10月21日下午5时，央行公开市场业务操作室公告称，互换便利已开展首次操作，操作金额500亿元，20家机构参与投标，中标费率为20个基点。

互换便利允许符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，以此获取的资金可以且只能用于投资股票市场。同时推出的，还有股票回购增持专项再贷款。

“在股市极端环境下，两则工具可发挥流动性兜底作用，并为央行直接影响股市流动性构建一套常规机制。”谈及工具创设的意义，中信建投证券宏观首席周君芝团队评价。

值得注意的是，两项工具自9月24日官宣面世，到10月21日首批行动落地，时间尚未满月。在对A股长牛慢牛的期盼下，推动增量资金加速落地，无论是投资者、上市公司、金融机构、政策制定者，对央行的“大礼包”都“等不及”了。

9月24日至10月21日，A股平均每日成交金额为1.88万亿元。图/视觉中国

“火速”落地

10月18日周五上午，在2024金融街论坛年会上，谈到中国人民银行（下称“央行”）会同证监会制定的两项股市流动性支持新工具时，央行行长潘功胜分享了政策制定和形成背后的考虑：“当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。基于国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对。”

两项新工具分别是证券、基金、保险公司互换便利（SFISF，下称“互换便利”）和股票回购增持专项再贷款（下称“股票专项再贷款”），首期规模分别为5000亿元、3000亿元。

话音刚落，一系列重磅信息在当日连环释出：互换便利即日启动，细则进一步明确；股票专项再贷款文件出台；首批参与互换便利操作的20家证券、基金公司名单及申请额度曝光……

截至下一个交易日，即10月21日周一，互换便利已“火速”完成首次操作，金额500亿元；关于股票专项再贷款，也有23家上市公司披露事项，涉及贷款资金超100亿元。

就在3天前，10月18日，央行宣布正式启动互换便利操作，并明确了相关事项：央行委托中债信用增进公司作为特定的公开市场业务一级交易商，与符合行业监管部门条件的证券、基金、保险公司开展互换交易。互换期限1年，可视情展期；互换费率由参与机构招投标确定；可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等，折扣率根据质押品风险特征分档设置等。

首次操作下的首单交易，花落中金公司。中金公司表示，于10月21日达成了互换便利下的首笔质押式回购交易，质押券为2024年第一期互换便利央行票据。

中金公司研究部非银金融及金融科技行业首席分析师姚泽宇表示，互换便利“操作灵活、指向明确”，“对以证券公司为代表的互换便利参与机构而言，有助于提升其资本使用效率及中长期ROE空间，其中投资交易能力突出、风险管理水平领先的头部机构将更为受益”。

除中金公司，另有16家证券公司，包括中信证券、国信证券、银河证券等，3家基金公司，即华夏基金、易方达基金、嘉实基金，共计20家机构进入首批名单，获准开展互换便利操作。首批申请额度已超2000亿元。

“除了积极参与申报，券商内部也一直在探讨部门分工，以适应新工具的实施和运营。”银河证券策略分析师杨超告诉《中国新闻周刊》，互换便利有望改善券商的利润结构，降低集中度风险，同时通过互换、质押、补仓等一系列设置，助力市场稳定、降低波动。

此前，申万宏源、中信证券均披露了100亿元的上报额度。另有头部证券公司人士向《中国新闻周刊》透露，公司参考了FICC（固定收益、外汇和大宗商品业务）和固收的债券持有规模，以及权益部门所需要的资金量，预计上报规模也约100亿元。

谈及细则中的亮点，国元证券研究所所长助理、总量研究负责人杨为敩向《中国新闻周刊》评价：“互换便利在设计伊始就主动在风控等问题上进行了调整，尽量避免影响券商的杠杆率和流动性覆盖率，减轻净稳定资金率带来的压力。同时期限灵活，费率随市场而定，质押品范围也比较广泛。”

杨超还提到了专项额度管理的实施，这意味着国债或互换央票的操作不占用存量额度，为市场提供了额外的流动性支持，不会冲击现有的资金安排。

相较于美联储创设的定期证券借贷便利（TSLF），杨为敩解释道：“TSLF是美国在次贷危机时使用的，换国债卖的钱是面向全市场，是为了整个刺激经济，期限也比较短；而互换便利（SFISF）是专门针对股市的工具，增加的流动性只允许流入股市之中。”

周君芝团队指出，未来，在参与金融机构条件、抵押互换方式、抵押品要求等方面，互换便利工具的细节还有待丰富和明晰。

对于工具的实际运用，金融机构将面临挑战。“互换便利工具需要机构投资者发挥资本市场稳定器的作用，这与其本身盈利本质存在一定天然冲突。追求盈利意味着最大化客户资产的回报，投资行为顺周期；但互换便利是逆周期的，机构投资者居于盈利目标和市场稳定目标之间。”上海交通大学安泰经济与管理学院、中国发展研究院副研究员钟辉勇告诉《中国新闻周刊》。

“互换便利一方面要求机构投资者形成对市场趋势的判断能力，逆市场情绪操作；另一方面，要求机构培养抑制顺周期行为的能力，在面对投资者赎回压力时，通过换券抵押而非抛售股票的方式来筹资，以缓解市场的负反馈循环。”杨超对此表示。

他指出，为实现这一目标，机构投资者应加强市场分析和风险评估能力，在合适的时机调整互换便利工具的使用；优化资产配置，并保持适度的流动性，确保在市场压力下能够通过资产互换等方式获得资金，而不必急于清仓；积极与监管机构沟通和配合；适时调整投资策略和风险偏好。

“这一政策下，加杠杆依旧需要一定的成本”。杨为敩还指出。这主要体现在细则中质押率不超过90％、补仓线设置不低于75％、互换费率由招标决定；互换操作获得的利率债只能质押，利息归央行所有；买入的股票对冲规模不能超过融资金额的10％等条件。

“机构无论是在筑底反弹时加杠杆，还是为防止爆仓而临时补充流动性，均需要对后续的权益市场发展乐观，或有较强的投资能力。预计未来的政策效果，会与股市价值、我国宏观经济基本面直接挂钩。”他说。

10月18日，央行行长潘功胜出席2024金融街论坛年会。图/视觉中国

谁吃了“第一口蛋糕”

另一项新工具——“股票专项再贷款”，同样自提出以来便风声不停。首次官宣后的第3天，银行的“预热”行动就已释出风声。

据证券时报9月27日报道，某全国性银行的一份内部文件显示，该行已向境内各分行发出开展营销推动工作的通知，并要求分行抢占业务先机，“形成目标客户沙盘并报送总行投行部，待政策明晰后，实现快速跟进并实现业务报送”。

细则于10月18日正式落地。当日，央行联合国家金融监管总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》（下称《通知》），激励引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票。

《通知》明确了发放贷款的21家金融机构，要求其合理确定贷款利率，原则上不超过2.25％；再贷款首期额度3000亿元，年利率1.75％，期限1年，可视情况展期；再贷款按季度发放。

《通知》还强调：“对不同所有制上市公司一视同仁。鼓励中央企业发挥带头作用。”“严格管理贷款资金。确保贷款资金‘专款专用，封闭运行’。”

细则落地2天后，“快速跟进”的结果也当即显现。10月20日，便有14家公司披露相关公告，分到了“第一口蛋糕”。

率先抱团的是“招商系”旗下央企。10月20日，招商蛇口和招商港口公告，招商银行深圳分行拟为其回购计划分别提供不超过7.02亿元、3.89亿元的贷款额度；中国外运公告，招商银行北京分行则拟为其股东的增持计划提供不超过3亿元的贷款额度。次日，招商轮船也宣布获得4.43亿元的回购贷款支持。

随后是另一大航运巨头“中远系”。10月20日，中远海发宣布其回购计划获得中国银行上海分行不超过2.87亿元的贷款额度；次日，中远海控、中远海能、中远海特同样宣布获得专项贷款支持。

包括上述央企在内，据《中国新闻周刊》统计，截至10月21日，细则落地以来，共有23家上市公司披露了用于回购和增持的股票专项再贷款详情。其中，有19家用于回购，5家用于增持；13家的回购或增持计划发布于10月。

中国石化是唯一一家同时申请了回购、增持再贷款的公司。10月20日公告显示，公司于8月23日开启了8亿—15亿元的回购计划，于去年11月11日开展了不少于10亿元的增持计划，目前分别得到了中国银行不超过9亿元和7亿元的贷款额度。

以23家公司所获贷款额度的上限为计，首轮贷款规模总计105亿元。其中，有11家公司得到了顶格支持，拟回购方案中的金额上限，也是再贷款合同中银行机构给予贷款额度的上限。

牧原股份和中远海能获得了最高的贷款额度。牧原股份于9月25日审议通过的回购议案显示，公司拟回购总金额达30亿—40亿元，曾于10月18日以1亿元的成交额首次回购，中信银行南阳分行将提供24亿元专项贷款。中远海能则于10月18日收到间接控股股东中远海运集团的增持计划，拟增持6.79亿—13.58亿元，中国银行上海分行将提供不超过13.58亿元的专项贷款。

投资者的密切关注，也激励了上市公司主动的增持行为。迈为股份10月20日公告显示，公司通过投资者热线等方式接收到投资者建议公司回购股份的诉求和对公司市值管理工作情况的关注，而后，经董事长提议，发起了5000万—1亿元的回购计划，由中信银行江苏分行提供贷款支持。

银行方面，以中国银行为例，其在10月21日表示，目前已与近百家上市公司达成合作意向，向32家上市公司明确贷款承诺，涵盖集成电路、交通运输、高端制造和商业服务等多个行业。

据10月21日证券时报报道，中国结算也在近日下发标注“特急”文件，详细介绍关于专用证券账户的开户申请和开户审核事宜。

市场也迅速给予正反馈。同花顺数据显示，10月21日，新出炉“回购增持再贷款”概念股旗下的23只股票有21只上涨，4只涨停，未涨停股票的增幅达1.84％—8.04％。

据申万宏源证券数据，今年以来，已有近2000个回购方案实施完毕，涉1400多家公司，其中有超300家上市公司回购规模超过亿元。国庆后首周，A股市场共计发布400余条回购相关公告。

周君芝团队评价，股票专项再贷款可助高分红的优质上市公司管理市值，且有利于高分红的优质公司稳定股价。在未来，该工具可丰富的细节包含并不限于，参与股东条件、股票退出限制、股票增持方式等。

受访分析师普遍表示，未来还需加严监管。杨为敩表示：“可能的风险点在于，这些回购未注销企业是否会存在违规减持套利。”钟辉勇也补充道，监管机构需增强资金使用透明度，完善信息披露；并重点防范再贷款行为中可能存在的利益输送、市场操纵行为。

万众瞩目的增量资金

自“9·24行情”启动，A股已迎来第四个交易周。

经历了最初的急牛行情，市场在回调后持续震荡。前三周的14个交易日（9月24日—10月18日），上证指数、深证成指、创业板指分别累涨18.65％、28.14％和43.42％。

本周的首个交易日又迎来上涨，市场活跃度持续复苏。融资方面，A股融资余额从9月24日的1.26万亿元，于10月18日增至1.48万亿元。

成交量方面，据Wind数据，A股成交金额从9月24日的9744亿元，连日“狂飙”，一度在9月30日、10月8日陆续突破2.61万亿元、3.45万亿元，后于10月9日—10日保持超2万亿元，后逐渐下滑。10月18日、21日重回2万亿元关口，两日均超2万亿元。

从过往比较中，可看出市场活跃度的明显变化。在9月24日—10月21日（下称“区间”），A股平均每日成交金额为1.88万亿元。而今年初至9月23日，A股每日的平均成交金额约5343万元。

从市场资金流向看，区间内，主力净流入的上市公司数量日均1887家，主力净流出的日均3205家。9月24日—30日，主力资金净流入累计额仍保持正值，10月8日起大幅流出，区间内净流出总额6355.21亿元。

作为牛市发展的重要驱动力量，各类增量资金备受瞩目。

ETF是各类机构和散户等投资者“跑步入场”的重要途径。今年前三季度，股票型ETF累计净流入8675亿元。区间内，全市场的净流入额总计2471.98亿元，其中净流入额超过100亿元的股票型ETF共有6只。规模最大的华泰柏瑞沪深300ETF，于9月24日规模突破3000亿元后，目前规模已超4800亿元。

保险资金是政策鼓励入市的中长期资金之一。据兴业证券研报，截至今年二季度末，险资持有的股票和基金规模分别较年初增加1369亿元和1693亿元。据9月27日国新办发布会数据，目前险资在股票和股票型基金的投资额已超3.3万亿元。

外资方面，据招商证券研报，9月24日—10月14日，海外跟踪A股市场的ETF合计流入超1000亿元。在港股市场，区间内，国际中介机构持股的港股公司共有2630家，其中有1104家获得增持，占比超四成，以银行股为首的高股息板块最受青睐。

个人投资者也持续发力。据工商银行披露，区间内，银证转账指数从9月24日的2.15，曾在9月27日、10月8日一度分别飙至16.71和54.88；除了10月11日、15日和16日3个交易日显示为负值，其余均为正值；10月17日和18日再度回正，分别达0.43和0.42。

在当下，市场“虎视眈眈”关注着的，正是刚完成首轮投放的8000亿元“大礼包”。两项工具的落地，带动了本周股市指数和交易情绪的回暖。

“当前，我国股市总市值约为80万亿元，而两大工具直接带来了8000亿元的增量资金。”杨为敩向《中国新闻周刊》指出，从短期看，9月24日当日上证指数上涨4.15％，表明市场已将增量资金纳入价格考量；从长期看，互换便利操作下，由于成本的压力和较低的对冲比例，预计市场将更多关注高股息红利股，以及部分优质的新质生产力科技企业。

未来，“8000亿元大礼包”还可能翻倍入市。潘功胜曾在9月24日的国新办发布会上表态，在首期互换便利、股票专项再贷款工具之后，“如果这项工具用得好”，对于未来第二期、第三期的推出，都持开放态度。

清华大学国家金融研究院院长田轩向《中国新闻周刊》解释，“后续追加”需满足一定前提条件，包括首期规模推出后的政策效果达到预期、经济基本面回归，以及风险可控。

“对于公众而言，面对如此大的利好，需要思考的是，政策利好将如何体现？目前市场上涨的原因究竟是什么？”杨为敩提示道，“也要清楚地认识到，这些增量资金尚在逐步到位的过程中。”

“市场近期大量的增量资金，到底是将长期进行价值投资，还是仅为短期投机或博弈所用？是应当在目前的时点积极追高，还是等待国家政策的逐步落地，宏观经济基本面逐渐好转，再对股市进行价值投资？这些都值得投资者进行独立且深入的思考。”他说。

记者：王诗涵编辑：闵杰