商银行、中国银行、交通银行较上年末有所提升。此外，每年银行给股东的分红，也需要真金白银。
综上所述，在当前国有大行估值深度破净的基础上，财政部等股东仍然以高于市价的价格进行注资，也充分体现对夯实国有大行资本、长期做优做强国有大行的重点支持。那么从资本市场角度来看，四家银行这次增发的意义有多大呢？
资本市场，影响几何？
据申万宏源统计，资本角度来看，此次增发平均增厚核心一级资本充足率0.88个百分点。以2024年末RWA（风险加权资产）计算，注资落地将分别增厚建行/中行/交行/邮储核心一级资本充足率0.48/0.86/1.27/1.48个百分点，至14.97%/13.06%/11.52%/10.57%。在原有的基础上更为夯实！
ROE方面，此次增发平均摊薄ROE约0.6个百分点至9.2%。以2024年归属普通股股东净资产计算，注资落地分别影响建行/中行/交行/邮储ROE约0.3/0.6/1.0/1.3个百分点至10.4%/8.9%/8.1%/8.6%。
另一个问题就是此次增发的价格问题：就是为了防止国资流失，按照目前最新规定，定增价格“一般情况下”不能低于每股净资产。但正如本文一开头图片中所言，现在A股的银行股几乎全都破净了，六大国有行无一例外，如果按照每股净资产增发，价格似乎显得太高！
但既然是“一般情况”就可以有例外，正如前文所言，本次增发价格和3月28日收盘相比，平均溢价达到14%，但按照这个价格增发后，PB依然<1，可以说是照顾到了各方的利益，算是个皆大欢喜的结局。
从股息率角度看，据光大证券整理以3月28日收盘价测算，注资后中行、邮储、交行、建行将分别下降0.4、0.9、0.8、0.2个百分点至4%、4.2%、4.3%、4.5%，股息率均值4.3%，总体仍高于4%，明显高于国债等其他无风险或低风险资产收益率，仍具有相对较好的股息回报水平——买银行股的，多半也是以分红为目标的！
图片来源：光大证券
回顾历史，国有大行历史上有三轮主要注资，而每一轮都和当时的宏观背景，以及银行的发展需要密不可分！
据券商中国等整理，1998年财政部发行特别国债向工、农、中、建四大行注资2700亿元；2003—2007年财政部通过汇金公司向工行、建行、中行和交行分别注资并实现AH两地上市；2010年工、建、中、交四家国有行通过配股补充资本；此后农行、邮储、交行陆续通过IPO和定增等方式募资。
银行的定增，会对二级市场产生哪些影响呢？从历史上来看，两者的关系其实比较复杂，取决于银行类别，市场大环境等因素，即使增发的溢价更高，也很难说一定立竿见影：例如，华夏银行2022年8月曾经定增200亿，溢价200%，但并没有对短期股价形成很大的提振，对此投资者还是要有着清醒的认识——买银行股不是为了“一夜暴富”，而是细水长流。
尾声
在金融支持实体经济的大背景下，银行短期盈利能力确实面临一定压力，但从经济的稳健运行考虑，双方绝不应是此消彼长的关系，最终应该形成携手共赢的局面。此次注资四大行，正说明监管层自上而下重视银行资本补充，切实呵护银行资产负债表健康性稳健性，而这，正是银行投资价值的内在逻辑之一。
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